重庆钢铁：中厚板特色钢企回归A股

　　海通证券

　　顾耀强

　　重庆钢铁目前具备300万吨综合钢材生产能力，其中专用中厚板是公司的拳头产品，在西南地区占据了30%的市场份额。我们认为公司A股上市后合理价值在2.80元～3.89元之间，相对发行价有最大35%的空间，建议申购。

　　区域性二线钢铁企业回归A股。公司2005生产了264万吨钢铁，仅占全国钢产量的0.7%，在全国主要钢企中排名第36位。虽然在全国范围内公司不过是一家普通的二线钢厂，但在西南区域市场上，公司占据着重要的地位。公司中厚板产品在西南地区的市场占有率约30%，大中型型材的市场占有率则达到40%。

　　专用中厚板是公司的拳头产品。2006年1～9月份，公司合计生产销售约200万吨商品坯材。其中中厚板材为89.4万吨，为公司贡献了43.85%的主营收入和85.71%的毛利。在公司销售的钢材中，专用材的比例较高，相应品种的市场份额也较高，如船板市场占有率约为13%～18%、锅炉板约为9%～16%、容器板约为11%～15%、球扁钢约为60%～65%、煤机用钢约为50%～70%。

　　地理位置既是优势也是劣势。一方面西南区域钢材需求在西部大开发和产业发展带动下快速增长，公司作为本地企业在与外地钢企竞争中处于有利地位。但另一方面，公司的原材料特别是

铁矿石依赖进口，须经长途跋涉才能运抵，致使成本高企。同样公司产品的输出也面临着运输半径的障碍。

　　盈利预测。假定钢价保持稳定，冷轧项目2007年实现扭亏，募资项目进展顺利，我们预计公司2006～2008年分别可以实现净利润32372万元、47943万元、55126万元，对应每股收益(摊薄后)分别为0.19元、0.28元、0.32元。

　　具备较大空间，建议申购。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司的合理价值区间应该在2.80～3.89元之间，相对发行价最高有35%的空间，考虑到额外的新股效应，建议申购。

　　不确定性因素。(1)我们对行业前景持谨慎态度，钢铁行业仍然存在较多变数(进一步出台行政调控政策、限制出口的政策等)。而钢价波动将对公司业绩产生显著影响。(2)募资项目的进程存在不确定性。

　　投资要点

　　重庆钢铁目前具备300万吨综合钢材生产能力，其中专用中厚板是公司的拳头产品，在西南地区占据了30%的市场份额。我们认为公司A股上市后合理价值区间在2.80～3.89元，相对发行价有最大35%以上的空间，建议申购。

　　估值分析

　　绝对估值：采用海通财务预测和估值模型，我们计算的公司DCF价值区间为2.67～3.89元。

　　目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到10.41倍，平均静态市净率也达到2.27倍。我们认为给予重庆钢铁10～12倍PE基本合理。基于我们预测的公司2007年每股收益，对应合理价值区间为2.80～3.36元。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司的合理价值区间应该在2.80～3.89元之间。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　按照公司十一五规划，2007年实现产铁290万吨、钢330万吨、材320万吨。其中中厚板达到150万吨，通过环保搬迁至2010年公司形成产钢800万吨和钢材750万吨的综合生产能力；

　　随着成材率提高，2007年公司冷轧项目实现扭亏(2005年冷轧项目亏损7亿元，2006年前三季度大幅减亏至-2.55亿元)；

　　假定2007年钢价与2006年基本相当，产品毛利率略有回升。

　　不确定因素

　　钢铁行业仍然存在较多变数(进一步出台行政调控政策、限制出口的政策等)，并引发钢价波动，而钢价波动将对公司业绩产生显著影响；

　　募资项目的进程存在不确定性。

　　1.西部特色中板钢企回归A股

　　1.1区域性二线钢企

　　重庆钢铁股份有限公司是我国西部最大的中厚板生产基地之一，其前身可追溯至中国钢铁业的摇篮――汉阳钢铁厂。1997年10月，重庆钢铁发行41394.4万H股在香港联交所上市。重庆钢铁此次回归A股，计划发行35000万股。发行后第一大股东重钢集团的持股比例将从61.09%下降至48.76%。重钢集团为重庆市政府控制的国有独资企业。

　　公司2005生产了264万吨钢铁，仅占全国钢产量的0.7%，在全国主要钢企中排名第36位。虽然在全国范围内公司不过是一家普通的二线钢厂，但在西南区域市场上，公司占据着重要的地位。公司中厚板产品在西南地区的市场占有率约30%，大中型型材的市场占有率则达到40%。

　　1.2专用中厚板是公司的特色

　　公司主要产品包括板材、型材、线材、钢坯和冷轧板，其中中厚板为主要的利润来源。2006年1-9月份，公司合计生产销售约200万吨商品坯材。其中中厚板材为89.4万吨，为公司贡献了43.85%的主营收入和85.71%的毛利(见图1、图2)

