电力行业：龙头公司蕴含投资机会 中性

　　联合证券

　　王爽

　　进入2007年以后，电力行业的政策面、基本面出现了一些向好变化，好于我们对行业的预期。虽然从全行业来看全面的复苏要到2008年出现，2007年仍然比较严峻，但政策面向龙头公司的倾斜以及它们自身的发展状况将使它们先于行业复苏。

　　我们认为，龙头电力上市公司从2007年中期开始，将存在较大的投资机会，带动电力行业指数超越大盘指数，投资者应进行前瞻性战略建仓。

　　我们重点关注的龙头电力公司包括：长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、粤电力、深能源、华电国际、大唐发电、广州控股、申能股份。

　　行业基本面向好因素增多。包括：1、第三次煤电联动已获国务院批示，目前处于测算阶段；2、加大关停小火电力度，一定程度上缓解装机供给增长过快；3、行业政策大力支持龙头企业发展——新调度方式和整体上市。

　　整体行业08年复苏，龙头公司将领先复苏。电力行业将随着利用小时数的回升而出现复苏，复苏带来的上市公司业绩提升应该在2008年体现。龙头公司将领先行业复苏，主要从新发电调度方式、整体上市、装机增长、电力资产分布、电源构成五个方面考虑。

　　龙头电力公司蕴含投资机会

　　进入2007年以后，电力行业的政策面、基本面出现了一些向好变化，好于我们对行业的预期。虽然从全行业来看全面的复苏要到2008年出现，2007年仍然比较严峻，但政策面向龙头公司的倾斜将使它们先于行业复苏，这些龙头公司具有行业代表性，其总市值在电力上市公司占有很大比重，我们重点关注的10家电力龙头企业总市值约占42家电力上市公司总市值的78%。

　　我们认为，龙头电力上市公司从2007年中期开始，将存在较大的投资机会，带动行业指数超越大盘指数，投资者应进行前瞻性战略建仓。我们重点关注的龙头电力公司包括：长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、粤电力、深能源、华电国际、大唐发电、广州控股、申能股份。

　　基本面向好因素增多，行业政策倾向大型集团

　　强烈预期实施第三次煤电联动

　　2007年，占整个火电燃煤50%以上的合同煤价格平均上涨30元/吨，涨幅约8%。在今年电煤产运需衔接方案中，发改委明确表示将继续实行“煤电联动”。根据“煤电联动”原则，以6个月为一个联动周期，如果周期内平均煤价变化幅度达到或超过5%，就应相应调整电价。按照8%的上涨幅度和6个月为一个联动周期的要求，“煤电联动”应当启动。

　　据中国电力企业联合会透露，中电联上报给国务院的关于再次启动煤电联动的方案，已获得国务院相关领导的批示，预计近期会结束相关测算。电价或将在可预见的时间内上调。

　　根据煤价的涨幅，我们预计，此次上网电价上调幅度在0.01-0.015元。电价因素是发电企业最敏感的盈利因素，从2006年的情况来看，已经在很大程度上缓解了利用小时数的下降，2006年三季报显示，55%的上市公司实现了净利润的同比增长，7月份的电价上调起到至关重要的作用。

　　加大关停小火电力度，缓解装机供给增长过快

　　2007年1月31日，国家发改委正式公布了《关于加快关停小火电机组的若干意见》。《意见》规定，“十一五”期间，单机容量5万千瓦以下的常规火电机组一律关停。同时，按期关停的机组在一定期限内可享受发电量指标，并可通过转让发电量、排污和取水指标获得一定经济补偿。

　　发改委有关人士透露，“十一五”期间，要力争确保全国关停小燃煤火电机组5000万千瓦以上。小火电的关停从2003年开始实施，但因电力供给紧张一直没有真正落实。给到2006年底我国电力装机容量已经达到6.22亿千瓦，电力供需基本平衡，这为执行关停小火电提供了条件。另外，节能降耗也是此次加大关停力度的原因。过高的小火电机组比重是目前我国电力工业煤耗高，污染重的主要原因。5万千瓦机组其供电煤耗约440克/千瓦时，发同样的电量，比大机组多耗煤30%至50%。2005年，小火电机组排放二氧化硫和烟尘排放量分别占电力行业总排放量的35%和52%。

