食品饮料：回归价值投资 与时间做朋友

　　国泰君安 胡春霞

　　投资要点：

　　食品饮料行业继续保持高景气度，由于行业周期性弱、价格敏感度低，并且随着收入增长对品牌和产品的需求不断升级，优质企业保持长期、稳定增长的概率较大，这带来了较好的长期业绩表现、降低了经营波动风险和投资回报的要求，使行业获得较高的估值。

　　根据上半年行业数据和不同产品消费特征与居民收入变动相关的分析，我们预计07、08年子行业利润增长排名依次为：屠宰及肉类加工、白酒、啤酒、葡萄酒、液体乳及乳制品制造。

　　高档白酒行业进入壁垒高，行业现阶段对于高价格策略已经基本达成共识，形成提价、销售增长的良性循环。年份酒的发展提升了产品的价格空间，催生了白酒的收藏市场，行业进入发展的新阶段。

　　啤酒行业随着主要消费群体收入的增加、产品结构优化和行业逐渐摆脱低价竞争转向品牌竞争，经营好转，行业或将进入拐点。

　　葡萄酒国内消费增长是主要亮点，但是国内消费还不够成熟，进口冲击也存在短期的负面影响。

　　屠宰及肉制品加工收入、利润增长都居于前列，国内工业化程度低，行业集中度也低，发展空间非常大。

　　乳制品消费未来的主要增长在二、三线城市，目前收入增长速度下降，激烈竞争带来毛利率小幅下滑。

　　在投资思路上，在经历了从价值发现到题材等不确定性因素炒作后，我们坚持回归价值投资，寻找“时间的朋友”，因此那些具备长期、稳定增长能力的企业就成为我们关注的重点。

　　根据行业增长和竞争，我们评级依次为：白酒、屠宰及肉制品加工、葡萄酒、啤酒、乳制品。个股选择的两个思路：长期稳定增长的企业，并从中挖掘市值与行业地位不相称的企业；可能发生重大变化的优质企业。我们给予“增持”评级的公司依次为：五粮液、泸州老窖、双汇发展、贵州茅台、青岛啤酒、张裕A。

　　1.高市盈率源于稳定的长期增长

　　彼得.林奇奉行“时间是好公司的朋友、坏公司的敌人”的投资哲学，这意味着对于好公司，即便现在买贵一点，公司在未来也会因良好、高成长的优良业绩给予补偿。简单而言，目前50倍PE的股票，如果未来5年保持30%的年增长速度，那么5年以后，按照现在的价格就变成了17倍的PE，当然如果第5年末公司因高成长性继续保持40-50倍市盈率，则投资者5年总回报高达200-270%，年均复合增长率也高达25-30%。对于优秀的公司，长时间的投资会给投资者带来更高的回报，我们要做的和正在做的就是寻找“时间的朋友”。

　　1.1.上半年回顾：行业继续保持高景气度

　　食品制造和饮料制造行业长期以来基本上都维持了比较稳定、快速的增长，从2003年到2006年食品制造行业每年的收入增长都维持在(25%，33%)的区间，饮料行业的收入增长基本维持在(13%，28%)的区域，从两行业销售收入03-06年的3年复合增长率分别为28.68%和22.60%。从行业利润总额看，由于食品制造业利润总额受到原材料价格波动影响比较大，利润增长的波动区间也较大，03年到06年波动区间为(16%，52%)，饮料制造利润增长区间为(24%，40%)，两行业3年复合增长率分别为34.86%和25.83%。并且利润总额增长均高于行业收入的增长，显示行业盈利能力持续增强，继续保持高景气度。

　　从2007年上半年情况看，食品制造和饮料制造行业继续保持了较快的销售收入和利润的增长势头。考虑到国内经济还处于稳定增长时期，居民对于食品饮料的需求的持续升级，我们坚持认为行业在未来几年内还将维持稳定、快速的增长。

　　1.2.预期行业保持稳定、长期增长之三大理由

　　食品饮料行业一直是稳定、长期增长的典范，未来食品饮料行业的龙头企业仍然能保持稳定的长期快速增长，主要是基于以下理由和行业的基本特征：

　　非周期性：“民以食为天”，无论处于经济周期的哪个阶段，食品的消费往往维持比较稳定的量，行业经营的波动相对经济总体波动要小得多。——这导致行业公司的经营状况比较稳定，长期的业绩波动小。

