航天军工：资产注入和产业整合是主旋律

　　长城证券 王阳

　　要点：

　　西飞国际定向增发获批、国防科工委陆续四大促进军工企业转型和深化投资体制改革的文件、国家暂免征收军工企业红利都是对军工企业极大政策推动力；从上半年军工企业在资本市场上的重大事件来看，军工企业借助资本市场有加速发展的迹象；从注入资产的质量来看，其盈利能力远远超出预期；

　　“大飞机”是航空工业未来的发展的重中之重和希望所在。而眼下刺激航空工业发展的则是外贸航空的持续升温和国家采购力度的加大；

　　航天产业继续保持国际的先进水平，已经跨上新的台阶。由内向外的扩张和卫星应用领域将成为未来发展的亮点所在；

　　持续的资产注入仍然是未来较长时间促进军工企业上市公司发展的主要动力来源，预计将会在2008年达到高峰；国家的各项政策将促进军工集团内部和跨军工集团产业整合的开始；

　　虽然经历了市场风险的释放，但军工板块的估值水平仍然不低，继续维持“中性”投资评级。可积极关注业绩增长稳定，未来发展目标明确的上市公司，谨慎推荐火箭股份、中国卫星。

　　一、上半年军工行业回顾

　　1、审批破题和利好政策将加速资本运作速度

　　西飞国际资产注入方案获得国防科工委的原则性批准，这个事件对于军工概念板块的示范效应远远大于事件本身对于上市公司业绩提升的影响。从2006年10月西飞国际发布定向增发公告以来，由于其注入的资产存在部分涉及国家安全的资产，在国防科工委的审批环节属于无前例性的事件，同时公司在信息披露方面存在不完善的地方，导致定向增发方案迟迟不能获得主管部门的批准。此次原则性批准，为军工资产注入上市公司树立了标杆，无论是上市公司、控股股东还是主管部门都通过该事件汲取了经验，为后续类似事件的审批扫清了障碍。

　　自今年年初至今，国防科工委连续发布了多个文件，其目的都是在于加大军工产业的资源整合力度，实现投资主体多元化，积极推进军工企业建立现在企业制度和现代产权制度的变革，形成规范的法人治理结构，打造管理高效、机制灵活、决策科学的新型军工企业，建立起有效的激励机制和风险制约机制，使其成为真正的市场主体。其中《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》和《关于军工企业股份制改造的指导意见》是指导今后一段时间军工企业改革的四大纲领性文件。

　　5月30日召开的国务院常务会议对国有资本经营预算试行工作进行了全面部署，意味着国有资本经营预算制度进入实施阶段，政府开始要求央企交纳红利，而军工企业将在2007年免于交纳。从实行国有资本经营预算的目的来看，是国家以所有者身份取得企业国有资本收益，用于支持实施产业发展规划、国有经济布局和结构调整、企业技术进步，补偿国有企业改革成本以及补充社会保障。军工行业属于国家重点支持的战略性行业，而且历史负担普遍过重，目前发展所需要的资金比能够交纳的要多，免于交纳属于正常。同时，当前国家对国防科技工业的扶持力度很大，国家财政很有可能将征收的其他行业红利投入到国防军工研发项目中来，促进军工企业更好更快的发展。

　　2、军工企业借助资本市场有加速发展的迹象

　　从今年以来，先后有多家军工上市公司发布了融资公告，或者用于收购公司大股东的资产，或者用于建设新的项目。无论是融资次数和融资金额都达到了历史的新高。从1993年以来各年度军工企业融资次数、增发金额、配股金额变化情况来看，2007年呈现出了“火箭式”爆发。筹集资金主要用于收购控股股东的经营性资产，以这种外延式扩张方法达到提高上市公司实力的目的。

　　而从各大军工集团的近期动向来看，各大军工集团都在谋划在资本市场的运作，无论股改承诺中的被动性承诺还是自发性的开始向上市公司进行资产注入，目的都是做大做强上市公司。在资本运作方面，中航第一集团远远跑在了各大军工集团的前列：中国一航今年计划完成4家企业首发上市。目标到2010年，希望在国内资本市场融资超过300亿元，海外融资100亿元，并构建10大业务板块，即防务、民机、动力、航电、机电、金融、重机、汽车、地产酒店、贸易零售和其他业务。从而完成从单纯的实业经营向实业经营和资本运作并举转变。中航一集团的资本运作的目标和经验，会给其他还处于观望和等待的军工集团起到示范作用，进而拉开更大规模的军工集团资本运作的序幕。

