岳阳纸业：林纸一体化带来的综合竞争力

　　赵 涛 海通证券

　　自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。独特的地理位置、杨木不断涨价的趋势，使得岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。

　　岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势。湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益。脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了保证。岳阳纸业低地租成本强化了其林纸一体化优势。

　　自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。超级压光纸有望大量取代铜版纸、轻涂纸和新闻纸用于报纸和杂志。岳纸新闻纸成本高于山东企业的原因在于进口废纸运输成本高，而其超级压光纸项目具备国内竞争力的原因在于自产浆成本低。

　　杨木价格上涨提高林业资产估值。杨木价格在2006年底-2007年初涨幅约10%-15%，预计未来仍有20%的涨幅。本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建筑用木材涨价。目前自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，建材用杨木由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本不会受到杨木价格上涨的影响。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2006至2008年业绩分别为0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值为26元，目前股价仍有80%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

　　投资要点

　　岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势：湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。杨木涨价、自产木材所带来的成本节约，使得岳纸2007年和2008年业绩超过预期。综合以上考虑，维持“买入”投资评级。

　　估值分析

　　我们预测长期内岳阳纸业林业和造纸资产将各占其利润的45%和55%。我们假设其无风险收益率为3.5%，债权成本5%。林业资产永续增长率0%，加权资本成本6.83%；造纸资产风险溢价8%，边际税率28%，目标资产负债率70%，永续增长率1.5%，加权资本成本7.02%。估值结果为：(1)林业资产重置法估值得到林业资产的内在价值为13.7-19.4元；(2)市盈率法得出的林业资产合理估值为13.7元/股(3)市盈率法估值：造纸资产价值8.8-11.3元/股。利用海通DCF估值模型计算林业资产价值为12.91元。综合林业资产和造纸资产估值，公司合理价值为26元/股。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　杨木涨价、自产木材带来的成本节约。

　　公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。

　　公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。

　　不确定因素

　　超级压光纸项目未来市场需求量存在不确定性。

　　1.岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势

　　岳纸所处的地理位置和自然环境，使其具备了林纸一体化的综合竞争优势。

　　1.1林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势

　　林纸一体化的意义在于减少公司的盈利波动。造纸行业是典型的周期性行业，纸浆成本一般占造纸直接成本的60%左右，纸浆价格波动会严重影响造纸企业的盈利水平。

　　实施林纸一体化，可以削弱纸浆波动对企业盈利的影响，提高公司业绩的稳定性，增加公司的竞争力。

　　异地种植速生林的难度较大，只有当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势，才有可能实施林纸一体化。具体原因为：

　　(1)从地方政府手中集中租用集体用地，是大规模种植速生林的唯一可行途径。

　　若直接从农民手中租地种植速生林，单个农户规模太小导致谈判成本过高，一旦农户对谈判结果不满意，毁林等现象就无法得到控制，这将导致林地保存率过低，严重降低出材量。当租用地方政府土地时，若租用异地的地方政府林地，由于林业税收全免，异地地方政府无法得到利税收入，较难愿意提供土地支持。只有在当地种植速生林用于当地的纸浆厂或者造纸厂，地方政府才有提供速生林土地的积极性。

　　“林纸一体化”为公司和地方政府均创造价值的良性循环模式为：

　　速生林降低造纸成本===〉扩大造纸产能===〉地方政府获得利税收入===〉地方政府提供新的速生林===〉速生林降低造纸成本

　　(2)如果异地种植并在异地将速生林制造成纸浆运输到本地生产，异地和本地的运输距离对竞争力会产生较大影响。如果运输距离在300公里以内，可直接将纸浆由5%的浓度挤压水分至30%的浓度运输，增加挤压水分成本50元/吨，增加运输成本200元/吨；如果运输距离超过300公里，则需要将速生林制成纸浆，将纸浆经过摊平、烘干等程序加工成浆板运输，纸浆变成浆板耗费大量能量，抄造成本约800元/吨，浆板运输成本250元/吨；如果直接将木材运输到本地进行生产，按照每3立方米木材产1吨浆的比例计算，则纸浆大约增加运输成本500元/吨。除非木材原料成本极低，否则纸浆的异地长途运输在经济上并不可行。

　　(3)如果当地同时具备速生林种植优势和造纸竞争优势，将当地的速生林直接制成纸厂所用的纸浆，节省了800元/吨的纸浆制成浆板的成本以及250元/吨的运输成本；或者节约了500元/吨纸浆的木材运输成本，这构成了林纸一体化公司的主要竞争优势。