　　消费者价格敏感程度逐渐下降，长期具备一定通胀传导能力：由于恩格尔系数长期逐渐下降，消费者对食品饮料的价格敏感程度也呈现下降趋势，这导致以下两个结果：对于品牌食品饮料的消费比例将增加，促使行业集中度上升；食品饮料的价格长期看可以很大程度上向下传导通货膨胀。——这使优势企业能通过抢占市场份额获得的较快的收入增长和维持较高的盈利空间。

　　消费升级：随着收入的增长和生活品质的上升，对于食品消费的追求将是不断的从基本的生存需求向更高的享受升级，推动食品饮料的消费向更高附加值的产品倾斜。——这导致食品饮料的某些产品出现了一些阶段性爆发式的增长，可能成为理想的投资品种。

　　基于以上三点理由，我们相信行业将能保持比较稳定的、长期的增长。

　　1.3.高市盈率源于稳定的长期增长

　　从2004年以来食品饮料的估值来看，食品饮料行业的市盈率一直处于比较高的水平，究其原因一方面是上述稳定的、长期的增长，另一方面也可以从投资者行为来解释：

　　行业的长期稳定增长特征使得市场对公司后期的业绩增长预期比较明确，从投资角度看就具备了两个优势：较高的每股收益和业绩增长、由品牌企业较低的经营业绩波动性带来的较低的风险溢价报酬的需求，根据基础的估值分析理论，在其他变量相同的情况下，这两点优势都将带来行业估值的上升。

　　由于食品饮料的产品对于投资人来说非常容易理解，并且销售的大体趋势容易在日常生活中观察到，因此相比一些产品专业性强的企业，食品饮料的优质企业更容易被投资者青睐。其结果就是行业受到一般投资者的关注程度更高，股价一直处于较高的估值状态。

　　以上两点作为长期存在的因素，我们认为不会在短时间内改变，换句话说，也就是食品饮料行业的这种高估值应该长期存在，而国内市场04年以来的数据也证明了这一点。从2004年以来国内市场的股价和PE变化看，我们跟踪的15家食品饮料的企业在经历了2005、2006年股价的大幅上涨以后，目前的PE水平并没有上升多少。2007年初的简单平均PE为44.67倍，尽管平均股价上涨了2.9倍，但是PE仍然低于2004年的水平，其主要原因毫无疑问是由于公司业绩的强劲上涨。

　　2.子行业增长预期

　　食品饮料行业产品特性差异比较大，我们的分析主要涉及以下五个品种：白酒、葡萄酒、屠宰及肉类加工、啤酒、液体乳及乳制品。我们试图通过这五个主要子行业盈利增长速度加深对于行业的直观印象。

　　2.1.子行业预期增长排序

　　从2007年1-5月份各个子行业销售情况、利润总额增长情况看，盈利增长排序依次为：屠宰及肉类加工45.49%、啤酒制造41.94%、葡萄酒制造37.28%、白酒制造35.23%、液体乳及乳制品制造25.34%。

　　相对于去年全年以及去年1-5月份子行业收入、利润总额的增长情况，我们发现：

　　屠宰及肉制品加工仍然稳居利润增长的首位。

　　啤酒行业销售、利润增长都大幅上升，超过我们之前的预期，尤其是啤酒行业利润总额增长幅度已经跃居第二位。我们对啤酒的销售保持继续乐观。

　　白酒保持了收入和利润的高增长，增长速度比上年同期所有上升，并且由于白酒销售均价持续上升，我们认为不能将这种增长的加速完全归功于消费税的下降。

　　考虑到2007年上半年的经营情况、行业销量增长与居民收入增长关系的判断，以及原材料价格变化，我们认为07年-08年行业利润增长排序预计依次为：屠宰及肉类加工、白酒、啤酒、葡萄酒、液体乳及乳制品制造，我们对未来行业景气度的排名也基本以此为依据。

　　2.2.不同消费特征产品与收入变动相关性分析

　　总体上看食品饮料行业基本上不具有周期性，但是单个产品的消费仍然在很大程度上受到经济景气度和居民收入变动、收入预期的影响，不同消费特征的食品饮料产品在不同的经济时期表现出不同的消费增长。

