银行业：紧缩中稳健快速增长 六大主题

　　国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　2007上半年，我国银行业政策主要沿着汇率形成机制、货币紧缩、金融产品创新等三条主线展开，并不断完善风险管理，加快对外开放。

　　2007年下半年，政策主调：稳健偏紧。央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性，同时人民币汇率升值步伐将加快。

　　2007年下半年，上市银行净利润仍将保持快速增长，全年增速将保持在35%左右。在决定银行净利润的6大变量中除总的净利差保持基本平稳外，其余均对银行净利润增长起正面推动作用。

　　贷款增速：在5大因素的综合作用下，2007年下半年贷款增速趋缓，年增速略有加快，预计全年贷款增速为14.8%。

　　银行总的净利差：处平稳态势。

　　信贷成本：银行业不良规模和比例继续双降，信贷成本降低将成为推动银行净利润增长的重要因素。

　　中间业务：开放、混业、创新、转型将推动银行中间业务快速增长。

　　费用收入比和税负：逐步趋于下降。

　　我国银行业的垄断性、行业增长的持续性与稳定性决定其应享有较高的估值水平，从PE、PB、PEG看，我国银行的估值水平仍属合理范围或相对较低。

　　银行股走势：初步判断，银行股下半年还会有一波较大的行情，而且很可能是先经过一段调整后，再起升势。

　　2007年，我国上市银行PB估值水平将提升到5倍左右。

　　2007年6大投资主题及策略：人民币升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资并购、银行再融资以及大市值银行溢价等。

　　上市银行中我们重点推荐“3+1”：深发展、浦发、招行+工行。

　　其中深发展是成长最快的银行；浦发是炒作题材丰富的银行；招行代表优秀品牌和稳健成长；工行则代表最大和稳健成长。

　　按估值水平和潜在涨幅，近期推荐组合：深发展、民生、工行、中行。

　　此外兴业、中行均可增持；华夏银行潜在并购机会，具备短期交易价值。交行与中信银行，目前股价仍偏高，经过调整后交行亦值得期待。

　　1.2. 2007年下半年银行业政策主调：稳健偏紧

　　2007年货币政策总的走势是稳健偏紧，央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性，同时人民币汇率升值步伐将加快。

　　1.2.1.货币政策：维持稳健偏紧态势

　　2007年上半年，央行已经2次加息5次上调存款准备金率，但目前我国经济增长强劲、货币信贷与投资增长过快、银行流动性过多、潜在通胀压力上升的格局依然未变。

　　经济增长强劲。07年第1季度GDP增长11.1%，增速同比加快0.7个百分点，全年GDP增速预计为10.5--11%。

　　货币信贷增长较快。2007年前5月，人民币新增贷款已达2.09万亿元,同比多增3115亿元，而06年全年新增人民币贷款3.18亿元，5月末贷款余额增速16%，贷款增速偏快；预计2007年全年新增人民币贷款在3.3万亿元左右，贷款增速为14.5%左右。

　　投资增长过快。2007年前5月，全国城镇固定资产投资增速达25.9%，连续3个月呈现逐月走高的态势。

　　外贸顺差快速增加，银行流动性过多。5月份外贸顺差扩大至224.5亿美元，较上年同期增长73%，加上人民币升值预期，市场流动性快速增加。

　　潜在通胀压力上升。2007年5月份，我国居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.4%，CPI增速已是连续3个月维持在3%以上(3、4月份CPI分别为3.3%、3%)。

　　预计下半年货币政策仍将维持稳健偏紧的态势(国务院提出“稳中适度从紧”)，央行仍将综合运用包括加息、上调存款准备金率、公开市场操作和窗口指导在内的多种货币政策工具，适时适度进行调控。

　　(1)加息。加息的方式很可能是存款、贷款利率同时加；加息的幅度大致在2次，每次0.27个百分点。

　　(2)上调存款准备金率。07年5次上调存款准备金率后，目前一般银行的法定存款准备金率已达11.5%，预计下半年仍有2-3次上调的可能，每次上调的幅度仍为0.5个百分点，由此使银行的法定存款准备金率接近或达到历史最高水准13%。