　　1.2各省每亩速生林年收益比较

　　湖南省每亩速生林的年总收益居于全国首位，湖南省的林竞争力来自其独特的地理经济环境：(a)湖南具备气温高、无霜期长、年降雨量充沛、土地肥沃等适宜林木生长的自然环境，这决定了其较高的年出材量；(b)湖南省经济不发达，这决定了其较低的地租成本，即便按照300元/亩的市场地租成本，而不是岳纸100元/亩左右的地租成本，种植速生林的年收入也较高；(c)湖南省位于洞庭湖和长江的交叉处，林木通过船运方式运输到纸厂，运输成本较低且运输半径较远；(d)湖南省当地较低的林木收购价格，决定了其较高的自产浆成本节约。

　　速生林的年收益通过林业年毛收入、林业年生产成本、自产浆与市场外购浆的价差等因素综合计算而得：

　　(1)林业年毛收入。林业毛收入取决于速生林年出材量和林木价格。速生林的年出材量主要取决于当地的气候条件。气温越高、无霜期越长、年降雨量越高、土地肥力越高，则速生林的年出材量越多。气候湿润、供水充裕的长江流域比较适宜速生林的生长；

福建、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙速生林最佳砍伐期均在15年，砍伐期过长，超过了一般企业的承受能力。各省的速生林生长状况可从下图的“中国各省森林覆盖情况图”中侧面反映出。

　　林木价格取决于当地经济发展水平，经济越发达的地区，林木价格越高。综合各省的速生林生长状况和当地的价格水平，得到下表所示的各省速生林年毛收入具体情况。

　　(2)林业年生产成本。林业成本取决于地租成本和从林场到造纸厂的运输成本。

　　此处仅考虑速生林用于制造纸浆，不考虑速生林用于生产木材等情况。木材送纸厂成本乘以当地的速生林年出材量，得到每年每亩所承担的送纸厂成本。按照3立方米速生林产1吨纸浆的转换比例，可将林业收益换算成林竞争力的林业部份。

　　(3)自产浆与市场外购浆的价差。使用自身速生林资源生产纸浆的成本，一般要低于外购浆的市场售价。假设每吨纸采用50%的进口浆，50%的自产浆。按照50%比例，可将自产浆成本节约转换成林竞争力的纸浆部分。

　　1.3各省每吨纸运输成本比较

　　各公司造纸方面的盈利差别主要取决于进口浆/废纸和造纸产品的国内运输成本。湖南省的吨纸运输成本在全国居于中等水平，高于山东和广东，但低于其他省份。湖南与山东相比，纸浆进口成本高于山东100元/吨，产品运输到北京市场的成本高于山东150元/吨，产品运输到上海市场的成本和山东持平，产品运输到广州市场的成本低于山东150元/吨。

　　(1)进口浆和废纸的国内运输成本差异主要取决于国际港口到造纸厂的运输工具和距离。由于国内纤维原料匮乏，进口纸浆或废纸成为造纸企业的纸浆来源之一，我们按照进口纸浆/废纸与自产纸浆各占50%的比例进行估算。同等运输距离情况下，水运成本低于铁路运输成本、铁路运输成本低于公路运输成本。

　　(2)造纸产品的国内运输成本取决于地理位置。由于国内地区发展的不平衡，造纸的下游客户主要集中于上海所代表的“长三角”地区、广州所代表的“珠三角”地区和北京所代表的“京津塘”三角地区。其中北京地区由于集中了中央级的报社、杂志社和出版社，文化纸市场巨大；上海和广州地区由于企业较多，文化纸和包装纸市场巨大。国内运输成本主要取决于各省到上海、广州和北京的距离。

　　假设造纸所用木浆中，50%通过进口获得，50%通过自制浆获得。造纸产品的销售的运费则要全额分摊。据此可推测不同省份由于进口浆/废纸和造纸产品的国内运输成本而增加的吨纸成本，具体数据见下表。

　　(3)造纸企业其他方面差别不大。造纸行业属于资金密集型行业，在新设备不断投产的情况下，类似的进口设备投资将带来相似的设备折旧摊销额；员工工资、污染治理、生产用水占总成本的比例过小；电力、蒸汽和化学品在全国的价格水平不存在明显差异。从下图所显示的造纸主要成本构成中可以看出，对于纸张这类品质和售价差别不大的同质性大宗原材料，纸浆和产品运费是影响利润的关键性因素，如果纸浆通过进口获得，则国际港口到造纸厂的运输工具和距离、造纸厂所处的地理位置就成为影响利润的关键性因素。