　　目前国内的乳制品、低温肉制品、葡萄酒行业处于成长期，受到经济景气度的影响比较小，受影响比较大的主要是高档白酒，其次是啤酒。高档白酒主要消费群体是高收入人群的经济活动，所以在经济景气初期随着经济活动的增加和高收入人群的财富快速增长，对高档白酒的消费需求快速增长。随着经济景气的持续，中低收入的工薪阶层和农民收入上升，作为大众消费品的啤酒消费需求将随之出现较快的增长。

　　3.行业特征和竞争分析

　　3.1.白酒：品牌博弈的动态竞争

　　3.1.1.继续推荐白酒的几个理由

　　国内白酒行业的主要看点在中高端白酒，因为中高档白酒虽然占国内白酒年销量的比例不到2%左右，但是却创造了行业一半左右的利润。对于高端白酒行业我们继续推荐主要基于以下三个理由：

　　高端白酒具有很高的进入壁垒，主要是两个方面：一是品牌壁垒，国内几个主要的高端白酒无不是具有悠久的酿造历史，品牌成长周期极长，因此行业新进入生产高端白酒的可能性非常低；二是技术门槛较高，因为不是大规模的机械生产，对水源、气候等有比较苛刻的要求。在此壁垒下，白酒行业形成了贵州茅台、五粮液、剑兰春、泸州老窖、山西汾酒等老牌白酒长期垄断高档白酒市场的格局。

　　白酒的赢利模式已经发生了改变，行业进入良性竞争，在对高端白酒奢侈品特性的挖掘以后，已经形成了销量增加——提价——销售增加——再提价的量价齐升的良性循环。年初白酒行业的利润总额继续维持高速增长。

　　产品的储藏价值解决了存货问题。白酒的产品特性决定了白酒企业不存在存货问题，即便在经济不好的年份销售不畅，在下一轮的经济景气时期仍然可以将产品的利润实现，只是存在利润实现的各个期间分配的不同而已。尤其对于长期投资而言，白酒的这种特性极大的提升了企业的投资价值。

　　以上三点我们认为短期内都不会改变，因此维持行业推荐的评级。只是我们注意到行业目前的良性竞争是以高档白酒产品不饱和为前提的，我们密切关注市场的供需关系已经在市场达到饱和以后的企业的竞争策略和行业竞争状况。

　　3.1.2.行业进入新的发展阶段：提价策略达成行业共识，年份酒催生收藏市场

　　高档白酒的赢利模式已经发生由销售产品转向了销售品牌和文化，产品的销售成功与否不再仅仅以量来衡量，维系较高的市场销售价格也是很重要的一个方面。国内的高档白酒一直以来都存在不断提价，同时销量不断攀升的情况，不过在2001年以前行业内还是存在不一样的看法和做法，如泸州老窖、山西汾酒长期的低价策略，但是事实证明这种低价策略对于高档白酒来说并不是正确的选择。2002年以后传统的八大名酒等具备一定品牌知名度的白酒企业纷纷开始开发高端产品，并对具有一定竞争优势的产品提价，尤其是2005年以后在贵州茅台和五粮液的带领下，行业已经基本达成了共识，这直接导致了两方面的结果：(1)2005年以后高档产品提价进程加速，基本上茅台、五粮液、国窖1573和泸州老窖、汾酒每年提价1-2次，白酒经销商和主要消费人群也形成了稳定的提价预期；(2)进一步确立了茅台和五粮液的领导地位。

　　因此，我们认为白酒行业在2005年以后实际上已经进入了新的发展阶段，即以中高档白酒为主的奢侈品发展阶段，这极大的提升了行业的盈利能力，也缓解了我们对于烈性的白酒销量长期可能下降的担心，未来的几年高档白酒价齐升的故事还将继续，更长期的看，价格的上升将是主要的驱动因素。从行业的盈利数据看，受到提价和中高档产品销量增加的影响，2003年以后行业利润总额的增长速度也比较快。

　　茅台年份酒的成功推出打开了高档白酒的价格空间，也催生了白酒收藏市场。白酒价格持续上涨已经基本形成一致的预期，但是之前对于白酒的收藏多半处于简单个人自发的状态，陈年白酒的价格很难有可供参考定价，但是现在茅台年份酒已经为白酒收藏价格订立了一个标杆，这给收藏带来了较大的收益确定性，以茅台15年陈为例，目前市场价格为2880元，按照现在普通茅台438元(按五年陈计算)的市场价格，那么10年收藏的年收益率为20.72%，而且白酒储藏成本也比较低。实际上，现阶段对于白酒年份酒价格的明确预期也的确是促进了很多白酒经销商对高档白酒的收藏，白酒收藏市场的扩大可以反过来进一步的推动高档白酒的销售和年份酒价格。