　　3、注入的军工资产的盈利能力超出预期

　　对此前进行定向增发收购大股东的资产质量进行分析可以发现，新置入的资产的质量和盈利能力都高于或远远高于目前公司本身的盈利水平，这一点对于公司的业绩提升具有很大的推动作用。

　　从国资委公布的数据显示，国资委公布的数据显示，2006年以军工、电力、机械等为代表的中央企业实现利润增幅均在20%以上。2006年中航一集团，实现利润35.8亿元，同比增长55%。中航二集团2006年集团实现工业总产值同比增长20.3%；销售收入同比增长19.6%；实现利润同比增长88.9%。

　　透过这些数据可以看出，经过近些年不断的发展，军工企业凭借自己在技术上的优势、国家政策的扶植以及企业自身不断改善的经营，整体的经营面貌有了翻天覆地的改观，其中不乏涌现出了很多掌握国际先进技术、经营理念灵活、市场开拓能力强、具有很强竞争力的优质企业。通过这种外延式的扩张，一方面可以在短期内大幅提升上市公司的经营业绩。另外一方面，注入的新的资产，将扩大公司的实力，减少同大股东及下属企业之间的关联交易，增强公司的透明度。

　　二、各个子行业分析

　　1、航空板块

　　大飞机战略是整个板块的强心剂

　　“大飞机”作为目前最具吸引力的军工项目，已经获得了国务院的原则批准。

　　大型飞机研制重大科技专项正式立项，国务院同意组建大型客机股份公司。初步测算投资研制经费约500-600亿元人民币，预计后续会有更多渠道的资金投入到大飞机的研制项目中来。

　　对于“大飞机”的前景，目前市场上存在两种看法：一种看法是只要研制成功，就可以和波音、空中客车在国内外市场上展开竞争，分得这个大市场的一杯羹；另外一种看法是即使研制出来，由于在服务、配套、培训等技术应用成熟度方面的欠缺，大飞机最终不可能同两大寡头进行竞争。

　　但是无论那种看法，“大飞机”的上马是毋庸置疑的，它的作用不光在于提高了国人的自豪感，更重要的是它对于整个航空工业及相关产业的巨大的带动作用。“大飞机”项目的正式立项，确立了今后五到十年内航空工业发展的目标，更为该产业提供了有力的资金和政策的支持。

　　从我国航空产业目前的格局来看，从中受益最大的当属中航一集团。从最初体制改革确立的各个集团的主业目标来看，一集团就在大型民用飞机方面占据了先机。

　　此外，二集团下的陕飞集团和哈飞集团也会由于在各自专业领域的优势而获得部分的研制项目。在一集团内部，从目前支线客机ARJ的研发过程来看，未来一航一飞研究所、西飞集团、上飞集团、成飞集团和沈飞集团将会从“大飞机”研制的蛋糕中取得较大的份额。

　　外贸航空持续升温

　　我国A股上市航空制造类企业主营业务收入主要来源于外贸航空零部件加工和对内航空零部件及飞行器制造两大部分。从外贸零航空零部件加工也来看，近几年来一直保持了高速的增长，上市公司中外贸产品份额占比较大的两家公司西飞国际和成发科技的外贸航空产品近三年的复合增长率分别为35.25%和70%。分析高速增长的原因有两点：

　　第一、国际上同我国保持紧密合作关系的航空制造企业也保持了较快的发展，包括通用动力(GD)、罗尔斯罗依斯(RR)、波音(BA)、空中客车(EAD)等，近几年的复合增长率也都保持在11%到17%之间；

　　第二、技术进步和劳动力成本再次体现了“自主创新”和“中国制造”的特色。与国际上其他航空转包业务大国相比，我国在劳动力成本上有较大的优势。随着国内企业的技术创新能力日益增强，更多高技术含量、高附加值的转包业务会由于劳动力成本上的优势流入我国。

　　从未来发展来看，全球航空运输业持续保持景气，导致对航空飞行器的需求也继续升温。在干线客机市场上，空中客车和波音公司的订单仍然保持较快增长。今年前五个月，波音公司共接到订单416架，其中新型波音787飞机收到订单136架。

　　空中客车接到订单201架，虽然大大落后于波音公司。但是，在刚刚结束的巴黎航展上，空中客车收复失地，共计收到339架订单，总计金额约为457亿美元。巨额的在手订单，为我国航空制造企业积极参与国际转包业务，分享国际航空市场的蛋糕打下了坚实的基础。

