机械行业：资本运作开启机械行业2007

　　国泰君安

　　张锦灿

　　投资要点：

　　从06年下半年信贷和流动性调控开始，投资增速一直处于下降态势，工业企业增加值下降也相当明显，我们预期07年上半年投资增速将会反弹。专用设备整个行业销售和利润水平都处于近年来难得的良好状态，调控使行业的景气以理性的增长方式延续。

　　船配、采矿设备、锻件及粉末冶金制品、建筑工程机械、铁路机车车辆及配件、金属船舶、印刷专用设备、金属切削机床销售增速都处于较高水平；建筑工程机械、金属船舶、金属切削机床、印刷专用设备利润增速远高于销售增速，行业盈利水平有较大提高；飞机制造及修理业、纺织专用设备两个行业利润增速大幅超越销售增长。起重设备、叉车、数控机床、粉末冶金产量维持前几年高增势头；尤其是数控机床和粉末冶金产品最后几个月增速迅速抬头。

　　国内投资项目不予免税的进口商品目录再次修订，为国内装备制造企业进行自主创新提供一个相对公平的竞争环境，生产高端产品的龙头企业受益最大。数控机床、锻件、模具获“增值税先征后返”，沈阳机床、秦川发展、交大科技、巨轮股份受益。未来内外资企业所得税合并、大飞机、数控机床专项政策值得期待。

　　07年非经营层面的资本运作将给行业带来重大投资机会，沪东重机集团借壳上市只是资产注入惊喜的开始。有强大实力母公司的上市公司具备格外的战略投资价值，建议关注沪东重机、天地科技、上海机电、西飞国际等公司。

　　工程机械建议增持安徽合力、三一重工、中联重科；造船及港口设备建议增持沪东重机；机床增持秦川发展、交大科技、沈阳机床；铁路设备增持北方创业；航空制造增持西飞国际；煤炭机械增持天地科技。

　　1.上半年投资增速将触底反弹

　　从06年下半年信贷和流动性调控开始，投资增速一直处于下降态势，工业企业增加值下降也相当明显，这是趋势的开始还是在酝酿07年上半年的反弹？从新增投资额方面，06年底增速下降的趋势相当明显，到年底时已接近近三年的最低点；设备投资06年一直低于总体投资增速，下半年处于增速回升过程中，基本未受调控影响，说明设备采购的内在动力还在；再从06年底年底的新开工和施工项目数看，虽然增量相对05年有所下降，但数值仍处于很高水平。因此，我们有理由预期07年上半年投资增速将会回升。由于行业采购状况基本上从3月份开始才能看出全年的势头，我们上述判断的验证要看3月份的数据。

　　2.主要细分行业收入、盈利状况

　　由于我们重点关注的建筑工程机械、采矿机械等都属专用设备，我们考察其增长以对整个行业的状况有个总体的把握。从截止到2006年12月份的数据看，专用设备行业延续05年以来的高增势头；利润增速04年以来首次保持全年高于收入增长；行业销售利润率不仅延续了03年以来的增长势头，全年同比提升1个百分点。整个行业销售和利润水平都处于近年来难得的良好状态。不过，从逐月递减的销售增速看，06年下半年的调控对行业还是产生了一定影响。所幸的是行业利润增速并没有像04年二季度一样迅速下滑，估计调控将使行业的景气以理性的增长加以延续。

　　从细分行业看，船配、采矿设备、锻件及粉末冶金制品、建筑工程机械、铁路机车车辆及配件、金属船舶、印刷专用设备、金属切削机床销售增速都处于较高水平；其中，建筑工程机械、金属船舶、金属切削机床、印刷专用设备利润增速远高于销售增速，行业盈利水平有较大提高；飞机制造及修理业、纺织专用设备两个行业虽然销售增速不高，但是利润增速大幅超越，估计行业里优势企业盈利能力提升较大。

　　从产量上看，起重设备、叉车、数控机床、粉末冶金产量维持前几年高增势头，并且，受06年下半年调控影响不大，尤其是数控机床和粉末冶金产品最后几个月增速迅速上升，预计势头有望保持到07年上半年。建筑工程机械的三个细分行业06年后几个月受调控影响也不明显，铲土和混凝土机械仍维持全年平均增速，压实机械增长三季度见底后逐渐反弹，最后两个月增速都在25%以上，细分行业有回暖迹象；按照行业惯例，头两个季度是销售旺季，再考虑到去年调控影响有限，07年上半年至少可以期待平稳增长。