　　(3)公开市场操作与定向央票。针对银行体系积累过多的流动性，预计央行将继续加大公开市场操作力度，通过定向或不定向发行票据紧缩货币供应量。同时配合窗口指导，调节信贷增长节奏，优化信贷结构。

　　(4)配合使用财政政策——取消利息税。取消利息税主要是从实际利率、公平税负、调控股市的角度考虑，其对银行的影响是间接利好。即在不增加银行成本的前提下帮助银行吸储。

　　1.2.2.人民币升值速度加快

　　正如我们在《2007年银行业投资策略——银行业：金融创新加速业务转型》所指出，国际收支双顺差不断增加，汇率形成机制弹性化，美元弱势地位显现，人民币紧缩政策，我国银行改革的成功等5大因素将促使2007年人民币渐进式升值幅度扩大到5%甚至以上。

　　另外，国际货币基金组织执董会通过《对成员国政策的双边监督决定》(2007年6月15日)；美国国会继续对人民币施加压力等因素也将促使人民币渐进式升值幅度扩大，汇率机制弹性化改革进程。

　　截至2007年3月末、6月28日人民币对美元汇率中间价分别为7.7342、7.6165，相对于2006年底的7.8087升值幅度分别为0.96%、2.523%(从汇改以来人民币总的升值幅度为6.48%)。

　　1.2.3.在完善风险监管的基础上继续推进金融创新

　　监管层于2006年底推出《商业银行金融创新指引》、2007年初推出上海银行间同业拆放利率Shibor后，金融产品创新速度明显加快。截至3月末，共发生以Shibor为基准的金融产品创新19笔，产品种类包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等。

　　与此配套，监管层先后发布了商业银行合规风险、市场风险、操作风险管理指引，进一步强化商业银行的风险管理。

　　下一阶段银行业金融创新的重点是金融衍生产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。金融创新的主要动力是银行业对外全面开放、综合化经营、竞争加剧三个方面。

　　1.3. 2007年上市银行净利润增速将保持在35%左右

　　决定银行净利润的6大变量中除总的净利差保持基本平稳外，其余均对银行净利润增长起正面推动作用。

　　预计2007年，上市银行的净利润增速将在35%左右。

　　1.3.1.下半年贷款增速趋缓，年增速略有加快

　　运用五因素分析框架可知，2007年下半年，支撑银行贷款增长的主要因素是经济持续快速增长，银行体系流动性过多的动因被明显削弱；抑制贷款增速的主要因素是脱媒效应、宏观紧缩，而资本不足的制约因素逐渐转向中性(如图)。

　　我们的结论是：2007年下半年银行贷款增速将趋缓，但全年的贷款增速(预计为14.8%左右)仍将快于2006年。

　　1.3.1.1.宏观紧缩将一定程度上抑制贷款的增长

　　截至2007年5月末，M1、M2分别同比增长19.28%、16.74%；前5月人民币新增贷款已达2.09万亿元，预计全年新增人民币贷款3.3万亿元；与此同时，人民币升值速度加快，进一步增加了货币市场的流动性。

　　对此，央行将以信贷紧缩、调减投资增速、吸收流动性等货币政策加以应对，它在一定程度上将抑制银行的贷款增速。

　　1.3.2.净利差：处平稳态势

　　经历2006年银行净利差小幅上升之后，2007年银行净利差将处于总体平稳态势。

　　1.3.2.1. 2007年，存贷款净利差将由略升转为平稳，全年平稳略升从利率政策变动看，央行继2006年2次加息后，2007年上半年再加息2次(3.18、5.19至(3.06%，6.57%))。07年第一次加息，1年期存贷款基准利率同时加0.27个百分点，使银行存贷款净利差扩大0.03个百分点；而第二次加息，1年期贷款基准利率只加了0.18个百分点，低于存款的0.27个百分点，银行的存贷款净利差基本保持不变(详见笔者相关点评)。