　　1.4湖南省具备林纸一体化的综合竞争优势

　　湖南省具备林纸一体化的综合竞争优势。综合每亩速生林收益和吨纸成本，可得到林纸一体化的综合收益。湖南虽然在造纸方面的成本低于山东省，但速生林收益却明显高于山东省。

　　各省林纸一体化收益比较参见下表，计算方法为使用速生林的年收益减去吨纸运输成本。由于纸浆和产品的优势不同，各省独有的优势决定了各公司不同的目标市场、产品和纸浆来源战略。

　　下图中给出了各省的林纸一体化综合竞争力比较，湖南省在1亩林+1吨纸的林纸一体化方案，以及在2亩林+1吨纸的林纸一体化方案中均在全国范围内具有比较明显的优势。

　　1.5国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益

　　当北美针叶浆价格高于530美元/吨时，速生林生产化学浆具备成本优势。北美针叶浆(NBSK)是国际纸浆价格的代表品种，从2002年开始，国际纸浆价格进入上涨周期，已经从450美元/吨上涨到2006年12月的720美元/吨，上涨幅度为60%。700美元/吨的NBSK针叶浆价格折合为5400元/吨的国产化学浆价格。而使用速生林自制化学浆的成本仅4000元/吨，这意味着价格下跌26%之前，即当北美针叶浆价格高于530美元/吨时，速生林生产化学浆都具备成本优势。

　　纸浆价格下限为成本较高的重要纸浆厂商的不含折旧的成本，如果纸浆价格低于成本较高的重要纸浆厂商的该成本，纸浆厂将停产。历史数据表明，北美针叶浆NBSK价格下限大约为450美元/吨，阔叶浆BEKP价格下限大约为400美元/吨。

　　国际纸浆市场价格以往大约7年一个周期进行着周期性波动。纸浆生产的固定投资巨大，建设周期长达3年的特征，决定了纸浆市场的周期性波动。根据北美针叶浆的历史价格变动规律，历史中的纸浆周期分别为1980-1985年的6年，1986-1993年的8年，1994-2002年的8年。本轮NBSK纸浆价格上升周期从2002年上半年的430美元/吨开始启动，2007年2月已升至720美元/吨，为最近4年来的较高位。根据7年一个波动周期的规律，目前的周期应该位于2003-2009年的7年。也就是说，2007年下半年至2009年纸浆价格逐年下跌，2009-2011年纸浆价格逐年上升。针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格将会稳定在高位。阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降。

　　当北美针叶浆价格高于450美元/吨时，速生林生产机械浆具备成本优势。国际纸浆价格的周期性波动对速生林效益并无实质性影响。化学浆与机械浆在岳纸超级压光纸和种植面积上的比例均为1：3左右，机械浆对速生林的效益影响最大。当国际NBSK价格600美元/吨时，国内机械浆价格3600元/吨；当国际NBSK价格700美元/吨时，国内机械浆价格4400元/吨；而岳纸的机械浆成本固定在2500元/吨附近。预计NBSK纸浆价格最低450美元/吨左右。假设NBSK价格从600美元下跌至450美元/吨，下跌幅度为25%；或者NBSK价格从700美元下跌至450美元/吨，下跌幅度为36%。相当于国内机械浆价格从3600元/吨下跌到2700元/吨，仍高于2500元/吨的成本8%。

　　国际纸浆价格下跌对岳纸的速生林效益并无实质性影响。按照1：3的化学浆与机械浆配比，即便NBSK纸浆价格从目前的700美元/吨下跌至450美元/吨，岳纸的纸浆成本仍和当前速生林盈利状况计算基准下纸浆市场售价持平。

　　1.6脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了风险保证

　　杨木所产的机械浆和美废8#(美国废报纸)所产的脱墨浆是可比品种。在造纸所需的各类纸浆中，杨木机械浆成本接近整个纸浆体系的下端，与脱墨浆共同构成自制成本3000元/吨之下的主要浆种，且用途相近。麦草浆和化苇浆虽然成本也较低，但总体规模有限且年产量由于污染较重的原因逐年下降，正在逐步退出市场。化学浆成本在4000元/吨之上，和机械浆不具有可替代性。市场价格方面，目前自产浆成本比外购浆成本约节约1000-2000元/吨。