　　我们暂时还不能将国内的白酒收藏市场和很多发达国家的葡萄酒收藏市场相提并论，不过我们预期在市场对于年份酒形成共识以后，高档白酒的收藏市场会有较好的发展，并且国外葡萄酒收藏和生产销售的共生互荣也给我们树立了很好的榜样。

　　3.1.3.高档白酒的垄断竞争，龙头经营风险下降

　　高档白酒产品生产具备很强的独特性：独特的酿制工艺、独特的品牌历史文化，以及逐渐挖掘出的社会地位内涵，这些特性都需要至少长达十几甚至几十、上百年的时间积累才能得到消费者的认可，这些因素的共同作用形成了以“茅五剑泸”为代表的强势产品和品牌。

　　目前我国高档白酒主要是贵州茅台、五粮液、金南春、国窖1573，此外水井坊、舍得等也有少量销量，其中贵州茅台和五粮液两家高档白酒销量大约占据国内70%以上的市场分额，前四家的销量超过80%。从2003年以后的定价策略看，各个企业之间也互相影响，尤其是茅台和五粮液，从大的提价策略上基本已经趋于一致，应该可以说行业已经达成非正式的价格同盟，这种垄断竞争的格局使得行业龙头的长期的经营风险比较小。现阶段高档白酒企业之间竞争更多的是局限在有限的名酒企业之间的竞争，其结果在很大的概率上只是表现在主要优势企业之间在销售收入和利润的排名变化而已。

　　90年代以来国内白酒企业的利税总额排名也显示了这一点，传统的八大名酒在很大程度上控制了国内白酒企业的利税前几名，尤其是2003年以来五粮液、茅台、剑南春、泸州老窖、汾酒更是牢牢控制了前五席。

　　3.2.啤酒：行业拐点或将出现

　　3.2.1.产量大幅增长显示行业景气度回升

　　2007年1-4月份国内啤酒产量达到1032万千升，同比增长17.62%，比去年同期的增长速度提高了1.54个百分点，考虑1季度行业基数比较低、开工率比较低，预计全年的产量增长的速度要低于1-4月份的增长速度，我们预计全年的增长能保持14%左右的产量增长。

　　与往年的啤酒产量比较，2006年啤酒产销量增长速度已经创了1995年以来的增长高点。而且根据前面分析的行业消费人群和经济波动对啤酒行业的影响，我们认为现阶段以及未来几年，国内大部分工薪阶层等中等收入人群的可支配收入开始较快增长，这将推动国内啤酒消费量的快速增长，预计未来2-3年内国内啤酒的销量复合增长率还能维持10%左右，行业拐点或将出现，这是我们看好行业的主要理由之一。

　　3.2.2.现阶段的竞争特点：产品结构高档化，品牌策略替代价格策略

　　啤酒行业的竞争仍然比较激烈，行业集中度低，2006年前三位企业产量的市场占比仅38%，比上一年上升2个比分点，但是远低于美国等发展国家的集中度。不过相比之前的低价竞争，行业现在的竞争形势已经有所缓和，主要有两方面的表现：第一、产品销售均价上升，尤其是05、06年，价格更是加速上涨；第二、行业的销售费用率下降，已经从2001年12.55%的高点下降到了2006年的10.49%，销售利润率上升。

　　从啤酒行业的竞争看，焦点已经从价格竞争逐渐转移到大企业间的品牌竞争：

　　竞争思路转变：低价竞争转向品牌竞争。对品牌的培养和市场的占领已经不是仅仅使用简单的降价手段，国内啤酒销售均价持续上升显示出行业竞争重点已经调整，开始进入相对有序的品牌竞争，竞争策略由低价策略向产品差异化策略转变，品牌、品牌文化的培育已经放到了市场占有率同样重要的位置。

　　产品结构优化。国内大型啤酒企业，包括青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花等纷纷加大了中高档产品的品牌推广，提高主品牌产能，优化产品结构，提升了公司盈利能力。