　　3.振兴政策大政无形

　　3.1.国内投资项目不予免税的进口商品目录再次修订，机械龙头公司受益

　　政策由来：为鼓励国内企业采用国外先进设备，98年起对国家鼓励发展的国内投资项目和外商投资项目在投资总额内进口的自用设备免征进口关税和进口环节增值税，《国内投资项目不予免税的进口商品目录》和《外商投资项目不予免税的进口商品目录》所列商品除外。随着国内设备制造实力的增强，设备提供企业普遍反映许多国内已能生产且技术水平已基本达到国外水平的设备未能列入《目录》，部分列入产品技术规格明显偏低，导致一些国内已能生产的产品通过免税进口到国内，使国内生产同类产品的企业处于不利的竞争地位。此次修订的是“国内投资目录”，是继2000年后的又一次全面修订，不过，“外商投资目录”仍未变动。

　　修订的主要内容：新目录新增192条，主要是通用机械、冶金、矿山机械、食品、包装、环保、仪器仪表和电子等国内已具备制造能力，技术水平已能满足要求的设备，以及部分市场容量较大，国内有可能在短期内形成制造能力的设备。修订的207条，主要是技术规格提高及设备名称力求精确，便于企业和海关执行。另外，原目录中个别条目的技术规格偏高，此次也实事求是地进行了下调。

　　主要影响：此次政策调整，是落实《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》的一项重要举措，尽管对企业短期盈利影响不大，但是将为国内装备制造企业进行自主创新提供一个相对公平的竞争环境，对长远发展相当有利。相对于上次修订，由于对很多不免税设备的规格进行了提升，生产高端产品的龙头企业受益最大。

　　3.2.增值税先征后返政策

　　12月5日，财政部，国家税务总局分别就数控机床、锻件、模具行业出台了“增值税先征后返政策”的通知，政策对列入各通知附件的企业产品2006-2008年增值税近还的各自比例做出了新的规定，预计从2007年起后三年将对相关企业利润产生影响。

　　享受政策的数控机床产品范围包括数控机床、数控系统、功能部件。70家数控机床企业生产销售的数控机床产品，按实际缴纳增值税额退还50%的办法先征后返。

　　受影响的上市公司主要包括沈阳机床、秦川发展、交大科技，预计增值税返还额分别为4000万、800万、1000万，对EPS的影响分别在0.12元、0.034元、0.04元左右。另外，近期进入秦川集团的汉江机床和汉江刀具估计也在增值税返还名单当中。

　　享受政策的锻件产品是指利用锻造工艺生产的金属件，锻件分为大中型自由锻件、模锻件、挤压件、环件、粉末冶金件和封头成形件等。263家铸件企业生产销售的用于生产机器、机械的商品铸件，以及154家锻压企业生产销售的用于生产机器、机械的商品锻件，实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还35%的办法。受影响的上市公司包括晋西车轴、北方创业、太原重工，不过，由于此次返还比例较前期并无提高，对这几家公司业绩影响不大。

　　享受政策的模具产品包括模具、模具标准件和模夹一体化的检具。230家模具企业生产销售的模具产品实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还50%的办法。受影响的上市公司包括巨轮股份、三佳科技，此次返还从前期的70%下调到50%。对于模具行业大家更关心的是返还政策能否持续下去，并且两公司收入的增长完全可以对冲比例下降的影响，政策对两家公司当属利好。

　　3.3.后续有那些政策可期

　　内外资企业所得税合并：人大常委会12月24日首次审议内外资企业所得税合并议案草案,新税法将法定税率水平确定在25%左右，对外资企业的过渡期设定在3～5年，并将税收优惠转向以产业优惠为主，地区优惠为辅。这将使内资企业整体实际税负将有所下降、外资企业整体实际税负上升。

　　考虑到振兴装备制造业的大背景，机械行业符合未来所得税优惠的方向。前期个别税率较高的公司，将受正面影响。其中值得重点关注的公司包括沈阳机床、龙溪股份、天奇股份、湘电股份、三花股份，如果税收调整到25%，业绩提升在10%以上。