　　脱墨浆成本面临上升的压力。脱墨浆的原料主要是进口美废8#，其供应量主要取决于北美等发达国家的报纸消费量。美国、德国、比利时、荷兰分别占全球废报纸出口量的50%、20%、6%、6%，美国废报纸占中国进口废报纸的70%左右。2006年8月，中国进口美废量已占美国废报纸出口量的46%，来自中国的废报纸需求，将影响美国的废报纸出口价格。

　　按照北美1100万吨的新闻纸需求量，7%的年需求量减少率，60%回收及出口率，50%的对中国出口率，北美废报纸所占中国70%的废纸进口量，中国对废报纸的年需求量等信息，可得出在废报纸供给逐年减少情况下，来自中国的需求快速增长，有可能导致废报纸长期的供求失衡，废报纸可能会维持长期涨价趋势。

　　美废的价格上升为速生林收益提供了保证。2006年7月份至2007年1月份，美废8#的价格从135美元/吨上升到了180美元/吨，扣除掉人民币升值因素后，脱墨浆成本从2300元/吨已经上升到2800元/吨。预计2008年美废8#价格将维持在180美元/吨纸之上，脱墨浆成本也将升至2800元/吨。

　　美废8#历史波动区间的下限为130美元/吨，对应的脱墨浆成本为2300元/吨。考虑到中国新闻纸占国际新闻纸市场份额的逐步增加，美废8#价格跌破130美元/吨的可能性不大。考虑到杨木机械浆和脱墨浆之间的替代性，杨木机械浆价格不可能低于脱墨浆价格。最差的情况，是杨木浆被当作脱墨浆出售，且美废8#价格为130美元/吨，脱墨浆成本在2300元/吨左右。也就是说，速生林的最差效益，为造纸资产盈利不变的情况下，速生林售价从480元/立方米下降到380元/立方米，岳纸的每股收益减少0.2元/股。

　　1.7和地方政府的合作降低了速生林收益的不确定性

　　公司租地合同与地方政府签订，履约有保证。我们调研中所看到的租地合同，是“岳纸林纸一体化项目林业基地用的承包协议书”，该合同由君山区柳林洲镇人民政府、岳阳纸业股份有限公司、君山区林业局三方协议签订的。由于该租地合同并不是直接与农户签订，而是与地方政府签订，这将大大提高公司租地合同履约的可能性。

　　公司林权证的存在性得到验证，林权证不影响产量，但直接决定速生林年可砍伐量。

　　我们调研中所看到的林权证中显示，湖南茂源林业有限责任公司租赁林地所有者使用权，使用期30年，并且拥有林木使用权和所有权100%。根据《中华人民共和国森林法》规定，林权证是林地使用权、林木使用权及所有权受法律保护的主要依据。林权证直接决定可砍伐量，如果没有林权证，速生林可归为生态林或经济林，经济林砍伐指标一般在30%以下，且不允许毁灭性砍伐。

　　公司购买了洪水、盗伐、暴风、虫灾、雹灾五项保险。由于杨木着火的可能性不大，杨木没有购买火灾险。松木则购买了火灾险。

　　1.8低地租成本和自产浆强化了其林纸一体化优势

　　岳纸的低地租强化了其林纸一体化优势。在全国在2002-2003年兴起营造速生林的热潮中，岳纸凭借独特的地理位置和退田还湖、退田还林以及长江发大水的历史机遇，构成了其以往林纸一体化的优势。2002-2003年，国内主要的造纸企业均开始实施林纸一体化战略。但由于自然条件和历史机遇的不同，各造纸企业的速生林地租和种植面积产生了较大的差异。岳纸利用其自然条件和历史机遇，在速生林低地租的条件下扩大了速生林种植面积，强化了其林纸一体化的优势，为继续实施林纸一体化提供了的基础。

　　而同期其他地区企业的林纸一体化战略则受限于自然条件和土地租金上升，林纸一体化实施程度有限。

　　速生林的低成本优势有望持续获得。虽然未来的地租金优势无法复制，但地缘优势所可能带来的收购国有林场或水利部门林业优势有望构成未来林纸一体化的竞争优势。

　　考虑到泰格林纸集团整合湖南及邻近省份林场的大背景、泰格林纸集团在林纸一体化过程中所建立的良好声誉、林业收购中地缘优势等因素，我们认为公司未来有望向地方政府收购国有林场，或者向水利部收购位于江汉平原的水利部所属速生林，且收购价格仍有望较低。