　　根据波音公司和空中客车公司披露的历年飞机的订单和交付数量来看，从2002年以来，两大公司的飞机订单数量和交付数量在稳步回升。航空制造业在2002年的拐点出现以后，正在步入新一轮的上升势头之中。

　　内需动力来源于国家采购

　　从国内对于航空飞行器需求来看，包括军用和民用飞机采购两方面组成。军用飞机采购主要是各类战斗机，包括重型、轻型战斗机，轰炸机，歼击轰炸机，武装直升机，大型军用运输机，各代军用教练机等等。民用飞机采购主要是轻型直升机、支线飞机和通用飞机等。

　　从军用飞机采购来看，有两大刺激因素：首先是目前我国军队的空军装备极其落后，主要的机型仍然以歼七、歼八、轰六等为主，远远达不到现代化战争的需要。

　　在我国军队装备研制获得突破的背景下，建设现代化军队的要求将会带动武器装备的升级换代。其次是国防费用投入的持续增加，为装备升级提供了财政基础。每年3000多亿元的国防投入，其中有三分之一会用于武器装备的建设。依此估算，几大军工集团每年单单从国家采购方面就会得到千亿元以上的订单。

　　从民用飞机采购来看，国内处于刚刚起步的阶段，未来发展潜力巨大，主要有两个看点：

　　看点一：支线客机的快速发展。国内支线客机的制造由两大主力，一是哈飞集团同巴西航空组建的哈尔滨安博威飞机工业有限公司，主要生产制造ERJ145系列支线客机，目前已接到订单50架，可以满足未来几年的生产；另外就是正在研制中的国产ARJ支线客机，目前正处于总装阶段，预计明年首飞，目前也已经获得订单达到60多架。

　　看点二：通用航空的快速普及。在发达国家，通用航空被广泛的应用在公务航空、紧急救护、海上石油服务、环境保护、司法执勤、资源勘探和农林航空等众多领域。我国的通用航空市场发展滞后，1979年到2004年，作业量始终徘徊在4万小时左右。2001年至2004年，每年飞行量上升到6万小时，2005年猛增到8.5万小时，2006年达到创纪录的9.87万小时，同比增长了16.12%。“十五”期间累计完成通用航空作业飞行33.6万小时，比“九五”期间增长了59%，五年复合增长率达到了11%。国内的通用航空目前主要集中于紧急救护、农林航空等较为狭窄的领域。预计未来，通用航空将会在公务飞行、警务执勤、海关缉私、环境保护、海上石油服务等领域有较大的增长，这些增长大多将来源于政府采购。到2015年，通用航空年飞行小时将增长2倍，达到18万小时。

　　2020年，中国通用航空飞机保有量会达到1万架以上，达到发展中国家的先进水平。

　　2、航天板块

　　航天产业跨上新台阶

　　从上半年进行航天活动可以映射出航天产业正处在快速发展的通道之中。截至6月20日，2007年我国共进行创纪录的6次航天发射活动，将包括北斗-1D、海洋-1B、北斗-2A、鑫诺三号、浙大皮星、中星6B、尼日利亚通信卫星等卫星成功的送入预定轨道。

　　同时，在“十一五”期间，我国计划研制近100颗空间飞行器，包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列。

　　进而建立起一个由60至70颗卫星组成的空间信息系统，服务国民经济建设和社会发展。

　　今年，我国启动了新卫星发射基地项目：计划2010年前，在海南文昌建立起包括航天发射港、太空主题公园、火箭组装厂以及指挥中心等一系列项目在内的新卫星发射基地。地处低纬度的海南可增强火箭有效发射能力，广袤的南海也可成为火箭残骸安全的坠落区。在现有的技术条件下，能将中国的“长征F”火箭的推力从70多吨提升一个档次，是节约燃料的有效办法，从而大大提高“长征”系列卫星在国际市场上的竞争能力。

　　由内向外的扩张

　　我国航天工业从发展初期，在国际上始终都占有一席之地。可以说，在国防科技工业众多领域中，航天工业与国际先进水平之间的差距是最小的。这个成绩的取得，与国家在紧缩国防工业的时期并没有减少对于航天产业的投入以及航天工业的民用转化的关系，使得航天产业的发展保持了持续性。

　　目前，我国在运载火箭发射技术、大中小型卫星研制、导航应用、载人航天等方面已经具备了一定的国际地位。在90年代，航天系统承担了多次国际卫星发射的任务，并保持了很高的成功率，这个也正是航天产业迈出国门的第一步。