　　大飞机专项规划：国防科工委在2006年度工作会议上首次披露，“十一五”期间，中国航空工业将适时启动大飞机的研制。此后不久，国务院发布《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》，大飞机与载人航天工程、“嫦娥”工程等一起被列入该纲要十六个国家重大科技专项中。今年1月初，国防科工委也称，正在对大飞机研制这一国家重大科技专项进行积极、谨慎的论证。

　　大飞机规划包括大型军用运输机和干线客机两部分，研制难度很大，周期较长，预计将跨两到三个“五年规划”。受影响的上市公司主要是西飞国际，预计将承担主要的制造任务。

　　数控机床专项规划：2006年三季度，《数控机床发展专项规划(草案)》就由协会上报至发改委，到目前一直处于征求意见过程中，预计近期可能正式公布。按照草案，未来5年机床工具行业将营造数个数控机床产业化基地和为之配套的基础功能零部件产业基地，基地企业将享受国家政策和资金上的支持。其中，规划中提出配套的增值税返还、进口设备不免税目录调整政策已经公布。受影响的上市公司主要是沈阳机床、秦川发展、交大科技。

　　4.集团资产注入提供外延式增长空间

　　盈利超预期增长和估值提升是06年机械行业有抢眼表现的主要原因，相比之下，07年机械行业的投资机会或许更多的在于非经营层面的资本运作，集团资产注入给个股带来外延式增长空间。沪东重机集团借壳上市只是07年机械行业资产注入惊喜的开始。在市场高估值时，母公司理性的选择是将未上市的资产注入上市公司卖个好价钱。在这个过程中，有强大实力母公司的上市公司显然具备格外的战略投资价值。

　　从现有的公告看，已明确为集团相关业务整合平台的公司尤其值得我们关注，比如：

　　沪东重机、天地科技、上海机电、西飞国际、三一重工、北方创业、贵航股份、秦川发展、洪都航空。由于具体方案仍有较大不确定性，我们只能将母公司及上市公司规模、盈利状况列出，以供参考。

　　5.主要行业点评

　　5.1.工程机械：基本面的超预期将源自出口

　　去年下半年投资及工业增加值增速的趋缓酝酿着新一轮高潮的到来，在政府调控技巧提升后，我们并不担心投资的过分下降，毕竟，调控的意图是延长经济景气周期。调控技巧提升的另一个结果是06年那种火爆也不会再现。正如我们在年度策略里所提，工程机械行业基本面的超预期将源自出口的超预期增长，这在传统淡季的1-2月份或许表现的更为明显，我们静待数据的出现。

　　从推荐公司看，出口和细分行业增长状况依然是主要的考虑因素，我们建议增持安徽合力、三一重工、中联重科；此外，潜在资产注入的公司也值得关注，比如徐工科技。

　　5.2.造船及港口设备：船价理性回归难掩业绩高增

　　截至2006年11月底，全球手持新船订单量已突破3亿载重吨的整数关口，达到3.04亿载重吨。预计全年有望达到3.1亿载重吨，接近全球现有商船总吨位的1/3。

　　06年，全球船队吨位增速6.1%，以高于海运量5-6%的增速，07年差距将更加明显。从手持订单和船队保有量比例看，集装箱船已达52%，油船33.2%，散货船20%，预计前期带动景气的油船和集装箱船需求将会趋缓甚至下降(不过散货船市场将更加活跃，尤其是考虑到20年以上船龄的比例高达42%)。

　　不过，短期看，07年上半年，由于新压载舱防护涂层、燃油舱双壳化和油船双壳化等诸多规则的实施，订单仍将维持旺盛，并且，考虑到现有船坞的接单超满状况，船价仍将维持高位。另外，从更长的时间长度看，全球造船业景气的主要驱动因素自然是全球经济繁荣带来的国际海运需求，景气的回落自然也看全球经济的走向。

　　因此在全球经济衰退确认前，我们并不急于看空造船业，在火爆之后至少还有一段平稳期。

　　并且，07年还是造船厂业绩爆发年。05年签的高价单以及造船效率的提高都将对今年的业绩产生正面影响。总之，07年将是造船企业日子比较好过的一年。建议增持沪东重机，持有广船国际。