　　岳纸具有40万吨自产浆生产能力，所需纸浆全部自产，包括了漂白化学木浆、漂白化学苇浆、机械磨石磨木浆、杨木化机浆、废纸脱墨浆五条生产线。2006年中报显示2006年上半年生产纸浆18.97万吨。纸浆的全部自产以及木材的自产，使得公司实现了林纸浆一体化生产。

　　2.岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力

　　超级压光纸的纸浆原材料中的杨木机械浆、化学浆和磨石磨木浆的比例较高，这与新闻纸纸浆原材料主要是脱墨浆的特征存在较大差别。湖南木材资源丰富所带来的自制浆成本较低优势，使得岳纸在超级压光纸项目上的成本相对于山东企业而言有竞争力。

　　2.1超级压光纸将取代部分新闻纸和铜版纸，用于报纸和杂志

　　超级压光纸主要替代铜版纸、轻涂纸和新闻纸，用于报纸内广告插页、图文并重的杂志、超市广告和画册。铜版纸是用100%木浆生产，轻量涂布纸当中含有一部分机械浆，成本相对铜版纸要下降1/4。超级压光纸在抄纸过程中将碳酸钙等矿物质与纸浆混合，压纸时将其一起辗成光滑平面，效果与涂布相似而成本更低。不同纸种之间存在一定的可替代性，高档轻量涂布纸可部分替代低档铜版纸使用，而高档的超级压光纸也可以部分的替代中低档的轻量涂布纸。超级压光纸对现代出版物的综合印刷效果较好。现代出版物更多地使用图文并茂的方式，若采用铜版纸，杂志会过于厚重，文字部分因为纸张的反光而过于刺眼；若采用轻涂纸，市场含税价格约6500元/吨，成本较高；若采用超级压光纸，杂志厚度和重量将大为降低，当油墨转印到纸张表面时，部分凹穴被油墨填补而使得光泽度明显提高，且由于黑墨对光的反射率低，印文字部分的光泽度提升很小，印出的文字不至于过于刺眼。SC纸(超级压光纸)分为A、B、C三级。其中“SC-A+”比标准SC纸白度更高，表面特性更好，主要用于要求较高的销售目录、杂志和专门性杂志、插页增刊及广告材料。“SC-A”主要用于替代轻涂纸。“SC-C”相对白度较低，表面质量稍差，主要用于一些要求低纸张成本的印刷产品。由于压光纸可直接用于轮转凹版印刷和胶版印刷，杂志纸厂商的转换成本较低。“SC-B”是岳纸的主打品种。

　　超级压光纸国内市场空间约为100万吨：(1)替代书刊杂志用胶印纸市场，预计市场空间为40万吨。书刊杂志纸国内市场2005年为570万吨，假设杂志纸国内市场容量为250万吨，杂志纸15%的市场份额会被超级压光纸所替代。(2)升级替代原有的新闻纸，预计市场空间为30万吨。使用超级压光纸印刷报纸中的广告插页可以明显提高广告效果，成本增加1000元/吨，预计2008年国内新闻纸需求量约400万吨，其中8%的市场份额有望被超级压光纸替代。(3)替代铜版纸，预计市场空间为30万吨。铜版纸2006年国内需求为320万吨，其中国内产能360万吨，进口45万吨，出口85万吨。国内需求的10%会被超级压光纸替代。此外，轻涂纸2006年国内市场需求量为80万吨，产量为90万吨，出口30万吨，进口18万吨。由于轻涂纸存量较小，暂不考虑超级压光纸替代轻涂纸所获得的市场份额。

　　超级压光纸2008年的国内产量约为70万吨。目前已经明确的超级压光纸产量有华泰股份和斯道拉安索合资公司的20万吨产量和岳阳纸业50万吨产量。仅剩余30万吨的市场份额，而新纸机的规模经济产量约50万吨，没有多余的市场空间再容纳一台新增产能，即便考虑到未来的新增需求，市场空间仍较为有限。行业内的先行进入者可以获得一定的先发优势，但长期盈利状况主要取决于是否具备成本优势。