　　虽然公司总体规模不大，但是在中厚板领域具备一定优势。在公司销售的钢材中，专用材的比例较高，相应品种的市场份额也较高，如船板市场占有率约为13%～18%、锅炉板约为9%～16%、容器板约为11%～15%、球扁钢约为60%～65%、煤机用钢约为50%～70%。

　　1.3发行A股募资投向

　　公司本次发行A股募集资金将全部投资于板带工程技术改造项目，项目总投资203811万元，募集资金不足部分将通过自筹和银行贷款方式解决。

　　该技术改造项目方案包括：(1)新建年产冷轧板卷50万吨，年产热镀锌14.3万吨的冷轧板带厂。(2)新建年产热轧钢卷80万吨的热轧带钢厂(其中商品卷8.2万吨、下游冷轧原料卷71.8万吨)。(3)新建一台年产合格板坯82万吨的板坯连铸机。(4)相关配套建设。

　　募集资金投向项目投产后将使公司钢、材产量基本匹配，炼铁能力达到350万吨，炼钢能力达到390万吨、轧钢能力349万吨。

　　目前冷轧项目一期工程已经建成，并于2005年6月底正是投产。冷轧项目二期工程、热轧带钢厂项目预计于2007年开工，建设期两年(至2009年建成投产)，预计尚需投资14亿元。

　　2.地理位置既是优势也是劣势

　　2.1区位优势是市场份额的有效保障

　　公司地处西部直辖市重庆，目前主要产品60%在西南地区销售，在西南地区有较稳定的市场和广泛的客户群体，尤其是建筑用钢材、汽车和

摩托车用钢材、中厚板在西南地区有较强竞争力。

　　重庆一直是长江上游和西南地区重镇，作为中国最年轻的直辖市和著名的山城，道路桥梁建设、基础设施建设和建筑业投资较大，加上三峡建设和库区移民政策的实施，重庆及周边地区的钢材市场有着巨大的潜力。重庆设立直辖市后已将汽车、摩托车制造培育为支柱产业，重庆目前是中国最重要的汽车生产基地之一和最大的摩托车生产基地，相关产业对钢材需求保持旺盛态势。

　　国家正实施西部大开发政策，西部地区基础设施和相关产业投资力度加大，这将为钢材产品需求带来较大的增长。

　　此外，与国内同类企业相比，公司生产所需的煤、水、电等

能源资源丰富、价格低廉，为钢铁产品的深加工创造了有利条件。

　　2.2也导致原燃材料供应成本和产品输出成本高企

　　公司主要原燃材料包括铁矿石、煤炭、废钢等，占公司主营业务成本的74%左右。

　　均从外部市场购买。公司2005使用了380万吨铁矿石，其中77%左右从澳大利亚、印度、秘鲁、巴西等地进口，15%左右从国内安徽、云南等地采购，8%从重钢集团采购。

　　虽然公司与一些大型矿石供应商及贸易商建立了长期合作关系，保障了原材料的稳定供应，但是由于公司地处内陆，铁矿石的运输成本比沿海钢企高出100元以上。

　　此外，公司中厚板，以及今后将陆续投产的薄板产品也将向区域以外输送，公司所处的地理位置又成为公司的短板。

　　3.盈利预测

　　主要假设：(1)2007年钢价与2006年基本相当，产品毛利率略有回升。(2)按照公司“十一五”规划，2007年实现产铁290万吨、钢330万吨、材320万吨。其中中厚板达到150万吨。通过环保搬迁至2010年公司形成产钢800万吨和钢材750万吨的综合生产能力(其中中厚板提高至250万吨、薄板200万吨、管线200万吨)。(3)随着成材率提高，2007年公司冷轧项目有望实现扭亏(2005年冷轧项目亏损7亿元，2006年前三季度大幅减亏至仅亏损2.55亿元)。

　　基于以上假设，我们预计公司2006～2008年分别可以实现净利润32372万元、47943万元、55126万元，对应每股收益(摊薄后)分别可以达到0.19元、0.28元、0.32元(具体预测报表参见附表)。

　　4.估值分析

　　4.1绝对估值

　　采用海通财务预测和估值模型，我们计算的公司DCF价值区间为2.67～3.89元。DCF估值模型的基本假设如表2所示。

　　4.2相对估值

　　目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到10.41倍，平均静态市净率也达到2.27倍(见表3)。我们认为，给予重庆钢铁10～12倍PE基本合理。基于我们预测的公司2007年每股收益，对应合理价值区间为2.80～3.36元。

　　综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司的合理价值区间应该在2.80～3.89元之间，相对发行价最高有35%的空间，考虑到额外的新股效应，建议申购。

　　5.不确定性因素

　　我们认为，以下不确定性因素可能会对公司价值产生较大影响：(1)钢铁行业仍然存在较多变数(进一步出台行政调控政策、限制出口的政策等)，并引发钢价波动。而钢价波动将对公司业绩产生显著影响。(2)公司募资项目进展存在一定不确定性。冷轧一期工程持续亏损反映了公司在技术方面存在一定不足。后续冷热板项目的建设和投产存在不确定性。

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