　　中高档产品竞争加剧。外资再次决战我国啤酒市场，目标定位于中高端啤酒，导致中高端啤酒市场竞争加剧。

　　这种竞争方式转变的结果应该会是我们所乐见的。品牌竞争的增强意味着消费者对于品牌的认可，换句话说品牌可以获得更高的经济价值，在此新的形势下，品牌企业将占据比较有利的竞争地位，我们认为具有品牌优势的青岛啤酒、燕京啤酒等将可以保持较高的销售价格和销售毛利。

　　3.2.3.华润大力扩张产能，青岛啤酒盈利能力显著上升

　　现阶段啤酒行业的竞争格局已经发生了一些变化，华润雪花借助资本雄厚的优势收购了一些地方市场占有率较高的中性企业，迅速扩大了产能和市场占有率，2006年华润雪花以530万千升的销量跃居行业第一，2007年华润的收购还将继续，上半年公司已经完成收购企业两家，预计今年公司继续能保持行业第一位的产量，对青岛啤酒形成比较有力的挑战。

　　相对而言，青岛啤酒和燕京啤酒最近两年已经停止了大规模的资产收购，产量增长基本依靠挖掘内部潜力和新建产能，考虑到备战奥运，我们预计2007、2008将是新建产能的主要释放时期。

　　青岛啤酒的内部整合已经接近尾声，盈利能力显著上升。通过奥运赞助以及相应的品牌宣传，公司已经基本在国内树立了“青岛”的高端品牌形象；产品结构也有了明显的改善，将多品牌逐步合并到“1+3”品牌中，06年公司主品牌和二线品牌占比已经达到了76%，比05年上升了10个百分点，预期2007年占比还要进一步上升。

　　3.3.葡萄酒：行业增长潜力大，品牌、渠道是现阶段竞争关键

　　3.3.1.人均消费量增长是行业发展主要驱动因素

　　我国葡萄酒市场增长潜力大，2000-2006年我国葡萄酒消费量复合增长率为16%，远高于同期全球的葡萄酒消费量复合增长率1.3%。我国葡萄酒目前的规模还非常小，06年葡萄酒消费量和收入分别占酒饮行业的比例约为1.25%和6.68%。

　　葡萄酒消费主要集中在中高收入人群，且目前我国人均消费量非常小，仅为世界和亚洲发达国家人均水平的5.6%和33%，最近几年人均消费增长趋势明显。此外由于人口结构变化也是重要的因素，70年代的婴儿潮目前进入酒饮消费的黄金时代，而80年代的婴儿潮一代，未来3-4年也有望成为葡萄酒消费的中坚力量。行业未来增长的主要驱动因素将是消费人群的增加和人均消费量的增长。

　　短期的负面因素主要来自进口的冲击，随着进口葡萄酒成本下降，进口葡萄酒数量激增。01-06年，进口葡萄酒量和进口额复合增长率分别为31.7%和42.5%，尤其是2006年葡萄酒进口量同比大幅度增加115%，对国内行业的收入和盈利形成较大的冲击，不过从2007年的数据看，这种冲击有所减弱。总体看，我国进口葡萄酒销售收入占我国葡萄酒行业收入比重在10%以内，且进口葡萄酒以原酒为主，进口成品酒仅占国内中高档酒约8%，对中高档产品冲击相对较小。

　　3.3.2.张裕品牌、渠道优势突出

　　葡萄酒在我国的消费刚刚起步，大多数消费者对于葡萄酒产品并没有非常很强的鉴别能力，并且由于产品分类和评价的国内标准缺乏，我们认为短期国内的消费者对于葡萄酒的了解和鉴别能力的培养主要还是通过国内葡萄酒企业的宣传和培养。现阶段国内的葡萄酒产品消费还是以中高档为主，主要消费人群集中在中高收入人群和城市白领，这种消费状况和价格敏感程度低的消费人群结构决定了我国葡萄酒现阶段的竞争集中在品牌和渠道铺设上，从这两点上看，张裕的竞争优势比较突出。

　　目前张裕、王朝和长城品牌市场占有率约50%，列国内葡萄酒品牌市场占有率前三位。从品牌策略看，张裕发展中高档产品策略符合行业发展趋势。据预测，2010年我国对葡萄酒的需求中，高档酒将占50%，中档酒占40%，而低档酒只占10%。

