华海药业：制剂国际化将提升公司估值

　　王友红 海通证券

　　主要结论：公司主要产品普利类原料药在规范市场的增长依然强劲；2007年公司有望实现制剂产品的FDA认证，公司股票的估值水平将获得提升。根据我们的预测，公司未来几年将快速增长，建议积极买入。

　　2006年经营情况回顾。公司2006年收入保持快速增长，增长幅度在30%以上。虽然公司赖诺普利大额订单有所推迟，但公司沙坦类中间体及原料药，制剂类产品，以及抗艾药物等产品增长较快。公司毛利率有所下降，营业利润保持较快增长，但净利润与去年基本持平。业绩没有出现增长的原因是公司管理费用增长较快，另外新增资本性投入较大，投产损失等因素影响了公司业绩表现。

　　2007年业绩增长可期。公司普利类原料药在欧美市场的

竞争力较强，赖诺美国订单实现，其他一些普利类产品也有较好的市场，公司预计普利类产品收入增加八千万元。氯沙坦07年下半年有望放量，公司是3-4家规模较大的仿制药企业的第一供应商。07年国内制剂销售将达到八千万元以上。初步预测，公司2007年收入增长25%以上，考虑到产品价格下降，

汇率变化等影响，产品的毛利率将有所下降，但公司费用增速将下降，公司将实现利润与收入同步增长。

　　FDA制剂认证在07年可能获得突破。目前材料已经上报FDA，公司正在等待FDA官员来检查。公司有望在年内通过认证。通过FDA认证后，刚开始主要开展药品的代工，并逐步转向仿制药。我们认为公司有望成为国内首家获得制剂FDA认证的仿制药企业，获得较好的发展机会。

　　2006-2007年是公司调整期。2006年以来公司川南基地的投入使用，研发中心的建立等资本性支出较大。2007年川南基地投产车间将增加4-5个，包括赖诺普利等产品将在川南基地投产。一方面投入较大，另一方面艾滋病药物没有达到预期的销售收入和利润水平，可以认为公司处于调整期，但公司很快将进入新一轮快速增长期。另外，公司计划实施股权激励，将采用期权的方式对关键技术和管理岗位进行激励。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.56元、0.72元和0.90元。综合相对估值法和海通DCF估值的结果，我们得出公司的合理股价区间为18.00-20.00元，目前股价被低估约30%，因此给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。产品价格下降，新车间投产速度慢于预期，

人民币升值，制剂销售受政策影响等。

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