　　预计超级压光纸的含税市场售价约5500元/吨。由于超级压光纸属于新闻纸的消费升级产品、铜版纸的低成本替代产品、双胶纸的同级别升级替代品，未来价格同时受到新闻纸、铜版纸和双胶纸定价的影响。根据替代性分析，超级压光纸的售价约高于新闻纸1000元/吨，和双胶纸价格持平。2008年及以后年份，新闻纸价格受到美废8#价格上升所引发的成本推动，价格会维持在4700元/吨之上；铜版纸价格受到出口退税取消和反倾销调查的影响，价格预计将跌至6000-6400元/吨；双胶纸的价格预计将维持在目前5600元/吨。按照铜版纸和新闻纸的均价计算，超级压光纸未来的市场含税价格约为5350-5550元/吨；按照超级压光纸售价高于新闻纸1000元/吨计算，超级压光纸未来的价格约5700元/吨；按照双胶纸价格计算，超级压光纸未来的价格为5600元/吨。根据谨慎原则，我们预计超级压光纸未来市场价格为5500元/吨，不含税市场售价约4700元/吨。目前公司试产的48克超级压光纸，含税售价为5700-5800元/吨。

　　超级压光纸在整个文化纸体系中，属于利润居中的产品。铜版纸的含税市场售价约6300元/吨，成本约4800元/吨；轻涂纸的含税市场售价约6500元/吨，成本约4400元/吨；高档双胶纸的含税市场售价约6100元/吨，成本约4300元/吨；胶印整饰纸的含税市场售价约5500元/吨，成本约3600元/吨。

　　2.2较高的进口废纸运输成本和折旧费用导致岳纸新闻纸成本较高

　　岳纸新闻纸成本高于山东，主要在于其美废的成本和折旧成本较高。折旧成本高的原因是岳纸的设备可以转产其他纸种。美废成本较高的原因，是从上海黄埔港运至岳纸的成本约为170元/吨，高于青岛港运至山东造纸企业70元/吨的成本。100元/吨的美废成本差异，加上200元/吨的折旧成本差异，是岳纸成本高于山东的主要原因。

　　2.3低自产浆成本使得岳纸超级压光纸项目毛利率高于山东6%

　　岳纸超级压光纸的毛利率水平将高于山东企业6%左右。与山东企业相比，新闻纸的竞争劣势在于美废的运输成本较高。但超级压光纸需用大量的原生杨木机械浆和化学浆，不考虑自产木材所带来的成本节约，仅依靠湖南本地较低杨木以及松木价格所带来的低自产浆成本，使得其超级压光纸长期成本低于山东企业370元/吨左右。超级压光纸产品运费方面，岳纸和山东产品运输到上海和广州市场的运费大体相同，但岳纸产品运输到北京市场的运费要高于山东100元/吨左右。成本和产品运费两方面的综合结果，是岳纸超级压光纸成本低于山东300元/吨，这意味着岳纸的超级压光纸毛利率将高于山东企业6%左右。如果考虑自产木材因素，实际毛利率差距将更大。岳纸凭借低纸浆成本而具备了竞争力，岳纸在新闻纸方面的劣势地位不会在超级压光纸上重演。

　　美废价格的上升将有助于提升岳纸超级压光纸的竞争优势。当美废价格超过155美元/吨时，山东的脱墨浆成本将超过2500元/吨，和岳纸的杨木机械浆成本持平。美废8#价格2007年2月初为180美元/吨，预计在2008年将维持在180美元/吨以上，对应的脱墨浆成本为2800元/吨，将超过岳纸的化机浆成本约300元/吨。杨木机械浆所产超级压光纸的品质明显高于脱墨浆所产超级压光纸的品质，通过增加杨木机械浆的比例来代替部分脱墨浆将有助于提升岳纸超级压光纸的竞争优势。

　　2.4岳纸新闻纸转产的原因和收益率测算

　　岳纸将新闻纸产量从2005年的25万吨大幅度压缩至2006年的15万吨，减产通过放弃低端市场来实现，新闻纸产品档次和售价均得到提高。例如，公司生产的“高白49克新闻纸”可用于替代“52克优质书写纸”，价格比常规新闻纸高出300元/吨左右；“米黄色新闻纸”用于市场广告、报庆和节日市场，价格比常规新闻纸高出900元/吨左右；豪华版专用新闻纸、商轮专用新闻纸、超级压光新闻纸，价格比常规新闻纸高出1200元/吨左右。我们据此估计其新闻纸均价比市场均价提高150元/吨左右。提高胶印整饰纸、轻涂纸和其他产品产量的方法，是新闻纸转产以及对设备更新改造，公司的新闻纸机带有涂布和压光设备，转产具有可行性。

