福耀玻璃：步入黄金增长期维持买入评级

　　海通证券

　　傅梅望

　　近期我们组织部分机构对公司进行了联合调研，与公司董事长曹德旺先生、财务总监陈向明先生作了深入沟通与交流。我们就投资者关心的汽车玻璃定单增长情况、海外OEM业务的拓展、主要产品的毛利率、公司主营业务的核心竞争力、在建项目的进展情况、未来发展规划、高盛入股带来的价值以及人民币升值的影响等许多方面与公司高管进行深入交流，总体上看，公司基本面与我们前期的判断基本一致，唯一有所差别的是公司实际增长情况好于我们的预期。这进一步印证我们前期的一个观点：一个公司一旦步入良性增长轨道，就会形成一个正反馈循环，其实际增长情况往往会超出分析师的预期，反之亦然。

　　2007、2008年公司业务增长将好于预期。基于我们与公司高管的交流，我们判断公司2007、2008年净利润增长将好于我们原先的预期，主要差别在于：(1)定单需求增长强劲导致收入增长高于预期，预计2007年国外OEM业务将完成6000万美元左右，较2006年1600万美元有大幅增长，我们适当调高了公司2007、2008年的收入预测。(2)2007年双辽浮法玻璃扭亏将新增利润近1亿元。2006年双辽浮法亏损超过7000万元，2007年开始以

天然气代替重油作为燃料，公司高管预计2007年将实现盈利。(3)2007年重油价格预期将较2006年下降400元/吨左右，成本降低导致浮法玻璃毛利率提升。

　　公司正步入黄金增长期。公司高管认为公司目前正处于公司历史上最好的发展时期，这与我们前期“公司正在进入新一轮快速增长期”基本一致，我们对于公司步入黄金增长期充满信心，并判断公司自2006年开始的快速增长至少能维持5年以上，年均复合增长率将达到25%左右。我们的判断主要基于如下理由：(1)中国正在进入汽车普及时代，汽车产量年均复合增长率将达到15%以上。(2)中国未来将成为全球汽车生产与出口基地，这将给公司带来巨大机遇。(3)汽车玻璃产业向中国转移趋势已经形成，且公司汽车玻璃国际

竞争力十分明显，目前已经成为通用、福特、大众等世界级汽车厂商的全球战略合作伙伴，未来国际OEM业务增长空间巨大。(4)公司汽车玻璃全球市场占有率不到4%，距离公司的目标——20%以上的全球市场份额，成为全球前3位的汽车玻璃供应商，仍然有很大的发展空间。

　　高盛入股带来战略价值。我们认为，高盛入股从战略上提升了公司的投资价值：(1)带来新的客户资源和新增定单(尤其是大的客户)。尽管目前高盛入股有关审批手续尚未完成，但高盛公司已开始利用其与全球主要汽车生产厂商的良好合作关系为公司介绍业务，这将加快公司开拓国际市场OEM业务。(2)改善公司治理结构，促进管理水平的提升，从而降低市场对于公司治理问题的忧虑。(3)优化公司资本结构，降低公司资产负债率和财务费用。

　　调高目标价至20元，维持“买入”评级。我们适当调整了前期的盈利预测，并按高盛入股后的总股本计算，公司2006年、2007年、2008年EPS分别为0.61元、0.77元、0.96元。尽管总股本扩大对于2007、2008年的EPS有所摊薄，但公司EPS增长仍然十分良好。我们认为公司目前阶段属于典型的成长型公司，仍然坚持以PEG=1的估值方法对公司进行估值，公司未来五年年均利润增速约为27%，调高目标价至20元，相当于2007年26倍的PE，继续维持“买入”评级。必须指出，我们估值并没有考虑市场整体估值水平波动的影响，随着牛市的继续以及市场整体估值水平不断提升，公司实际价格将超出合理价格。

　　主要不确定因素。一股独大的家族企业带来的法人治理结构问题、

人民币升值对出口业务的不利影响。

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