银行业：股价大幅波动带来买入机会

　　海通证券

　　邱志承

　　大盘和银行板块出现大幅波动。2007年1月30日开始大盘出现大幅回调，沪深300指数2007年1月30日的最高2599点，2月6月收盘为2316点，一周左右的时间下跌了11%。同期海通银行指数从1952点跌到1795点，下降达8%。

　　2006-2008年是上市银行净利润高增长期。2006-2008年中型银行净利润的复合增长率在40-60%之间，大型银行在25-30%左右。上市银行能够保持这样的增速，除了净利息收入和中间业务收入持续增长外，最主要的动力来自于拨备支出压力和有效税率的大幅下降。

　　2006年开始各家银行拨备支出压力均明显下降。高景气度使得上市银行的资产质量有所改善，而拨备覆盖率，除深发展外的中型银行将保持稳定，大型银行覆盖率提高也是缓步的。受不良资产率和拨备覆盖率的影响，我们认为上市银行的拨备支出压力将明显下降。浦发银行、招商银行和深发展在2006年后拨备支出比例较2005年下降50%以上。

　　两税合并使银行有效税率的下降远远不止8个百分点，而应在15个百分点左右。两税合并不仅是税率的统一，其税基也将统一，上市银行的有效税率偏高主要因为大量的工资支出和拨备支出不能在税前抵扣，2008年随着两税合并，所有A股上市银行的工资有望全额抵扣；2006年后拨备支出压力下降，使拨备带来的有效税率上升影响明显下降。此外。银行的国债利息收入是免税的，此外，两税合并后有效税率将会低于名义税率。

　　宏观调控对银行利润产生负面影响的可能性很小。提高准备金率，增加央行票据发行并不会带来银行信贷增长的明显收缩，央行的加息将会扩大银行的利差水平，对上市银行的利润影响为正面。宏观调控带来银行不良率也不会出现反弹的可能性也很小。

　　银行板块目前的估值水平已有吸引力。A股上市银行2006年到2008年是利润高速增长期，估值水平下降很快。最近银行板块的大幅波动使其估值水平明显下降，目前已经具有相当的吸引力，强烈建议买入，投资者将获得利润高速增长和估值水平上升带来的双重收益，6个月银行板块的上升空间将在30%左右。银行板块中重点推荐浦发银行和招商银行。

　　1. A股银行板块大幅波动

　　2007年1月30日开始大盘出现大幅回调，沪深300指数2007年1月30日的最高2599点，2月5月收盘为2217，2月6日又上升到2316点，一周左右的时间下跌了11%。1月30日到2月5日海通银行指数从1952点跌到1612点，下降高达17%，2月6日又大幅反弹到1730点，上升7%。

　　我们判断未来一段时间，银行板块仍有可能大幅波动，这是开放式基金短期赎回压力带来的，与银行业基本面无关。

　　2. 2006-2008年是上市银行净利润高增长期

　　2006-2008年中型银行净利润的增长在40-60%之间，大型银行在25-30%左右。上市银行能够保持这样的增速，除了净利息收入和中间业务收入持续增长外，最主要的驱动因素来自于拨备支出压力下降和有效税率的下降。

　　2.1营业收入持续增长

　　2006-2008年，上市银行营业收入均将持续快速增长，中型银行净利息收入将保持20%左右的增长，大型银行在2008年加息因素释放以后，净利息收入增速将在10%左右；各家银行的非利息收入的增长在30-50%之间，中型银行非利息增长也要高于大型银行。2007年净利息收入增长较快的原因是2006年两次加息扩大利差影响的进一步释放，而非利息收入的增长则较多的来自于各项银行收费的推出及银行零售业务加速发展。

　　2.2高景气度和覆盖率的提高带来银行拨备支出压力下降

　　高景气度使得上市银行的资产质量有所改善，中型银行除深发展外的不良率保持平稳略有下降，大型银行和深发展由于原来不良率相对较高，得益于较低的新增贷款不良率及原有不良贷款的清收与核销，其不良率下降较为明显。

　　此外，除深发展外的中型银行的拨备覆盖率将保持稳定，大型银行将逐步提高，市场对于深发展未来的拨备覆盖率有明显分歧，出于谨慎，我们假设其覆盖率缓步上升的。

　　基于上面对于不良资产率和拨备覆盖率的判断，我们认为上市银行的拨备支出压力将明显下降，我们用拨备支出比例来计算(拨备支出比例=拨备支出/平均贷款余额)，可以看出各家银行从2006年开始拨备支出压力均开始下降，2007年拨备支出比例将进一步下降，2008年和2009年基本保持平稳。浦发银行、招商银行和深发展拨备支出比例较2005年下降50%以上。

