金晶科技：产能扩张带动业绩提升

　　周焕 联合证券

　　公司主要生产浮法玻璃，拥有优质浮法玻璃生产线4条，产能1290万重量箱，超白玻璃生产线1条，产能360万重量箱。产能主要集中在山东，为区域性大型玻璃制造企业。

　　公司最大的亮点来自超白玻璃，毛利率在50%以上。06年由于市场开拓的加强，超白销售57万重量箱，增长418%，07年预计达100万重量箱，08年之后亦可保持30-50%的增长率。由于公司的超白玻璃相对于国外同类产品具有成本低等优势，而国内又无竞争对手，预计未来几年内金晶将最大程度地享受国内超白平板玻璃的丰厚利润。

　　由于产能扩张的放慢以及需求的增长，我们预计07年玻璃价格将小幅上升，再加上燃料成本的下降，行业利润将出现显著增长，复苏态势明显。

　　06年四季度公司经营情况已反映出这种向好的趋势，毛利率大幅提升。我们对07年公司浮法玻璃业务盈利能力表示乐观。

　　定向增发投资纯碱项目有利于公司向上延伸产业链，增强盈利能力。

　　随着新增浮法玻璃产能的投放以及纯碱项目的投产，未来公司业绩有望快速增长。预计06-08年EPS分别为0.275、0.411和0.780元。

　　保守估计玻璃业务价值为每股9.45元，纯碱业务价值为每股4.50元，公司合理股价为13.95元，建议“增持”。

　　以浮法玻璃原片为主的制造商

　　金晶科技主要生产和销售浮法玻璃，生产规模居国内玻璃制造商前列。公司本部及子公司目前拥有优质浮法玻璃生产线4条，产能1290万重量箱，超白玻璃生产线1条，产能360万重量箱。产能主要集中在山东，河北廊坊也有一部分(金彪公司)。此外参股49%的中材金晶玻纤公司拥有6万吨玻璃纤维产能。

　　“芝麻开门”-超白玻璃渐入佳境是最大亮点

　　06年销售出现显著增长

　　公司引进PPG技术的600T/D超白玻璃生产线04年底投产后，由于需求客户和公司传统的销售对象有较大不同，而前期的市场开发不足，导致销售情况欠佳，05年全年只卖出11万重量箱。进入06年，公司明显加强了市场的开拓，聘请了专业的咨询公司进行市场策划，获得了显著效果，打开了国内和海外市场，全年共销售57万重量箱，增长418%，其中内销41万重量箱，占比72%。

　　“高技术壁垒＋有限市场容量”遏制竞争对手进入

　　我们认为，超白玻璃的成功是公司有别于其他普通浮法玻璃制造企业的最大特点。透光率高达91.5%以上、有玻璃家族“水晶王子”之称的超白玻璃主要用于高档玻璃灯饰、高档建筑幕墙、建筑内装、卫浴产品、高档玻璃家具、采光天棚、太阳能电池等领域。超白的生产技术难度很大，目前全世界只有美国PPG、法国圣戈班、英国皮尔金顿、日本旭硝子等少数几家企业能够生产，04年以前国内超白全部依赖进口。

　　公司生产的超白质量处于世界同类产品的先进水平，与国外企业相比，具备明显的成本低、供货快、品种多等优势。需要指出的是，国内南玻、耀皮、圣韩等企业最近虽然也有超白玻璃投产，但都是应用压延工艺，主要用于太阳能电池板，和金晶的超白平板玻璃的主要应用领域有很大不同，不构成直接竞争关系。由于国内超白平板玻璃目前的市场相对较小(年需求量只有几百万重量箱)，并不为一些大玻璃企业所看重，而小企业又很难攻克技术难关，因此我们预计未来几年内金晶将最大程度地享受国内超白平板玻璃的丰厚利润。

　　高技术壁垒导致的垄断性带来了超额盈利。公司超白玻璃的价格是普通浮法玻璃的两倍以上，预计06年全年超白毛利率超过50%，净利率超过30%，净利润占公司全部利润的60%以上。通过卓有成效的市场开拓，公司的销售能力大大强化，公司近期婉拒了PPG合作销售超白的意向表明其信心满满。06年末公司又签署了向欧洲出口20万重量箱超白玻璃的合同，我们预计07年公司超白销售将达到100万重量箱，出口在30万重量箱以上，08年以后的年销售增长率将保持在30-50%左右。

　　行业景气度回升将带动普通浮法玻璃业务回暖

　　06年玻璃行业亏损严重，但下半年价格转好

　　06年1-11月全国平板玻璃产量达到3.65亿重量箱，同比增长12.7%，预计全年产量4.1亿重量箱左右，比05年增长约12%，增幅回落4.8个百分点。产量继续增长的同时，受产能过剩带来的价格下跌、燃料成本高启的影响，全行业盈利水平大幅下滑，06年1-11月亏损累计10.15亿元。

　　统一上调销售价，在2个月内使得各品种均价比一季度低谷普遍上涨了20%左右，此后目前来看这种协调机制还是比较有效的，下半年玻璃价格相对稳定在一个较高的水平上。

　　预计07年玻璃行业将明显复苏

　　值得欣慰的是，行业不景气使得产能快速扩张的脚步终于放缓。预计今年新投产的浮法线只有10余条，产能不足4000万重量箱，不到去年的50%。

　　产能扩张速度的下降将使供大于求的局面得到缓解，去年四季度价格的稳中有升也预示着07年玻璃行业竞争态势有望改善。由于06年固定资产投资保持较快增长(增长率24%)、工程建设加快(前11个月水泥产量同比增长19.7%，增速提高9.4个百分点)，我们有理由相信，主要在建筑物建设后期安装的玻璃在经历了半年到一年的滞后期之后，将于今年迎来一轮需求的显著增长。而六部委联合出台的关于《促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》也提出了严格控制新增产能，优化产业结构、提高集中度的目标(前10位玻璃企业集中度提高到70%，单个企业规模达3000万重量箱/年以上)，有利于从根本上缓解过度竞争的局面。需求的旺盛和政策的引导使我们有理由对07年玻璃行业景气度回暖表示乐观。而近期国际油价开始显著下跌也使07年玻璃企业的生产成本有望出现较大下降。我们预计07年玻璃价格将出现小幅回升，行业利润明显增长。

