证券行业：开局良好 持续增长可期

　　国泰君安

　　梁静

　　投资要点：

　　2007年1月份两市股票基金成交额达到2.35万亿元，日均为1173亿元，是2006年的3倍；总筹资额332.1亿，比2006年月均交易额减少6.7%。

　　我们预期，2007年全年股票基金交易量将在18-20万亿之间；券商佣金将在600亿元左右，为2006年的2倍。

　　在金融企业和海归大盘股密集登陆、以及中小板快速扩容的双重推动下，承销业务仍将保持目前的快速发行节奏；同时，多层次市场的构建、金融创新的深入以及投行产业链的整合都将丰富投行业务的内涵，预期全年筹资额将增长约三成。

　　已有10家券商进入借壳程序，面对日益庞大的券商股群体，我们认为，应坚持两种更为稳健的投资策略：(1)投资于券商龙头，分享市场高速成长；(2)关注券商借壳上市带来的交易性投资机会。

　　随着券商上市进程的加速推进，大比例持有这些券商股权的上市公司的投资价值得到重估，这将为这类上市公司带来明显的交易性投资机会。我们建议应高度关注保定天鹅、皖维高新等参股即将上市券商且受益程度较大的上市公司。

　　1.开局良好，传统业务将继续爆发

　　1.1.经纪业务量增长远超预期

　　我们在2007年策略报告中曾指出，传统业务依然是推动2007年券商业绩快速成长的关键因素。1月份的市场表现以及券商经纪业务的快速增长无疑印证了我们的这一判断，虽然股指期货、融资融券等制度创新未能如期推出，但经纪等传统业务的增长速度之快已经远远超出了我们的预期。

　　从经纪业务来看，1月份两市股票基金成交额达到2.35万亿元，日均为1173亿元，环比分别增长47.9%和55.3%。其中日均交易额比2006年年均的384亿元增长2.05倍。事实上，从去年10月份以来，交易量就呈现持续快速放大的态势。动态的年股票基金交易额已达到11.23万亿元，动态年日均交易额达到458亿元。

　　从承销业务来看，1月份新股发行继续保持密集态势，当月共有17家公司首次发行新股，由于兴业银行首发规模达到160亿元，使得筹资额达到215.84亿元；定向发行公司13家、筹资额100.88亿元，再加上可转债，1月份总筹资额332.1亿元；环比锐减58%，比2006年的月均承销额略减6.7%。

　　1.2. 2007年：传统业务的增速有多快？

　　2006年，衡量传统业务量的主要指标股票基金交易额、承销额和大盘指数分别较上年增长183%、768%和130%。那么，在如此高的基数上，2007年传统业务还会有什么样的增长水平？我们这里在1月份的数据基础上，对此做出简单测算。

　　经纪业务可望增长100%。乐观来看，若1月份的交易量保持到2007年全年，则交易量将达到28.27万亿元；悲观来看，若2007年剩余的11个月内交易量回落至2006年的水平，则交易量将为10.84万亿元。交易量的快速增长主要来源于换手率的提升，2006年两市的换手率就已分别达到5.56和6.71。我们认为，短期来看，在流动性充裕以及制度变革的推动下，我国股票市场将继续保持较高的换手率；但长期而言，投资者机构化等因素将驱动换手率不断走低。因此，2007年交易量将在这两者之间，取其均值作为中性判断，得出2007年交易额将在18-20万亿之间；券商佣金将在600 亿元左右，为2006 年的2 倍。

　　承销业务将保持目前的发行节奏，筹资额将增长约三成。相比于2006年，1月份虽然IPO筹资额和总筹资额都有所减少。但由于2006年的新股发行期只有8个月，因而，在金融企业和海归大盘股密集登陆、以及中小板快速扩容的双重推动下，2007年券商的承销业务将继续保持增长态势。按照1月份的发行规模计算，全年IPO筹资额将达到2590亿元，同比增长35.7%。投行业务收入的增长还来自于：

　　(1)多层次市场的构建：2007年的证券期货监管工作会议明确了多层次资本市场建设的目标，创业板、场外交易市场以及固定收益类产品市场的建立和发展都将拓展投资银行业务的边界；(2)金融创新的深入：2006年出现的定向发行和可分离债，增加了上市公司的融资手段，也给投行业务带来了新的收入来源；(3)投行产业链的整合：券商的直接投资业务即将开禁，而并购咨询业务也将随着全流通而迎来更为广阔的天地，承销与直投、并购业务的整合将有效提升投行业务价值。

　　2.对借壳上市的再讨论：投资于优质券商，并关注借壳过程中产生的交易性投资机会

　　进入2007年，券商借壳已经由点到面全面铺开，到目前为止已经有10家券商正式开始了借壳程序(见表2)，另有多家券商不断传出借壳绯闻。市场也在不断的为可能借壳的券商寻找借壳对象，我们必须承认，一旦赌对，无疑将可能获得超额回报，但受政策及资金限制，券商更多的选择在私募之后IPO，同时就已有的案例来看，借壳双方并不必然存在联系，这些都决定了投资者在搜寻借壳对象时的高成本。