　　2.5自产木材造纸降低了造纸部分的成本

　　2006、2007年，通过使用自产木材制浆，木材品质提高，从而大幅降低了造纸部分的成本。同一区域生长的树木，生长结构和成分接近，具备木片品质一致、纯度高、清洁度高等特点，每吨机械浆制作过程可节约50-100元的化学品消耗。降低处理费用，提高木片质量。此外，以往向木材经销商收购木材时，由于并非现款收购，木材经销商往往采取向木材中加水等方式以次充好，使用自产速生林之后，木材品质提高可节约100元/吨的造纸成本。

　　2008年之后，随着超级压光纸项目的投产，固定成本分摊规模从40万吨的产量扩大到90万吨，预计吨纸的成本将有所节约。

　　3.杨木涨价提升林业资产估值

　　杨木价格在2006年底至2007年初涨幅约10-15%。我们从三个渠道验证了这一消息：

　　(1)山东地区二级杨木片2006年中期的价格为1150元/绝干吨，目前已经涨至1300元/绝干吨，涨幅为13%。(2)湖南地区杨木价格从480元/立方米涨至530-550元/立方米，涨幅为13%。(3)江苏常州的杨木收购价在2006年底上涨较多，且相关经销商认为杨木未来仍会继续上涨。

　　本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建材用杨木供应不足。由于自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，供需失衡。国内的造纸用木片主要产地为广州湛江的桉木、东北的杨木和松木，产量增长不大。山东造纸企业中，太阳纸业、烟台、博汇各有10万吨化机浆项目、100万吨化学浆、10万吨化学浆项目即将投产，将新消耗约300万吨木材，折合每年新增40万亩的林木砍伐量。建材用杨木市场由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。由于国内1998年的“天然林保护工程”，国内天然森林的采伐指标逐年减少，国内林产品约60%需要进口。进口价格受到外在因素的推动，如俄罗斯政府于2006年3月颁布命令，将原木、未加工锯材的出口关税由6.5%、不低于2.5欧元/立方米提高到关税6.5%、且不低于4欧元/立方米；到2007年7月还将提高到10%、不低于6欧元/立方米。

　　未来杨木价格仍有20%的涨幅。上涨20%之后，杨木价格仍未达到其价格上限。杨木价格的上限为：(1)国内杨木价格的上升或者国际浆价的下跌，使得自产浆与国际浆价相近，购买国内木片自产浆无利可图。目前自产浆和国际浆价的价差在2000元/吨左右；根据预测，2008年国际阔叶化学浆价格有望从目前的5500元/吨下跌至4500-5000元/吨，下跌10%-20%，预计2008年自产浆和国际浆价的价差缩减到1000元/吨左右。(2)国内杨木价格的上升至进口木片价格水平，使得购买国内杨木制浆不如进口木片制浆。目前进口木片价格约1600元/绝干吨，仍超过目前国内木片价格20%左右。(3)生长年限8年之上，胸径25-30厘米杨木的价格下跌，使得造纸用杨木多长几年变成家具用材无利可图。从目前的情况看，受到国家限产因素和家具业需求增长影响，家具用材的价格持续上涨。

　　杨木价格上涨通过推动造纸产品价格上升来实现。杨木价格上涨导致同类企业造纸成本上升，从而推动造纸产品价格上涨；而岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本并不会受到杨木价格上涨的影响，但可以在由于杨木价格上涨所推动的造纸产品价格上涨中获利。

　　4.盈利预测与估值

　　根据业绩预测，结合各种估值方法，我们认为作为林业资产进入收获期的“林纸一体化”

股票，岳纸目前股价未能正确反映公司的合理价值，考虑到公司未来的盈利状况，基于稳健原则，我们预计岳纸2006-2008年0.32、0.62、1.34元/股，2008年的内在合理价值应当在26元附近。目前仍有较大上升空间，维持“买入”评级。

　　4.1重置法估值：林业资产价值13.7-19.4元/股

　　以地租成本、速生林收购价格、制浆收益三种为基准，对林业资产按照重置法进行估值。由于国际纸浆价格波动较大，为了谨慎起见，在计算林业资产估值时，我们采用保守的指标，不考虑杨木快速涨价因素。

　　依据地租成本进行林业资产重置法估值的结果为14.44元/股。按照相关协议，岳纸当前的平均年地租为100元/亩，2014年岳纸地租调整到110元/亩，2024年岳纸调整到121元/亩。当前的市场平均年地租为300元/亩，按照年5%的速度提高，2014年市场地租调整到443元/亩，2024年调整到722元/亩。2033年租地到期且林权证到期，终止速生林经营。按照5%的风险溢价，1.03的β值，50%的资产负债率，0%的边际税率，则加权资金成本为6.83%，林业资产重置法得出的内在股权价值为14.44元。