　　目前张裕“4+1”(四大酒庄酒+解百纳)品牌布局已完成，一方面公司通过中高端酒的生产和宣传提升了公司高档的形象和品牌，另一方面也改善了产品的结构，盈利能力增强。而王朝则定位于发展中低档产品，长城定位于发展高档和低档产品。从最近2-3年的公司经营状况和业绩增长情况看，显然张裕的品牌策略显然比较有效，张裕通过酒庄酒和解百纳中高档品牌建设，品牌市场占有率一直领先于王朝和长城。02-06年张裕收入复合增长率23.6%，06年张裕收入已经占到了行业收入的16.7%，高于长城(13.1%)和王朝(8.6%)。随着07年张裕北京酒庄酒和冰酒的推出，将给公司带来更大的增长空间。

　　在对渠道管理上，张裕细化市场开发与管理，扁平化的代理商结构等同于采取深度分销，区别于长城和王朝的总代理和大代理制。张裕与经销商沟通充分，终端维护好，渠道费用控制合理。06年公司实行高管人员市场分工负责市场，并承担销售指标，从而进一步充实了市场营销的执行力，有望提升部分重点市场的份额。

　　3.4.屠宰及肉制品加工：市场集中度低、激烈竞争还未到来

　　3.4.1.行业基本状况：成长中的行业、市场集中度低

　　根据《食品工业“十一五”发展纲要》，2010年全国上市流通的畜禽工业化屠宰加工产品的比重将从2005年的25%提高到45-50%左右。从这一点看，屠宰及肉制品加工行业发展空间仍然非常大，尤其是低温肉制品近年来才逐渐兴起，目前产量较小，仍处于快速增长期。

　　相比其他几个食品饮料的子行业，国内屠宰及肉类加工看上去有更宽松的市场竞争环境。我国肉类行业有3万多家畜禽定点屠宰企业，大部分的规模都比较小，行业规模以上企业仅2636家。从市场占有率看前三家企业双汇、金锣、雨润屠宰生猪仅占我国生猪屠宰总量不到5%，销售收入也仅占规模以上企业的12%左右。

　　市场集中度低，而且双汇作为龙头企业目前一家独大，行业强有力的竞争目前还没有到来。

　　从行业的利润增长看，我们认为未来可能主要来自以下几个方面：

　　屠宰利润增加。打击私屠乱宰迫使屠宰进入正规企业必然带来正规企业产量的扩张，同时通过屠宰加工技术的提高，如通过更加细分屠宰产品，提升头猪利润。

　　深加工肉制品产销量增长，主要是低温肉制品。我国熟肉制品产量占肉类总产量的比重大概在10%左右，远低于发达国家50%左右的比重，随着国内对于食用方便性要求的上升，我们认为国内熟肉制品比重还将继续上升。目前高温肉制品主要的增长在收入相对较低的农村，大约维持每年10%左右的增长速度，低温肉制品主要消费群体集中在大中城市，现在正处于快速发展时期，年销量增大约维持在30%左右。

　　仔猪培育。种猪培育并没有为国内几个主要肉制品企业的创造多少利润，但是一些企业种猪培育的业绩看，仔猪头猪利润可以达到40元，而且种猪培育周期比较长，对于技术的要求较高，具有一定的技术壁垒，大型的屠宰及肉制品加工企业在竞争中处于将处于有利地位。

　　3.4.2.猪肉价格波动属于常态，价格上涨压力可部分向下传导

　　今年上半年猪肉价格一路攀升，形成了反常的上涨势头，主要是由于去年中期猪肉价格比较低，加上玉米等饲料价格上升，猪粮价格比低，养猪意愿下降使得今年上半年的生猪出栏量较少。不过从较长时期看，我们认为从猪肉价格在不同年份和季节间的波动是常态。

　　从2000年以来行业产品销售毛利率看，对于生猪价格具有一定的敏感性，在生猪价格相对较低的年份，行业的销售毛利略高，反之亦反。2000年以来销售毛利率表现最好的年份是2002年，达到了11.09%，2004、2005年猪肉的均价较高时，行业销售毛利跌至最低谷的9.36%、9.59%，我们必须客观的承认生猪价格波动对于行业产品销售的毛利率短期的影响，毛利率也表现出稍许的变动，但是长期看也只是在10%上下1.4个百分点波动。我们认为在生猪价格大幅变化的情况下毛利率波变化相对平稳的主要原因是生猪价格波动在一定程度上可以通过产品的价格波动向下传导，最为明显的是冷鲜冷冻肉，若抛开时滞的因素，基本可以完全传导这种成本的波动。