　　日前，由航天科技集团为尼日利亚研制的通信卫星一号发射成功，实现中国整星出口零的突破。表明了我国正在向更为高端的卫星出口领域迈进。此前，中国和巴西长达19年的卫星研制领域的合作也已经结出硕果。中巴资源1星、2星分别于1999年和2003年发射。后续的03星、04星和增加的02B星也将于今年年底发射。

　　而中国已经与委内瑞拉签订了“委内瑞拉通信卫星”合同，预计将于明年下半年发射升空。鉴于中国同广大第三世界国家的良好的外交关系背景，有望获得更多的海外卫星研制和发射的订单。由内向外的扩张将会从这些国家突破。

　　卫星应用领域潜藏巨大的机遇

　　卫星应用从狭义来看包括卫星通讯服务、卫星导航服务和对地观测服务三大领域。

　　从应用的范围来看，卫星通讯服务应用的最为广泛，技术也最为成熟。卫星通讯服务广泛的应用在银行、证券、经贸、海关、交通、气象、远程教育等上百个行业，是未来实现数字化、信息化生活的重要组成部分。截至2006年底，我国卫星通信与广播服务的卫星资源主要有亚洲2号、亚洲3S、亚洲4号、亚太1号、亚太1A、亚太2R、亚太V号、亚太VI号、中卫1号、鑫诺1号和鑫诺3号卫星等。其中鑫诺1、3号为航天科技集团基于完全自主产权的“东方红”卫星应用平台研制的新一代通讯服务卫星。未来通讯卫星国产化已经初见端倪。

　　在对地观测服务方面，主要借助于卫星遥感应用技术，开展气象预报、国土普查、作物估产、森林调查、灾害监测、环境保护、海洋预报、荒漠化监测、区域性及行业性地理信息系统数据库与数字地球、地震地面监测预报、城市规划和地图测绘等服务。目前我国已经有风云系列气象卫星、资源系列卫星、海洋系列卫星，基本上可以满足目前对于气象、地矿资源勘探、灾害监测、环境保护、城市规划、海洋监测、海洋资源开发等众多领域。

　　在卫星导航领域里，目前全球已经进行的四大卫星导航系统我国均有涉及，包括美国的GPS、俄罗斯的GLONSS、欧盟的“伽利略”系统以及我国自行设计的“北斗”系统。随着今年年初发射的两个北斗系列卫星，北斗卫星导航系统已经从第一代向第二代过渡。“北斗一号”导航系统民用运营系统初具规模，并不断建设和完善。

　　我国已经成为导航产业最大的新兴市场，预计未来几年导航产业将以每年超过100%的速度增长。

　　三、行业的发展方向

　　1、持续的资产注入将在2008年达到高峰

　　从国防科工委出台的《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》和《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》可以看到，“对从事战略武器装备生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的少数核心重点保军企业，应继续保持国有独资。”对于各大军工企业集团而言，目前都存在有国家禁止类的资产，例如一航、二航集团的军用飞机资产、中船集团和中船重工的舰艇、潜艇资产，兵器装备集团和兵器工业集团的弹道武器资产等等。另一方面，目前，我国国防工业还属于国家支配性行业，发展的动力主要来源于国内防务的需求，远未发展成类似美欧国家那样的完全独立的盈利性产业，不具备全面开放的条件和环境。这就决定了在军工集团整体上市之路上，还需要制度和政策上的再次突破。

　　在集团整体上市目前还存在政策性障碍的背景下，采用资产注入的形式将优质资产注入上市公司将成为未来较长时期内军工企业借助资本市场扩张的主旋律。从目前军工上市公司的主营业务来看，相当大一部分从事的是零部件加工等业务，集团公司的关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统等盈利能力较强的资产都没有进入上市公司，这在很大程度上降低了上市公司抵御风险的能力。而业务品种单一，产业规模小也限制了上市公司内涵式增长的潜力。通过向上市公司注入优质资产，可以扩大规模，丰富产品，延长产业链，提高抗风险能力，通过外延式扩张增强企业内涵式增长的潜能。

