国信证券：造纸板块拐点将至

　　

造纸包装指数与上证指数(资讯 行情 论坛)日线叠加

　　国信

证券经济研究所 李世新

　　基于对2007－2008年全球浆价将出现下跌，以及从2007年初开始国内纸业竞争将趋于缓和的判断，我们认为造纸行业盈利拐点将出现在2007年初。

　　我们定性本次盈利转折属拐点性质，主要原因在于行业收入和成本将同时向有利于增加盈利的方向转化，这种叠加效果要比单要素影响大得多。当然，鉴于拐点出现仍需要一段时间，我们暂时维持对造纸行业“中性”的投资评级。

　　2007－2008年浆价回落

　　从需求角度看，木浆需求主要取决于全球经济增长。全球木浆供求关系受纸品供求关系制约，而纸品因具有广泛的产业渗透性，90年代以来的供求关系与全球经济增长有着0.96的相关系数。因此，全球木浆供求关系与全球经济增长也具有较强的正相关性，我们测算其相关系数为0.85。

　　据IMF预测，2006年全球经济将增长4.3%，与2005年预测增长持平，那么2006年木浆需求相对于2005年也就难以出现显著增长。1994－2004年，全球木浆消费年均增长1.01%，以2004年1.88亿吨全球浆耗计，我们测算2006－2008年每年木浆新增需求为193－197万吨。如果期间全球经济不出现大的波动，则木浆需求的这种稳定增长的趋势可以保持。

　　从供给的角度看，全球木浆供给将显著增加。2006年浆价上涨动力显著：一方面，新投产能低于新增需求；另一方面，年内北美关闭产能已达160－170万吨。我们判断，CMPC的投产对年内浆价下拉作用将不太明显。

　　但是，转折可能发生在2007年。当年新增产能在弥补2006年关闭产能后，仍可基本满足新增需求（我们未统计俄罗斯新增产能），浆价的成本决定意义增强。而2008年木浆供给将继续加大（不需弥补2006年关闭产能），市场供过于求确定。

　　基于上述全球木浆供需前景的分析，我们判断浆价将于2006年第三季度上涨，而在2006年末至2007年总体缓慢下跌，2008年则可能出现快速下跌。

　　需要强调的是，我们对2006－2008年浆价走势的判断，受以下不确定因素的影响：全球经济增长、能源价格、原材料价格、运输成本、加元

汇率。全球经济增长如果发生较大幅度的波动，木浆需求量可能超出我们预期的193－197万吨的水平；而能源价格、原材料价格、运输成本及加元汇率的上涨，也可能导致北美浆厂因利润空间缩小而进一步关闭产能。

　　行业竞争明年开始缓和

　　2006年前5个月行业固定资产投资增速显著下降。2006年造纸行业的一个重要变化是：固定资产投资增速正在持续下降。今年前5个月的增速为10.6%，这一增速一方面明显低于2004年的34.1%和2005年的32.3%；另一方面，它也低于当前行业的收入增速27.5%和利润增速14.0%。

　　作为行业竞争态势的先行指标，固定资产投资增速的显著下降预示了行业竞争将在未来趋于缓和。当然，目前造纸行业正在经受2004－2005年固定资产投资快速增长带来的产能过剩的煎熬，具体表现为行业毛利率低位运行、开工率降至历史最低水平、利润增长远落后于收入增长等。

　　自2007年开始产能投放将显著减少。我们预计，造纸行业固定资产投资转化为产能的时间为10－11个月，那么2006年开始增速显著下降的固定资产投资，将最迟从2007年初得到体现，纸业竞争态势将因此趋于缓和。

　　但需要指出的是，2006年前5个月固定资产投资增速下降的趋势在未来能否持续，仍需要观察。尽管产能过剩导致的竞争加剧会阻止新的资本投入，但中国纸业仍具有全球最强劲的需求；此外，相对较低的产业集中度仍将长期决定各企业为争取各细分市场的龙头地位，而实施扩张战略，从而漠视现有及未来产业的竞争态势，使得产能过剩成为伴随我国纸业成长中的常态。在此背景下，行业通过充分竞争使经营效率得到持续提高，毛利率从而不再成为决定行业进入的唯一考虑因素。

　　我们发现，虽然2004－2005年产能的不断扩充导致造纸行业毛利率持续下降并维持低位，但行业的各项资产收益率不降反升，行业投资表现越发具有吸引力。我们认为，这种扩张过程将是先进产能对落后产能的不断淘汰过程，它带来的是中国纸业全球竞争力的不断增强，从铜版纸、新闻纸等曾经或正在实施反倾销的大宗纸种看，我国纸业全球竞争力的提高正在体现为这类纸品从大规模进口转变为净出口。未来可能以产能过剩为常态的中国纸业，已经开始在出口市场上寻找新的释放渠道。

　　纸业股当前估值合理

　　随着今年以来纸业

股票价格50%左右的上涨，我们测算国内纸业主要公司的股票价格总体已经合理，年初我们提出的低估机会已经基本不再。由于我们判断行业盈利拐点仍需半年左右的时间才能出现，因此暂维持对行业“中性”的投资评级。

　　此外，需要再次强调的是，国内外纸业公司在相对估值指标上不可比，这主要基于以下估值要素在不同的市场和公司上存在差异：资本成本、产业发展阶段、会计政策、公司竞争力等。

　　在上市公司中，我们认为只有G华泰和G岳纸仍有一定程度的低估，故维持对G华泰“推荐”的投资评级，以及对G岳纸“谨慎推荐”的投资评级。而对其他公司的投资评级，暂定为“中性”或“回避”。

　　重点纸业公司盈利预测及评级

　　股票简称 ＥＰＳ 投资评级

　　Ｇ华泰0．851．031．19推荐

　　Ｇ岳纸0．260．460．64谨慎推荐

　　Ｇ晨鸣0．520．640．70中性

　　Ｇ博汇0．520．560．60中性

　　Ｇ恒丰0．600．650．72中性

　　Ｇ银鸽0．400．460．54中性

　　Ｇ山鹰0．180．250．36回避

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