　　可见，央行在加息过程中，逐渐由原来的扩大净利差转变到了维持净利差不变的方针。

　　一方面，加息有助于扩大存贷款净利差；另一方面利率市场化、金融工具创新又倾向于缩小利差。因此，2007年银行业存贷款净利差将保持基本平稳。

　　1.3.3.信贷成本降低将成为推动银行净利润增长的重要因素

　　由于我国银行治理结构和风险管理水平提高；非金融企业盈利能力增强；银行抵债资产重估；国有银行改制上市；使得我国银行不良率趋于下降，总体资产质量不断提高，银行所需计提的拨备比例将趋于下降。因此，银行的信贷成本下降将成为推动银行净利润增长的重要因素。

　　在银行改制上市过程中，通过剥离、核销等不良贷款处置将使银行不良贷款存量趋于减少，不良贷款比例下降。而其他因素则影响银行不良贷款的增量。

　　1.3.4.开放、混业、创新、转型将推动银行中间业务快速增长

　　2007年，我国银行业将在全面开放、金融创新、综合经营、业务转型的推动下，大力开拓中间业务，非利息收入快速增长。

　　目前，我国银行业的中间业务主要集中在银行卡业务类、结算类、电子汇划类、代理保险基金类这些技术含量小、收费比例低的业务。从美国的经验看，美国银行的中间业务收入主要是佣金及手续费、资产管理等高附加值的服务。随着我国金融业混业经营趋势的强化，金融管制逐步放松，银行产品创新能力不断提高，国民收入不断增加；银行在信息咨询、投资理财、金融期货、代保管等智能型、科技型、高附加值方面的中间业务将会逐步开发；中间业务将会快速发展。

　　2007年6月初，银监会副主席唐双宁在金融创新监管工作会议上强调“鼓励与规范并举，培育与防险并重”。重点抓好金融衍生产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化和综合经营等方面的支持、规范和监管工作。

　　唐双宁强调，中间业务收入是衡量金融创新能力的一个重要指标，并对大中型银行、城市商业银行和农村合作金融机构中间业务收入比重提出指导性目标，大中型银行要力争通过5-10年的努力，中间业务收入占比由现在的17%达到40-50%；城市商业银行经过5年左右的努力，中间业务收入占比由现在的3.67%提升到20%；农村合作金融机构经过5年左右的努力，中间业务收入占比从目前不到1%力争达到10%。

　　2007年1季度，招行、浦发、民生、兴业、华夏、深发展等上市银行的非利息净收入的同比增速分别为57.21%、15.98%、191.26%、224.55%、27.15%、92.74%。

　　总体来说，上市银行非利息净收入呈加速增长态势。

　　税负和费用收入比下降此外，随着我国银行管理水平的上升和两税并轨的到来，银行的费用收入比将逐步下降；同时上市银行将获得更多的税前工资抵扣，并可通过业务结构调整降低税负。这也将不同程度地加速银行的净利润增长。

　　2.估值水平与银行股走势判断

　　2.1.银行股估值水平合理或相对较低

　　2.1.1.从PE、PB、PEG看，我国银行的估值水平仍属合理范围

　　目前境内上市银行中除新上市的中信、交行A外，6家原股份制上市银行的2007动态PE、PB分别为32.69、4.89倍；08年动态PE、PB分别为24.93、4.2倍；中行、工行2007动态PE、PB分别为24.73、3.10倍；08动态PE、PB分别为19.68、2.76倍。

　　比较2007年动态PE，境内大行PE大约是香港、美国的1.8倍(高出80%)；境内中小行PE大约是香港、美国的2.4倍(高出140%)。再看PB，境内大行PB大约是香港、美国的1.35倍(高出35%)；境内中小行PE大约是香港、美国的2.12倍(高出112%)。因此，从PE、PB的比较看，境内上市银行估值水平明显偏高。

　　但若考虑到银行的成长性，用PEG来衡量，则境内上市银行的PEG接近1；而香港、美国的PEG均超出1倍。

　　因此，从PEG看，境内上市银行的估值水平仍基本合理，而与其他行业相比仍有一定的估值优势。

　　2.1.2.从行业的垄断性看，银行业仍是我国受保护的行业

　　迄今，我国银行业依旧具有一定的垄断性，这主要表现在以下两个方面：

　　首先，严格的准入限制。

　　我国银行业的准入限制包括准入资本范围；最低注册资本、最低营运资金限制；投资人资格及持股比例限制；业务准入条件与范围；董(理)事、高级管理人员准入资格；新设法人机构或分支机构的审批；其他审慎性条件等。