　　根据我们前面的统计，船配行业的增长速度、利润率改善状况有目共睹，并且在中船集团以沪东重机作为大型船舶上市平台以后，大家对江南重工的船配平台价值有了更高的期待。再考虑到公司新基地年底建成，明年投产，建议重点关注该公司。

　　港口机械尤其是岸桥需求的增速趋缓是不争的事实，振华港机的投资价值或许更多的取决于集团资本运作的步骤。这个过程当中，海上重型和钢结构虽然会锦上添花，但是对收入和利润构成较大影响还需时日，我们建议持有。

　　5.3.机床：行业增长与资源的整合是主要看点

　　从历史数据看，机床行业的景气落后于投资，预计06年的投资景气将对07年的机床产生积极影响。从06年底的增长数据看，金切机床和数控机床的增速都有明显的抬头迹象。在投资火爆的03-04年，数控机床产量增速基本都保持在40%以上，而06年增速一直在20-25%之间，增长较为温和。并且，经过前几年的调整，行业技术水平、经营状况都有较大改善；机床行业也是振兴政策的主要受益者，因此，对机床行业的07年的增长我们相当看好。

　　此外，秦机集团和沈机集团对旗下资源的整合也是此后的几年值得期待的内容，给主要上市公司秦川发展、交大科技、沈阳机床带来外延式发展的机会，建议增持。

　　5.4.铁路设备：投资大幅增加带来机会

　　铁路固定资产投资今年将达3320亿，对工程机械、铁路设备行业形成利好。1月中旬召开的铁道部全路计划工作会议提出，今年拟安排铁路固定资产投资规模3320亿，其中基建2560、更新改造160亿、车辆购置600亿。新开工项目70个，以铁路客运专线、煤运通道、区际联系通道等重大项目为重点。

　　虽然项目开工数量同比减少17个，但是总投资规划增速仍保持在近50%的水平。

　　其中，基建投资规划增速为55%，预计对工程机械、铁路建设用部件产品需求的拉动作用仍相当明显。车辆购置费用规划增长36%，增加额在160亿左右，预计对车辆的采购将保持高增。受益的上市公司主要是工程机械行业的三一重工、中联重科、柳工、徐工、山河智能、北方股份以及上海机电下的金泰工程；铁路建设用部件提供商时代新材、晋亿实业；车辆及部件生产商北方创业、晋西车轴。

　　考虑到客运专线建成后需求以及铁路自备车采购比例上升，我们更倾向于推荐有长期增长潜力的车辆生产企业北方创业、晋西车轴。并且，这两家公司具有母公司兵器集团的强大背景，有可能成为相关业务的整合平台。

　　5.5.航空制造：战略地位决定投资价值

　　根据我们前面的分析，航空制造业是去年少有的几个利润增速大幅超越收入增长的细分行业，从04年以来的利润率提升相当明显。不论是从收入、利润的波动状况，还是从产品的成熟度看，航空制造业刚刚开始进入景气期，而军用、民用以及外包业务的巨大前景都让我们无法忽略这个行业。从政策看，大飞机也是少有的几个被列为专项的行业。并且，航空制造公司，如西飞国际、哈飞股份、贵航股份、成发科技，集团实力都较为强大。国内两大航空集团，一航集团民品上市的思路较为明确，二航基本完成地方公司的航空与汽车业分离，未来的资本运作走向也在酝酿当中。这些公司具有战略性融资平台价值，建议重点关注，尤其是方案已经确定的西飞国际。

　　5.6.煤炭机械：下游需求高端化带来新机遇

　　从煤炭行业的规划看，未来煤炭行业将向企业规模大型化、生产机械化、高效率、高安全性方向发展，未来煤机行业的需求将不只是依靠新增产能，老设备的更新换代将是带动煤机景气的主要看点，从而给煤机行业尤其是高端产品带来新的发展机遇。

　　天地科技得益于母体继承而来的技术垄断优势，随着制造能力的加强，未来几年将处于粗放式高增长阶段。集团大量的非上市优质资产也给公司带来外延增长预期。建议增持。