　　我们认为，小火电的关停将有助于减慢装机供给的增长速度，有利于缓解火电企业的利用小时下降，更有利于拥有大型机组的企业的发展。

　　大力支持龙头企业发展——新调度方式和整体上市

　　加大力度支持龙头企业是2007年电力行业政策的一个重点。目前表现出来的有利因素是新的发电调度方式和集团整体上市。

　　新调度方式的实施将缓解龙头企业机组利用小时数的下降

　　国家发改委正在酝酿新的发电调度方式，新的发电调度方式将改变过去对每台发电机组平均分配发电量的做法，鼓励可再生能源和高效、清洁大机组多发电，并逐年减少未关停小火电机组的发电量。目前发改委正在制定节能发电调度细则，不日将公布。

　　改变发电调度方式，是为了大幅降低能源消耗。在“十一五”节能降耗指标的目标要求下，该项措施的实施将是迫切的、有执行力的。“十一五”期间，我国单位国内生产总值能源消耗要降低20%，但2006年并没有完成预定目标。我国一次能源消费中煤炭占68%，燃煤发电量占全国发电量的82%，火电成为节能降耗的重要领域。目前，国内一台5万千瓦的燃煤小火电机组的供电煤耗高达450克标煤/千瓦时，而一台60万千瓦高效超临界机组，供电煤耗只有270克标煤/千瓦时。

　　我们认为，这一新的调度方式将十分有助于以高效大型高温高压火电机组为主的电力龙头企业的发展，将有效缓解龙头企业2007年利用小时数的下降，并对其长期持续发电量有所保证。国家发改委的统计数据表明，2005年20万千瓦以下的机组还有1亿千瓦左右，由于2006年新投产的常规火电机组基本在30万千瓦以上，因此20万千瓦以下机组约占2006年底全国总装机容量(约6.22亿千瓦)的16%。

　　也就是说，如果新的调度方式能够很快实施，2007年的利用小时数的下降将主要反映在高能耗的小机组上，大型机组的利用小时数很可能保持平稳。

　　集团整体上市将在电力行业中大规模展开

　　中央金融工作会议提到大力支持直接融资，包括大型企业IPO和集团整体上市。

　　电力行业中很多公司具有小上市公司、大集团的特点，且主业一致，很适合整体上市，更充分地利用资本市场。就目前我们的了解，除了即将实施的深能源之外，国电电力、国投电力、长江电力、华电国际、粤电力已经开始做整体上市的前期工作。

　　我们认为，整体上市可为上市公司带来两方面的好处：一是当期业绩增厚，一般来讲，整体上市的方案都会考虑老股东的利益，在股本扩张、融资额度、每股收益变化几个方面进行权衡，以业绩的当期增厚给老股东回报。二是打开上市公司未来发展空间，提高了上市公司的经营持续性和增长的持续性。

　　因此，我们非常看好集团整体上市为龙头电力上市公司带来的现在的和未来的业绩提升，对此，我们将另撰文详细分析。

　　整体行业08年复苏，龙头公司将领先复苏

　　行业复苏在2008年

　　根据我们的前期研究结论，在其他影响行业盈利因素已经较为稳定的情况下，电力行业将随着利用小时数的回升而出现复苏，复苏带来的上市公司业绩提升应该在2008年体现。我们的判断依据是，根据发改委当前的规划，电力新增装机将从2008年结束投产高峰期，而同时用电需求仍保持平稳的增长，使得利用小时数止跌反弹(图表3)。

　　发改委透露，按照“十一五”电力装机规模增长8.5%计算，到“十一五”末期，规划的装机总量是8.4亿千瓦。2006年末，我国总装机容量达到6.22亿千瓦，2007年预计新增9500万千瓦，也就是说，2008-2010年将新投产1.23亿千瓦，平均到每年就是4100万千瓦，年增长率在5-6%。而按照我们的预测，“十一五”期间，用电增速将至少保持在10%以上，远高于供给增速，实际上2006年的发电量增速达到13.5%，远高于我们06年初12.8%的预测。这样的供需状况下，将会出现已投产机组的利用小时数反弹，预计反弹幅度在2-3%。

　　龙头公司将领先行业复苏

　　我们做出这样的判断是基于以下考虑：

　　1、新发电调度方式的实施将有效缓解以高效大型机组为主的龙头企业2007年利用小时数的下降，甚至可能抑制其下降，提前行业反弹。

　　2、龙头电力公司在建项目较多，可以通过装机的增长来抵消2007年利用小时下降及电煤价格的上涨，例如华能国际2006年仍能保持净利润10%以上的增长。

　　3、整体上市将抵消2007年行业的负面因素，使龙头企业提前进入复苏期。

　　4、龙头电力公司的电力资产所在区域多属于经济增长较快的地区，用电需求较其他地区旺盛，有力支撑机组利用小时维持在较高水平。

　　5、龙头电力公司的电力资产的电源结构较丰富，包括水电、清洁能源发电等，抗风险能力较强