　　实际上，我国银行业准入的条件及其审批依旧非常严格，进入银行业的门槛较高。

　　其次，是价格垄断，即利率管制。

　　目前我国银行业金融机构的存款利率只能下浮，不能上浮；而贷款利率可以上浮，但仅能下浮10%。这种利率管制带有明显的保护银行色彩。

　　随着我国银行业对外全面开放，以及利率市场化进程的加快，我国银行业的垄断程度将会趋于下降。但我们可以预期，我国银行业垄断性的削弱将是一个较长的过程；而且由于银行业特殊的战略地位，即便全面放开后仍会保有一定的垄断特性。

　　2.1.3.我国银行业增长的持续性、稳定性决定其应享有较高的估值水平。

　　由于我国目前仍处于持续较快的经济增长长周期之中，宏观经济持续较快增长可以预期；加之我国银行业适度的垄断性、保护性；银行的盈利能力具有较好的保障，银行盈利增长具有稳定性和可持续性，这种盈利能力增长的稳定性和可持续性决定了银行应享有较高的估值水平。

　　2.2.银行股走势：暴风雨前夜的熨平调整

　　根据以上分析，结合银行股最近的走势，我们认为，银行股下半年还会有一波较大的行情，而且很可能是先经过一段调整后，再掀上涨波浪。

　　首先，银行股拥有强烈上涨的驱动力：

　　(1)银行股估值水平合理，甚或相对较低。

　　(2)银行业在可预见的将来仍具有一定的垄断性，其盈利增长具有稳定性和可持续性。

　　(3)有人民币升值、税改预期等对银行业特别利好题材的支持。

　　(4)从2月份以来至5、6月份，银行股走势相对弱于大盘。

　　其次，短期银行股大幅上涨也将受到以下制约：

　　(1)宏观调控、货币紧缩对银行股构成一定的压力。

　　(2)下半年公司债的发展加快，银行面临更大的脱媒效应。

　　(3)管理层希望股市稳定走慢牛的意图凸现，加征印花税的负面影响正在显现，而发行1.55万亿元特别国债；红筹股大回归、QDII大幕行将开启；银行股此时启动大幅上涨行情有悖管理层慢牛意图，随时有可能招致调控大棒。

　　在以上两种合力的综合作用下，银行股很可能选择先调整，后大势上攻的走势。

　　目前，银行股正处在暴风雨前夜的熨平调整，接下来的调整将是战略增持银行股的良机。因此，我们给以银行股增持的评级。

　　2.3.银行股6大投资主题

　　我们在2006年(中期)银行业投资策略(06.5)及2007年策略报告(06.12)中，曾分析指出2006年下半年和2007年我国银行业6大投资主题：人民币升值提高银行估值；再融资逆转成银行利好；外资并购与银行再造；大市值银行溢价，以及后面为2007年增加的两大新的投资主题：金融创新助推银行业务转型、税改预期改善银行盈利前景。这6大投资主题在过去的1年中相继得到了淋漓尽致的发挥。

　　2007年下半年，我们认为这6大投资主题还将得到进一步的发挥。

　　2.3.1.人民币升值提高银行估值水平

　　人民币步入较长时间的渐进式升值轨道将极大提升银行板块的估值水平。

　　(1)实际盈利能力增强。人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍生产品、金融创新等业务有望成为银行新的利润增长点。

　　(2)资产在重估中升值。包括两方面，一是银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道等在人民币升值过程中将得到重估。二是银行贷款抵押物(如房地产等)在重估中升值，使银行贷款损失率下降，银行信贷成本下降，银行估值上升。

　　(3)实证分析中得以验证。外币升值过程中，其银行股走势一般均强于其大盘。

　　其内在原因是银行股权在本币升值过程中，将受到涌入外资的追捧。

　　2.3.2.税改预期改善银行盈利前景

　　税改应包含以下3方面的内容：调减营业税；中外资银行所得税并轨；员工工资税前抵扣等；我们预计《企业所得税法》有望在2008年开始实施，但其预期效应将在2007年逐步体现在银行股价上，形成利好银行股的重大投资主题。