　　2.3 2008年两税合并银行有效税率下降约15个百分点

　　如果没有意外，2008年开始内外资银行的所得税率将统一为25%，较目前33%的税率下降8个百分点，但我们认为两税合并对银行有效税率的影响远远不止8个百分点的水平，而应在15个百分点左右。

　　因为两税合并不仅仅是名义所得税率的统一，税基也将统一，即应税利润也应统一。

　　目前上市银行的有效税率均明显高于33%的名义税率，主要原因就是大量的工资支出和拨备支出不能在税前抵扣。目前外资企业的工资是允许在税前全额抵扣的，部分内资银行发行了H股后，也将获得了工资全额抵扣的政策。我们认为2008年随着两税合并，所有A股上市银行的工资支出有望全额在税前抵扣。

　　影响有效税率的另一项因素是拨备支出的税前抵扣，我国目前对于拨备支出在税前抵扣要求较为严格，这也是国内银行有效税率较高的原因。正如我们前面分析的，2006年后A股各家上市银行拨备支出压力下降，这使拨备支出无法法抵扣带来的有效税率上升影响会明显下降。

　　这两税合并和拨备支出下降使上市银行无法税前抵扣的费用大幅下降，两税合并后A股上市银行有效税率不再会明显高于名义所得税率。

　　应税收入同样影响有效税率。银行利息收入有部分来自于国债利息收入，而这部分收入是免税的。在费用大部分能够在税前抵扣，而部分收入可以免税情况下，上市银行应税利润将小于会计利润，有效税率也会低于名义税率，2005年上市银行有效税率在40%左右，2008年后其有效税率将下降到20-25%的水平。上市银行有效税率的下降将达到15个百分点左右，大幅高于上市名义税率8个百分点的下降。

　　2.4 2006-2008年上市银行净利润高速增长

　　综合上述分析，我们认为未来几年A股上市银行利润仍将保持高速的增长，净利润的增长将高于拨备前利润的增长。2006年到2008年，中型银行的净利润增长在40-60%左右，大型银行净利润增长在25-35%左右，这将是近几年银行净利润增长最快的时期。

　　3.宏观调控对银行利润产生负面影响的可能性很小

　　2007年

中国经济仍将面临流动性过剩的局面，央行进一步出台的紧缩政策包括：提高准备金率、增加央行票据发行规模、提高存贷款利率和窗口指导。我们认为这些宏观调控对银行利润影响很小。

　　提高准备金率，增加央行票据发行的政策目标是将信贷规模控制在合理的范围之内，并不会带来银行信贷增长的收缩。如果央行提高法定利率，一般是长期利率提高多于短期利率的提高，而银行存款平均期限要明显短于贷款平均期限，特别是目前银行存款活期化趋势较为明显的情况下，央行的加息将会扩大银行的利差水平，对上市银行的利润影响为正面。

　　此外，我们也不认为宏观调控会过度紧缩，中国经济的高景气度也不太可能发生逆转，因此银行不良率也不会出现反弹。

　　4.银行板块目前的估值水平已有吸引力

　　在2006年下半年银行板块上涨较大，虽然以2006年业绩计算的估值水平，P/E已经不低，但得益上市银行净利润还将保持高速增长，但P/E水平将快速下降，以2007年EPS计算的P/E在18-28倍之间，2008年的P/E则下降到了12-20倍之间；2007年的P/B在2.7-3.8倍之间，2008年P/B，除招商银行外均在3倍以下。

　　如果我们以PEG估值，则能更为清楚地看出目前银行股的估值其实是不高的，所有上市银行2007年的PEG水平均在1以下，2008年所有中型银行的PEG水平基本上都在0.5以下。

　　银行板块2006年到2008年将是利润高速增长期，估值水平下降很快。最近银行板块的大幅波动使其估值水平明显下降，目前已经具有相当的吸引力，强烈建议买入，投资者将获得利润高速增长和估值水平上升带来的双重收益，6个月银行板块的上升空间将在30%左右，银行板块中重点推荐浦发银行和招商银行。

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