　　依据速生林收购价格进行林业资产重置法估值的结果为13.70-19.41元/股。假设岳纸当前胸径20厘米的速生林扣除费用后的平均收购价格为465元/立方米，成本为245元/立方米。当前的市场平均杨木收购价为465元/亩。假定杨木价格固定在480元/立方米不变，则林业资产价值8.07元；假设杨木价格按照年3%的速度提高，2014年杨木收购价调整到589元/亩，2024年调整到792元/亩。2033年林权证到期，终止速生林经营。按照50%的资产负债率，0%的边际税率，5%的风险溢价、1.03的β值或者8%的风险溢价、0.65的β值，则加权资金成本为6.83%，林业资产重置法得出的内在股权价值为13.70元。如果杨木市场价每年增长率为5%，则林业资产重置法得出的内在股权价值为19.41元。

　　依据制浆收益进行林业资产重置法估值的结果为16.08元/股。岳纸目前每年有40万吨的制浆产量，按照生长期7年的保守年限计算，105万亩的速生林总量，则长期每年有15万亩的速生林砍伐量，折合每年105万立方米的出材量，每年30万吨的制浆产量。依照每年30万吨的木浆生产能力计算岳纸的林业资产收益。目前自产浆和外购浆的吨纸价差分别为：化苇桨，1100元；机械浆，1300元；阔叶化学浆，1500元；针叶化学浆，2300元。化苇桨未来可能受到环保压力而关闭，且其他企业也可能拥有化苇桨产能，在计算速生林价值时，对这部分产能不予考虑。考虑到岳纸速生林属于自产，而非从市场购买，则公司制浆成本锁定，且比市场外购木片生产成本要低600元/吨。预计长期内按照480元/立方米木材自产浆和外购浆每吨将保持1000元以上的价差。(1)如果按照480元/立方米外购木材自产浆，每年可以为公司带来净利润为30万吨*1000元/吨=3亿元，按照2033年租约到期为限，将自产浆收益进行折现，得到林业资产合理估值为10.08元/股。(2)如果使用自产速生林自产浆，每年可以为公司带来净利润为30万吨*1600元/吨=4.8亿元，按照2033年租约到期为限，将自产浆收益进行折现，得到林业资产合理估值为16.08元/股。

　　4.2市盈率法估值：林业资产13.7元/股，造纸资产8.8-11.3元/股

　　岳纸的主要业务特点是“林纸一体化”，由于公司业绩在2013年之后将稳定下来，可以将其未来各年的盈利按照折现因子折现过来，并将林业和造纸资产收益分别按照盈利稳定后的市盈率计算出合理价值并折现过来。

　　岳阳纸业长期的林业资产收益为0.7元/股，合理估值为13.5元/股。由于中国A股估值水平的整体上移，我们调高林业资产的合理估值至25倍PE。2006年8月14日上证综指收盘价为1571点，我们在该点位认为应该给与岳纸林业资产15倍的合理PE估值，考虑到未来新收购林业资产的合理预期之后的林业资产合理PE估值为20倍。目前的上证综指已经达到2500点之上，我们在该指数位置认为应该给与岳纸林业资产20倍的合理PE估值，考虑到未来新收购林业资产的合理预期，林业资产合理PE估值应为25倍。该估值未考虑木材价格上涨因素。虽然杨木存在租期，但26年后的现金流折现值很小。该方法和按照现金流折现得出的结果基本一致，也表明2033年之后的业绩可以忽略不计。

　　将造纸资产按照盈利稳定后的10-15倍的市盈率计算出合理价值并折现过来，可得其造纸资产的价值为8.82-11.30元/股。

　　4.3小结：公司价值为26元/股

　　各种估值方法的综合结果表明，岳纸合理股价为24.3-26.7元。林业资产估值的简单平均值为15.47元/股。依据地租成本进行林业资产重置法估值的结果为14.44元/股；依据速生林收购价格进行林业资产重置法估值的结果为13.70-19.41元/股；依据制浆收益进行林业资产重置法估值的结果为16.08元/股；依据市盈率法进行林业资产估值的结果为13.7元/股。造纸资产市盈率法估值为8.8-11.3元/股。如果考虑到木材价格2006年下半年上涨15%的现实以及未来继续上涨的可能，岳纸的合理估值将会更高。此外，盈利预测和盈利预测中均未考虑未来可能的新收购林业资产的影响，如果未来有新收购林业资产的计划，岳纸的合理估值将会更高。

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