　　(1)营业税率每降低1个百分点，将使上市银行净利润提升5%左右。

　　(2)至于所得税并轨，对所有金融企业的影响差别不大。即每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5%。若所得税并轨后的统一税率为25%，则银行等金融企业的所得税将降低8个百分点，对净利润的总影响为15%左右(加上员工工资税前抵扣)。

　　(3)降低银行税负的同时，管理层有可能同时出台金融市场深化改革相关政策，如颁布实施存款保险制度、推出ABCP等票据融资，这些政策一定程度上会形成对银行金融机构减税利好政策的对冲，对冲后的综合效应仍为正面利好。

　　存款保险制度的建立对银行构成短期利空，长期利好。

　　存款保险制度的建立有利于提高公众对银行业的信心，使银行的经营健康平稳进行，对银行长期是利好。但短期来看，银行因交纳存款保险费将增加成本支出，从而形成短期利空。若费率设为5个基点，则它对上市银行的净利润影响为-6%

　　2.3.3.金融创新：加速银行业务转型

　　积极投身金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间。金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由对公业务转向零售业务，转向中间业务。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。

　　上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招行和深发展。

　　招行，其代表作有：财富帐户、招行信用卡；深发展，其代表作有：双周供，循环贷、存抵贷、气球贷，供应链金融。

　　可以预期，2007年，银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；银行的理财、基金、托管、资产证券化等业务将快速增长，银行跨越证券、信托、基金、保险的各种收费业务业将通过子公司的形式逐步发展。

　　2.3.4.外资并购改进银行经营绩效

　　外资参股的银行中，最值得关注的有：新桥取得相对控股权的深发展；花旗与人寿、中国电网并列第一大股东的广发银行；德意志银行有潜力成为第一大股东的华夏银行(德意志银行及其分公司与萨尔·奥彭海姆银行联合持有华夏银行13.98%的股份)；此外还有交行、浦发等。

　　在我国银行业已对外资全面开放的前提下，外资参股或并购境内银行的主要目的在于，获取营业网点、市场份额；争取时间。

　　同时外资对国内银行股权的激烈竞逐也说明：

　　(1)我国银行经营资源的希缺性。国内银行股权，尤其是拥有全国性经营牌照的银行股权已成为难得的希缺性资源。可以预计，未来若干年内，我国的银行经营依然具有较高的垄断性。

　　(2)外资对国内银行业发展前景极度看好。外资试图通过参股国内银行分享境内较高的经济增长和人民币升值的好处。

　　(3)外资并购改进银行绩效的空间巨大。外资通过获取银行的控股权或话语权，输入自身的经营模式；并借助自身先进的管理水平，可以大大拓展银行的盈利空间。

　　2.3.5.“再融资”逆转成银行利好(续)

　　关于“再融资”逆转成银行利好，我们在2006年中期策略报告及2007年度策略报告里作了详细分析。其中的招行、浦发、民生均已借助再融资题材，使股价大幅上涨。2007年需要关注的是深发展、华夏银行；如果快的话，在07年底或08年初还可关注浦发、民生银行的再融资(如发H股)。

　　2.3.6.大市值银行的溢价

　　由于大市值银行在指数中占有较大的比重，指数基金及其他机构投资者大多需要配置一定的比例。

　　同时大市值银行对股指期货及相关衍生产品将有重要影响；他们也将成为发行备兑证的首选品种；融资融券也会给银行尤其是大市值带来一定的溢价。因此，大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。

　　对工行、中行来说，它在上证综指中权重高达9.75%、6.92%，同时其活跃性流通市值并不高，即便将来汇金公司手中的股票可流通时，它也不会轻易流动。这样掌控工行、中行股票除了其本身的价值外，还具有调节影响大盘的重要价值。

　　目前，在沪深300指数中，银行板块权重较大的主要有浦发、招行、民生、工行、深发展。之所以考虑上证综指，不仅因为它是衡量

大盘走势的重要指标，而且也因为将来流通市值会逐渐向总市值靠拢。从这一角度看，工行、中行值得关注。

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