　　3.5.乳制品：朝阳行业，产品创新开辟蓝海

　　3.5.1.短期行业增长潜力来自二、三线城市

　　我国乳制品行业还处于快速发展时期。03-06年液态奶行业产量、收入和净利润复合增长率分别为35.3%、28.8%和22.3%。预计07-10年，我国液态奶行业产量、收入和净利润复合增长率分别为20%、15%和15%。不过我们也看到在乳制品多年的发展以后，大中城市的消费升级已经完成，行业的销量和销售收入的基数也已经较大，行业销售收入增长速度开始放缓。目前看国内二、三线城市和拥有巨大增长潜力的农村市场将提供乳制品行业未来发展的市场空间。我国大、中等城市人均液态奶消费量已经与亚洲其他国家水平相当，但是农村地区的人均液态奶消费量与国内大中城市和国外差距较大，同时城镇家庭的低收入人群的人均液态奶消费量也存在较大提升空间。

　　3.5.2.激烈竞争带来毛利率小幅下滑，产品创新抢占高档细分市场

　　预计未来3-5年，国内乳制品主要企业竞争焦点集中在奶源建设(自建或并购)、二、三线城市市场延伸(消费升级、需求增加)和开发高附加值产品(产品升级、开辟蓝海抢占高档细分市场)。

　　产品创新开辟新的蓝海。短期国内乳制品企业还难以通过提价的方式来转移面临的成本和竞争压力，龙头企业纷纷通过开发高附加值产品来抢占高端细分市场，寻找新的盈利增长点。蒙牛率先推出高端产品“特仑苏”后，伊 利亮出高端奶“金典”系列，光明紧跟推出高端酸奶“畅优”系列......受上游成本上升和终端价格战的双重压力，国内乳制品行业的毛利率小幅下滑。

　　随着高档产品的占比提升，行业毛利率可能止跌，但上游原奶的收购价格可能上升10%左右，液态奶同质化现象难以缓解终端的价格竞争，所以行业毛利率提升的空间并不大。03-06年，伊 利、蒙牛和行业毛利率分别下降4.5、2.3和1.3个百分点，预计07-10年行业毛利率约23-25%。

　　3.5.3.蒙牛和伊 利规模优势已经确立

　　根据在奶源和市场两大竞争优势方面的不同，乳制品企业大致可分为城市型和奶源型两大类，蒙牛/伊 利和光明/三元分别是两大类的代表企业。城市型公司靠近主要消费市场，在保质期短(7天)和需要冷链系统的巴氏奶、酸奶上占有一定的优势。而奶源型公司靠近奶源主产区，具有原料成本和规模优势，在发展不需要冷链系统(运输半径大)、保质期长(1-6月)的UHT奶上具有优势。

　　UHT奶的特点决定了其更适合市场扩张，00-06年，国内市场UHT奶发展迅速，销量复合增长率为70%多，市场份额从16%上升到40%，而巴氏奶和酸奶的市场份额从43%下降到28%。借助UHT奶的扩张，蒙牛和伊 利利用奶源型公司所具有的成本优势，在价格竞争中略胜一筹，已确立了规模优势。根据AC尼尔森的调查，06年蒙牛、伊 利和光明的市场占有率分别为30%、23%和9%，三家公司市场份额合计62%，比03年提升了21个百分点。

　　伊 利和蒙牛的收入规模大致相当，伊 利的净利润增长落后于蒙牛。随着伊 利股权激励的实施，改善的空间还较大：高费用率有可能降低，随着08年两税合并和实行西部大开发优惠税率，有望降低其相对蒙牛过高的实际税率。预计07-10年伊 利的收入和净利润复合增长率23%和28%。

　　4.投资策略：握紧“时间的朋友”

　　4.1.投资思路：回归长期价值投资，握紧“时间的朋友”

　　市场对食品饮料行业投资的逻辑演变我们将2003年以来的行情大体分为4个阶段：从价值发现到价值坚持，期间经历了看重中短期成长、寻找市场不确定性的躁动，这两个阶段给虽然也给投资人带来了不菲的投资收益，但随着估值水平的整体抬升，市场风险因素加剧，要挖掘价值被绝对低估的股票实在是件非常困难的事情，价值坚持下寻找“时间的朋友”将成为大多数资金未来所坚持的长期策略，因此这些具备长期、稳定增长能力的企业就成为我们关注的重点。

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