　　公司浮法玻璃业务已现好转趋势

　　金晶科技06年四季度各类产品价格均有小幅度上升以及重油价格的下跌(目前到厂价为2650元/吨)使得产品毛利率普遍上升：优质浮法和高档浮法玻璃毛利率相比前三季度上升了5-6个百分点，而超白玻璃的毛利率大幅上升了近10个点。

　　技术改进促使成本下降

　　公司的超白生产线一直使用天然气为燃料，本部500T/D优质浮法线已于去年完成“重油改天然气”工作，可以根据价格高低选择使用重油或天然气，这就将相当于将重油成本锁定在2500元/吨以下，此外金星公司和滕州金晶的生产线07年也可能改用焦化煤气，这将大大减小公司07年燃料成本大幅上升的可能，再加上我们认为07年油价不太可能恢复到06年的高位，因此我们对07年公司成本情况表示乐观。

　　收购纯碱项目向上延伸产业链

　　公司拟定向增发不超过1亿股，对控股子公司山东海天生化进行增资，用于建设100万吨/年纯碱项目，增资后预计金晶科技持有的海天生化股权将由目前的51%上升到93%。由于纯碱是制造玻璃的主要原料，此举有利于公司产业链的向上延伸。此前在香港上市的浙江玻璃就斥资30亿元，在青海省海西州德令哈市兴建年产共180万吨纯碱项目，第一期已于05年8月底投产。

　　近10年来我国纯碱工业的产能、产量、出口和消费保持了比较平稳增长的发展形势，目前供需处于大体平衡状态。

　　根据中国纯碱工业协会的预计，2006年我国纯碱产量将达到1535万吨，出口180万吨，进口10万吨，国内表观消费1365万吨。2005-2009年国内消费增长率预计为6%，2010-2014年预计为3%，2005-2014年纯碱出口按200万吨计算，进口按30万吨计算，今后我国对纯碱的需求如下表：

　　以上分析显示，今后5-10年，我国纯碱生产能力还需要增加410-660万吨/年才能满足国内消费及出口需求。

　　海天生化的纯碱项目位于山东潍坊，该地盛产纯碱所需主要原料-原盐，国内最大的纯碱企业-山东海化(000822)也坐落于此。公司资料显示，海天生化的纯碱生产装置和山东海化的相比，具有效率高、能耗小、淡水和包装成本低的优势。

　　不足之处主要是海天生化自己没有盐厂，需要外购原盐，但由于生成原盐的卤水资源并不稀缺，且还在逐年形成，所以我们认为这对公司的影响并不大。综合判断我们认为海天生化的纯碱项目盈利能力应该不低于山东海化。

　　未来盈利有望较快增长

　　07年公司浮法玻璃产能的增长来自子公司滕州金晶将要收购的一条600T/D的生产线，春节前有望完成，而公司对其的控股比例也将从目前的60%上升到90%。

　　而超白玻璃产销60%以上的增长将使公司利润进一步上升。此外，参股子公司中材金晶玻纤与PPG合资成立庞贝杰中材金晶后，06年引进PPG技术对生产线进行改造，导致当年利润微薄，从07年开始，随着改造的完成，公司利润将大幅增长，预计对金晶科技的投资收益贡献将达到1700万元左右。到了08年，07年底投产的600T/D节能玻璃用浮法原片生产线将产生效益，纯碱项目开始投产，预计产销在40万吨左右，超白销量有望达到140万重量箱左右。

　　我们预计07-08年公司优质、高档和浮法玻璃的毛利率将分别维持在13%、31%和52%左右，谨慎预测纯碱业务毛利率为22%，略低于山东海化和三友化工的纯碱业务，06-08年EPS分别为0.275、0.411和0.780元(07年开始按增发1亿股后总股本计算)。

　　估值与投资建议

　　不考虑纯碱业务的话，公司08年EPS大约为0.63元，也就是说06-08年玻璃业务EPS年均增长率在51%左右。我们认为同属建材类的水泥和玻璃企业可以适用类似的估值标准，比较水泥、玻璃行业的龙头上市公司海螺水泥、南玻和金晶的PE如下表：

　　以06-08年的增长率计算，海螺水泥和南玻06年PEG分别为1.10和0.92，而金晶科技(剔除纯碱业务的贡献)为0.59，相对低估明显。基于谨慎的原则，考虑到产品的差异和龙头企业的估值溢价，我们给予金晶科技玻璃业务的估值为08年的15倍动态PE-9.45元，相当于06年PEG为0.67。

　　我们估计纯碱业务09年完全投产后对EPS的贡献为0.45元左右，我们对这一业务给予10倍PE的估值，其价值为4.50元。

　　综合考虑玻璃和纯碱两大业务，我们认为公司目前的合理股价为13.95元，建议“增持”。需要指出的是，我们是基于谨慎和保守的原则做出这一判断的，考虑到金晶集团未来可能将盈利能力很强的1000万平米LOW-E玻璃资产注入上市公司，大大拓展公司玻璃深加工业务，以及中材金晶玻纤产能将扩充到20万吨，其实际价值很可能会进一步提升。