太平洋证券：煤炭企业估值从折价走向溢价

　　□太平洋证券 张学

　　我国处于工业化中期，对能源的需求非常强劲，我国以煤炭为主的能源消费结构将长期不变，新增的能源需求仍将主要由煤炭来满足。经过近期的股价上涨，煤炭行业上市公司估值从“折价”走向“溢价”，即使考虑我国煤炭企业成长性高于国外同行，估值也已趋合理。

　　能源需求强劲

　　我国煤炭的长期价格走势与三个因素有关，一是煤炭资源的价值、二是煤炭供求关系、三是煤炭价格的定价机制。

　　对于煤炭资源的价值评估，我们可以通过与另一种稀缺能源——石油进行热值和价格对比，并考虑资源稀缺程度、对生态环境的影响、能源利用技术差异等因素，来对煤炭资源的价值进行粗略估算。

　　我们认为，石油与煤炭的比价关系应该是：相同热值，石油价值为煤炭的两倍左右。我们从煤炭与石油价格的历史比价关系也可以看出这一点。

　　在以后石油价格大幅度上升的时候，煤炭价格的上升幅度则远远低于石油。按石油的价值在50-60美元/桶测算，煤炭的价值大致应该在728-873元/吨。我国目前煤炭平均价格约430元/吨，随着价格向价值回归，煤炭价格还有69%-103%左右的上涨空间，未来煤炭价格仍会出现长期上涨趋势。

　　煤炭价格仍将继续上涨

　　煤炭供给主要考虑两个方面的因素，一是煤炭行业固定资产投资形成的新增产能，二是政府关闭中小煤矿的进程。

　　2007年1-5月，煤炭产量为9亿吨，同比增长7%，从煤炭产量增速来看，呈现持续下降的趋势。

　　另外一个重要因素就是政府对小煤矿的关闭进程。根据国家规划，到2010年，小煤矿将压减到1万处，其产能将减少到7亿吨。政府通过关闭小煤矿，将缩减产能3亿吨左右。

　　综合考虑新建、改扩建矿井增加的产能和关闭小煤矿缩减的产能，2007-2008年，煤炭产能每年增长约2亿吨左右。产能年均增长约9%。

　　可以预见的是，如果煤炭产能出现过剩，政府还可以继续通过关闭小煤矿加以调节，至少还有7亿吨小煤矿产能可供政府调节。因此，在未来煤炭出现产能过剩的可能性较小。

　　煤炭产能预计在2007-2008年年均增长为9%左右，而下游煤炭需求的增长为10%左右，供给略微偏紧，预计煤炭价格仍将继续上涨。

　　我国长期以来人为压低煤炭价格，使煤炭价格偏离内在价值，价格不能反映资源的稀缺性。

　　2007年5月中旬，国务院正式批准成立中国太原煤炭交易中心，交易中心除了进行煤焦现货交易外，还将开展期货交易。这意味着我国煤炭交易将完全市场化，这将促使煤炭价格加速向价值回归。

　　从煤炭资源价值来看，我国煤炭价格远远低于其内在价值，存在价格向价值回归的要求；从供求关系来看，2007年-2008年煤炭供给偏紧，将会促使价格上涨；从煤炭定价机制的变化来看，中国太原煤炭交易中心的建立，将会加速煤炭价格向价值回归的进程。因此，煤炭价格在未来仍将持续上涨。

　　行业估值走向“溢价”

　　在过去一年的大部分时间里，煤炭行业估值水平一直较低，整个板块的走势也弱于大盘。从2007年4月开始，煤炭板块开始强于大盘，到目前为止，煤炭板块的补涨使得它与大盘的涨幅基本相当。

　　关于我国煤炭行业成本完全化问题，2007年开征三项基金之后，我国煤炭上市公司的安全生产、资源和环保成本已经纳入煤炭成本中，煤炭行业上市公司的成本已经完全显现，影响我国煤炭低估值的因素也不复存在。我国煤炭行业的估值水平不应再低于国内其他行业平均水平，更不应该低于国外煤炭行业上市公司。

　　我国正处于工业化时期，能源消费增长高于发达国家，能源需求的高速增长将主要由煤炭来满足，因此，煤炭消费需求增长将远远高于发达国家，我国煤炭上市公司的成长性也高于发达国家的煤炭上市公司。

　　另外，煤炭行业的整合将使得我国煤炭上市公司获得更大的市场空间。国家关闭中小煤矿所腾出的市场空间将会由国有大型煤矿所填补，而上市公司多为国有大型煤矿，在煤炭行业的整合中，上市公司将获得更多的市场份额。

　　因此，我国煤炭行业上市公司的估值应该从以前的“折价”走向“溢价”，享有比国外煤炭上市公司更高的估值。

　　近期，煤炭行业上市公司股价有较大幅度的上涨，截至6月11日，按照2006年业绩计算，我国煤炭行业上市公司平均市盈率为35.72倍，平均市净率为6.08倍。国外煤炭企业的平均市盈率为26.17倍，平均市净率为5.18倍。无论从市盈率还是市净率来看，我国煤炭企业的估值水平均已高过国外煤炭企业。我国煤炭上市公司的平均市盈率高出国外煤炭企业平均市盈率36%左右，市净率高出17%。

　　即使考虑到煤炭价格继续上涨以及我国煤炭企业成长性高于国外同行等因素，我国煤炭上市公司的股价也已经基本反映了这些预期。如果不考虑资金流动性推高股价所带来的泡沫，从投资的角度来看，估值已趋合理。

　　另外，也应该正确看待上市公司资产注入对公司价值的影响，并非只要有资产注入，上市公司的价值就可以发生翻天覆地的变化。对于有资产注入预期的上市公司，投资者应该关注两点：大股东注入的是什么资产？以什么价格注入资产？如果注入资产的质量并不高，或者价格昂贵，则反而会损害上市公司的价值。

　　基于以上因素的综合考虑，我们将煤炭行业的评级由上期报告的增持下调为持有，虽然行业的估值已趋合理，但行业内的一些上市公司仍然估值偏低，建议投资者关注平煤天安(601666)、兰花科创(600123)、神火股份(000933)等公司。