　　而从上市公司情况来看，包括中国核工业建设集团、中国核工业集团、中国船舶重工集团在资本市场所占据的份额偏小。其中中国核工业建设集团目前还没有任何上市公司，中国核工业集团和中国船舶重工集团分别只有一家上市公司，分别是从事阀门零件生产的中核科技和从事蓄电池生产的风帆股份。而且，中核科技和风帆股份所从事的业务都不是集团公司的核心业务。在国资委、证监会等鼓励大型国企上市的背景下，这几家集团公司在未来会通过不同的渠道，将集团的资产打包上市。

　　2、产业整合或将破壳

　　从军工概念类上市公司的所从事的产业格局上来看，有很大一部分从事了汽车、摩托车等民用产业。根据对军工上市类公司主营业务收入统计，从事汽车及零部件加工的公司达到了11家，从事摩托车业务的企业达到了4家。而从企业盈利能力来看，这些企业大多处于亏损或微利的状态。同时可以看到即使在同一个集团内部，也存在有具有一定竞争性的上市公司。这些上市公司普遍规模较小，在遇到汽车行业低谷的时候大都处于亏损状态，缺乏抵御经济周期性风险的能力。

　　刚刚发布的《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》首次明确提出了“鼓励境内资本(指内资资本)参与企业股份制改造，允许企业在行业内部或跨行业实施以市场为主导的重组、联合或者兼并，允许企业非核心资产在改制过程中租赁、转让或拍卖”。“鼓励军工集团公司之间交叉持股，经批准允许其主营业务资产整体重组改制。”该项措施将积极拓宽军工企业在集团内部和跨集团进行兼并重组的渠道。

　　四、投资策略

　　经过了市场系统风险的释放，军工概念类上市公司的估值水平有了一定的回落，但是大部分公司的估值仍然存在一定的高估，有透支未来业绩和对尚不明朗的资产注入预期的嫌疑。因此继续维持行业“中性”的投资评级。从个股方面，可以关注已经完成了资产注入和有明确资产注入预期的，业绩增长稳定，未来发展目标明确的上市公司，谨慎推荐火箭股份和中国卫星。

　　火箭股份(600879)：公司主营卫星导航产品、卫星导航天线、传感器、卫星通信、各类机电组件(包括继电器、电连接器)、感与电子测量等产品。公司遥感遥测产品在我国航天卫星发射市场占有90%以上的份额，垄断优势明显。同时公司的卫星导航产品、机电组件产品等主要面向军品采购生产，属于国家航天专用产品，在价格和毛利率方面有可靠的保证，受原材料及经济波动的影响较小。

　　2007年6月8日，公司非公开发行的实施完毕。原大股东旗下的惯性导航等资产划入上市公司名下，公司募集资金建设的项目也已经陆续开始建设，部分项目在年内即可建成投入生产。

　　预计公司2007年主营业务收入可达17亿元，实现净利润2.9亿元，摊薄每股收益0.54元。公司2008年主营业务收入25亿元，实现净利润4亿元，每股收益可达0.83元。07年和08年对应的PE分别为52和34，虽然相对A股市场市盈率偏高，但相对于目前军工概念类其他上市公司相对较低。同时，公司自1999年以来，主营收入复合增长率21%，净利润复合增长率为26.7%，净资产收益率也保持在15%左右的水平，表现出了良好的成长性和稳定性。进一步而言，在目前军工企业股份制改造和资产注入的大潮下，也不排除未来有进一步资产注入或重组的可能。给予公司“谨慎推荐”。

　　中国卫星(600118)：

　　公司是惟一的卫星制造上市公司,也是国内制造“工程应用”级别小卫星的唯一厂商。公司在未来3到4年内在我国小卫星制造和卫星应用领域仍然将保持垄断的地位。大股东强大的实力将在公司的客户资源开发、市场议价能力等方面给公司带来优势。国家“十一五”期间计划制造100颗左右空间飞行器，并规划建立由50-70颗卫星组成的空间信息系统，这为公司未来的发展奠定了坚实的基础。

　　公司目前发布了配股公告，募集资金12.24亿元。其中6.34亿元用于收购控股股东航天五院及其下属单位的相关小卫星及卫星应用资产，其余投资包括小卫星研制和卫星应用项目。根据公司发布的公告，实施收购的资产2006年可以增加公司净利润3700万元，增长67.8%。按照发行5000万股，06年每股收益为0.34元，较原先0.24元有42%的增长。

　　预期公司07年和08年的增长分别为50%和40%，同时08年新建项目达产，可以成为新的利润来源，07年和08年的每股收益分别为0.53元和1.05元。对应PE分别为58和30，在军工概念类上市公司中属于相对估值较低的品种，给予“谨慎推荐”的评级。

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