民生银行(600016)：利润快速增长势头不改

　　公司10月28日公告拟设立合资基金管理公司

　　股价近期反复刷新历史新高

　　公司未来两年净利润将继续保持高速增长态势

　　当前股价： 目标股价：7元

　　海通证券 邱志承

　　前三季度利润增长有所放缓

　　2006 年1-3 季度民生银行各项收入快速增长，净利息收入增长24%，非利息收入增长284%，营业净收入增长26%。收入高速增长的同时，1-3 季度利润也同样保持较快速增长，拨备前利润增长24%，净利润增长27%。不过，1-3 季度的净利润增速较上半年的39%有明显的下降，主要原因是3 季度当季的利润增长明显放缓，拨备前利润和净利润增长分别为25%和10%，分别比2 季度下降了5 和38 个百分点。

　　净利息收入快速增长

　　3 季度民生银行资产规模快速增长，截止2006 年9 月末，民生存款同比增长22%，贷款同比增长21%，债券投资增长28%。盈利资产同比增长26%。3 季度贷款增速较两季度有所下降，如果我们观察贷款的结构，可以发现下降部分主要是贴现，3 季度末贴现余额较2 季度下降了45%，从3 季度民生银行大幅增长的金融机构往来利息支出我们判断，民生是通过大幅的再贴现和转贴现降低了贴现的余额，而除贴现外的其他贷款仍保持了较高的增速。

　　中小企业贷款比重的上升、贴现比重的下降和央行的加息，明显提高了其3 季度的贷款平均利率，进而提高了其利差的水平，3 季度的利差较2 季度上升了8 个基点。利差的增长使其3 季度净利息收入增速明显提高，1-3 季度净利息收入增长24%，较上半年提高了6 个百分点。

　　随着两次加息的影响进一步显现，和中小企业贷款比重的进一步提高，民生银行生息率会进一步提高，不过民生银行下半年还将发行5 年期和10 年期的各50 亿元的金融债，这会其平均付息率；综合测算，我们预测2006 年民生银行的NIM 和Spread 为2.43%和2.33%，略低于2005 年的水平，2007 年NIM 和Spread 为2.43%和2.29%。根据我们对盈利资产增长和利差的预测，我们计算出民生2006 年和2007 净利息收入增长分别为24%和26%。

　　中间业务收入高速增长

　　在经历了2006 年2 季度手续费收入的超常增长之后，3 季度增速明显下滑，从上半年的同比增长392%，下降到1-3 季度的284%，非利息收入在营业收入中的占比也从8.7%下降到7.2%。我们认为2 季度民生银行手续费收入的超常增长主要来自于投行业务，包括债券承销和财务顾客业务，而不是来自于

　　我们认为2006 年4 季度，手续费收入将比3 季度有所增长，我们维持中报点评时的判断，预测2006 年全年手续费收入增长210%，2007 年增长46%；非利息收入占比分别达到8.8%和9.9%。

　　拨备覆盖率提高

　　2006 年3 季度末，民生银行的资产质量保持稳定，不良率为1.21%，较上季度末上升2 个基点，考虑到2 季度贷款增速的下降，民生银行的资产质量在3 季度基本没有下降。我们预测全年民生银行资产质量也将保持稳定，2006 年年底不良率为1.20%，2007年末也将基本保持在这一水平。

　　我们民生银行2006 年3 季度末拨备覆盖率125%，从历史上看处于较高的水平，因为民生银行股东分红动力比较高，不太可能通过提高拨备覆盖率来隐藏利润，我们认为民生银行年末的拨备覆盖率会较目前有所下降，我们判断2006 年末覆盖率大致在115%左右，2007 年也会基本维持在这一水平。与此对应，2006 年和2007 年拨备支出增长分别为16% 、9%。

　　费用增长较快

　　2005 年来民生银行费用率有上升的趋势，营业费用的增长一直是高于营业净收入的增速，费用收入(含营业税)比目前已经从2005 年1 季度的50%以上，上升到53%。

　　我们认为民生的费用快速增长与其转型战略有关，民生银行目前正在大力发展

　　民生银行的转型还将持续，我们预测未来费用仍将保持较快的增长，目前民生银行的费用率已经较高，是上市银行中的最高的水平，进一步明显上升的空间也已经不大。我们预测2006 年全看费用收入比为53%，2007 年上升到54%，

　　再融资将大幅提高资本充足率

　　根据目前得到的消息，民生银行的定向增发会在11 月完成，我们假设增发35 亿股，增发价为每股4.8 元，此次增发后，民生银行的资本充足率将达到11%以上，核心资本充足率达到8%以上，这将使民生银行至少5 年里不需要大规模的股权融资。

　　投资建议

　　民生银行2006 年3 季度利润增长的放缓是由拨备支出增长、手续费增长下降和费用收入比上升带来的。我们认为民生的拨备覆盖率未来不会大幅高于100%的水平，加上资产质量将保持稳定，3 季度拨备支出的增长只是暂时的；手续费的增长只是相应对2季度的超常增长有所下降，事实上仍保持较快的速度，只有费用率的上升会在未来一段时间持续。因此我们认为4 季度民生银行净利润的增速将有所提高。综合分析，我们预测2006 年和2007 年民生银行拨备前利润分别增长34%和24%，净利润增长40%和37%。

　　按10 月20 日5.90 元的收盘价，考虑增发影响后，民生2006 年P/E 和P/B 分别为21 和2.2 倍，2007 年 P/E 和P/B 分别为15 和1.9 倍，估值水平基本合理。考虑到A 股银行板块的估值水平的整体提高，和所得税并轨预期的明确，我们调高民生银行6 个月目标价为7 元，对应 2006 年的P/E 和P/B 分别为25 倍和2.6 倍，2007 年的P/E 和P/B为18 和2.3 倍，建议投资者买入。