新股研究：四大因素导致中美新股收益率差别

　　联合证券　王爽 杨戈

　　新股收益率中美存在明显差异

　　为考察国内IPO公司的首日收益率情况，我们以1997年至2004年在沪深交易所上市的全部IPO公司为考察对象，共获得有效样本公司816家。

　　统计结果表明，816家公司中仅有苏泊尔和宜华木业两家首日跌破发行价，且跌幅较小，分别为-8.27%和-5.24%。而同一时期美国约有30%的IPO公司首日收益率不大于零。816家IPO公司的平均首日涨幅为125.40%，中位数110.81%，最大涨幅达830.21%。中国IPO公司的首日溢价收益远大于同期美国IPO公司。从收益率的分布情况来看，首日涨幅大于200%的IPO公司不足15%。

　　我们对816家样本公司的发行流通盘大小与其首日收益率做了相关性分析。统计表明，流通盘大小与首日收益率存在负相关性，相关系数约为-0.20，统计结果在99%的置信水平下是显著的。这一统计结果与我们的经验结论是一致的，即小盘股上市首日涨幅大于大盘股。具体来看，流通盘最小的20家IPO公司的首日平均涨幅为213.15%，高出全部IPO公司首日平均涨幅70%；而流通盘最大的20家IPO公司的首日平均涨幅仅为46.17%，低于全部IPO公司首日平均涨幅63.18%。

　　我们将816家样本公司的发行市盈率与同时期市场平均市盈率、行业平均市盈率的差距分别与IPO首日收益率做相关性分析。结果表明，IPO公司发行市盈率与同时期市场和行业的平均市盈率的相对水平与其IPO首日涨幅存在着正的相关性，但相关性较弱。即发行市盈率低于市场或行业平均市盈率的幅度越大，则首日涨幅越大。

　　我们以2002年9月至2004年9月期间发行上市的155家公司为样本，以上证指数为基准指数，考察了IPO首日收益率与上证指数当日涨幅及其走势的关系。而我们的统计结果未能证明IPO首日收益率与上证指数当日收益率存在相关性。这一结论与美国市场的结论是一致的。

　　我们同时发现，IPO首日涨幅的30天移动平均线与上证指数走势基本一致，从而说明指数走势的高低对于IPO首日收益率是有正影响的。也即，在大盘指数点位高时上市的公司，其IPO首日收益率也较高；而在指数点位较低时上市的公司，其IPO首日收益率也较低。

　　我们在对美国IPO公司的历史收益率作统计分析时发现，IPO

股票的首日收益率对3个月的股价走势影响较大，9个月和1年时的分化则较为明显。而这一规律在中国则不存在。我们以首日收益率为横轴，以3个月、6个月、9个月和1年相对IPO价格的收益率为纵轴，来描述首日收益率与不同阶段收益率的关系。可以看出，中国IPO公司的首日收益率对一年内股价走势影响不大，收益率在3个月时即出现分化，之后则变化不大。99.75%的IPO公司上市收益为正，而三个月后，则有23.72%的公司跌破发行价。

　　四大因素造成差异

　　通过对中国和美国市场新股收益率的研究比较，我们发现，两个市场在很多方面存在较大差异。造成这些差异主要可以归因于：新股定价制度、投资者结构、市场供求关系、市场投机心理四方面。

　　我国股票定价制度经过了一个严格限制、放松管制、再严格限制的发展历程，但总的来说，都是非市场化或半市场化的，这是造成新股收益率远远高于美国的主要原因。我国新股的发行市盈率一直都远低于市场平均水平，新股上市后估值自然向市场水平靠拢，这就使得新股上市首日股价几乎全部上涨，而且涨幅颇高。我国的IPO定价制度为投资者提供了一级与二级市场之间的无风险套利机会。而从美国的情况来看，新股IPO定价基本围绕市场同类公司的估值水平波动，或以比较估值法为定价参照，根据公司发展情况相应溢价或折价。因此，美国市场从IPO定价制度上并没有为投资者提供无风险套利机会，新股首日表现主要是由市场其他因素决定的。

　　从整个市场的投资者结构来看，我国仍以中小投资者为主，投资基金在流通市值中约占25%，而美国共同基金在流通市值中约占60%。缺乏利益联盟的中小投资者之间的博弈必然导致市场波动性的增大和投机性的增强。美国以机构为主的投资者结构在IPO时其实已经决定。承销商与上市公司在新股上市之前共同协商确定向机构和个人投资者配售IPO股票额度的比例，大多数承销商都倾向于向机构或者资金雄厚的投资者配售IPO股票。投资者结构的差异是导致新股上市收益率过高的原因之一，也是中美新股一年内收益率分化不同的原因之一。尽管没有持有期的限制，美国的机构投资者不会在IPO股票上市后的短期内抛售所持有的股票，而往往会对配售到的IPO股票长期持有，所以美国的IPO股票收益率在9个月才开始出现明显分化，而我国3个月以内就开始分化了。

　　美国实行IPO询价制度已有十几年，并且美国市场比中国市场更为成熟和有效，然而美国IPO股票上市时的投机性仍然较强。据美国

证券交易委员会(SEC)的一份研究报告分析：“上市首日收益率往往取决于市场对IPO新股的需求量，以及该股票是否对投资者有吸引力、是否受到市场的追逐。当某只IPO股票非常抢手时，说明供不应求，供求的不平衡导致了IPO股票价格在上市首日或交易的前几个小时出现大幅上涨。但大多数情况下，价格会在最初的狂热之后降下来。”我国股票供不应求的局面远比美国紧张，因此，IPO股票资源相对美国来说将更为宝贵和抢手，我国IPO首日涨幅高于美国也是符合逻辑的。另外，供求关系的紧张也可以解释为我国新股首日收益率和流通盘大小的负相关性比美国显著。

　　我国市场成熟度较低，市场投机心理比美国要重。不仅中小投资者，机构投资者的投资行为也偏向于投机，对新股的炒作就往往由机构投资者操纵。短期投机行为是导致我国新股收益率迅速分化，而美国9个月后才分化的主要原因。