　　对于大多数投资者而言，面对日益庞大的券商股群体，我们认为，还是应坚持两种更为稳健的投资策略：(1)投资于券商龙头，分享市场高速成长；(2)关注券商借壳上市带来的交易性投资机会。

　　2.1.投资于券商股龙头，分享行业成长。

　　从已有的10家借壳上市案例来看，既有创新类券商和规范类券商，也有刚刚重组过的券商；从资本规模、盈利能力、业务实力等因素来判断，各借壳券商都存在较大的差异性。从表3的比较来看，我们可以根据这些指标把这些券商股划分为3个层次：第一层次为中信证券和广发证券，两者的业务实力、盈利能力在业内都位居前列，而进一步来分，中信证券在资本实力上要遥遥领先于广发证券；第二层次为海通、长江、国元和宏源，他们各有短板，在综合实力均逊于第一档次，但在行业内的排名较为靠前；第三层次为国金、东北、首创、西南、国海和恒泰，均为地方性小券商，业务规模小，资本实力弱。从行业的发展趋势来判断，随着竞争的激化，未来整个行业将呈现垄断竞争态势，优质券商将借助于强大的政策支持、资本实力以及品牌获取先发优势，并将获得超越行业的快速增长，尤其是对于中信证券而言，后续众多券商的陆续上市，将并不影响其在行业中的地位。因此，从长期来看，投资于第一层次的券商股将是最优选择。由于上市及其后的再融资将极大的改善券商的资本实力，将为券商的未来发展奠定良好的基础，因此，我们也建议积极关注第二、三层次券商中经营稳健、具备独特竞争力的券商。

　　2.2.关注借壳上市进程加速所带来的交易性投资机会。

　　目前，除了中信证券和宏源证券外，其他券商尚处于借壳进程中。如前所述，对于这些券商而言，上市不仅将极大的改善其在行业中的竞争地位，而且上市后其股权价值将面临重估，进而使得大比例持有这些券商股权的上市公司的投资价值得到重估，这将为这类上市公司带来明显的交易性投资机会。而券商成功上市之后，这些上市公司也因持有相应比例的券商股权，而在二级市场上表现出与券商股价相关的联动性，这无疑也为投资这类上市公司提供了价值衡量标准。参见表4，我们列出了近期借壳券商中，含有券商股权比例较高的上市公司，以及券商上市后对其净资产的增厚程度。

　　我们认为，投资于这类公司应具备两方面的前提条件：(1)从上市公司层面而言，每股券商含量应较高，公司主营业务的基本面应较好，公司的投资管理能力较强；(2)从券商层面而言，券商应具备较强的综合竞争力、盈利能力和分红实力。从这些角度来看，我们一方面应关注辽宁成大、吉林敖东和亚泰集团等采用权益法核算上市券商股权的上市公司；另一方面，也应高度关注保定天鹅、皖维高新、ST信息等参股即将上市券商且受益较大的上市公司。

　　但我们也看到，相比于第一类投资策略，该类投资策略的风险在于，虽然这些券商已进入借壳进程，但借壳面临着未被董事会、股东会通过或证监会批准的风险，以及持有券商股权被大比例稀释的风险。

　　3.重点上市公司分析

　　3.1.中信证券，传统业务支撑业绩增长，创新业务加快布局，增持。

　　2006年实现股票基金权证交易额1.63万亿元，市场份额7.27%；2006年全年承销家数4.92家，承销额336.94亿元，市场份额18.62%。

　　按照2006年的市场份额，公司1月份将实现经纪业务交易额3417亿元，手续费收入约5.47亿元；按照我们对全年经纪业务总量的预测，公司将实现交易额2.76万亿元，佣金收入44.2亿元，均比去年同期大幅度增长。

　　公司的创新和整合步伐在稳步推进。近期，公司董事会同意出资不超过5亿元(持股比例50%)，与胜达国际集团(SICO)合资开展股权直接投资业务，投资于境内拟上市公司的股权；同时，继续增持中信证券(香港)和华夏基金的股权。但是应该看到，公司产业链的整合以及创新业务的开展都是长期的过程，其效应难以在当年体现。另外，我们也看到，融资融券、股指期货等制度创新的推出时间也低于预期。因而，公司的创新业务在2007年对业务不会有较大贡献。

　　3.2.广发证券：借壳进度低于预期，增持。

　　在收购了武汉证券、第一证券之后，公司的经纪业务取得长足进步，2006年经纪业务交易额1.10万亿元，市场份额4.90%，排名第4；共承销6家公司的新股发行，承销额35亿元，市场份额1.94%，排名第6。应该看到，公司的承销业务以中小项目为主，虽然承销额与前5名的差距较大，但其较为市场化的运作方式、密集的人力资源以及丰富的项目储备仍将使得公司的承销业务在业内具备较强的竞争力。

　　公司早在2006年6月份就开始了借壳进程，但其进度却落在了国金证券的后面。

　　但我们认为，目前公司的借壳上市进程已没有不确定性，并且对目前的经营没有实质性负面影响；借壳进度缓慢唯一的负面因素是将影响到公司后续的再融资的进程，从而加大了公司未来创新和业务开拓的时间成本，进而可能会影响到公司未来的发展。