久联发展：甘肃市场垄断完成

　　肖晖 联合证券

　　久联发展先后在甘肃省收购三家民爆生产企业，2006年产量占甘肃省需求50%。作为收购奖励，甘肃久联将获得新建生产线的资格，随着2008年民爆行业整合进入尾声，久联在甘肃省工业炸药市场份额达到85%，在甘肃省形成生产垄断。

　　久联现有在贵州省和甘肃省业务发展相对较为明确，我们采用绝对估值法认为久联的合理价位在15.31-18.56元。

　　在盈利预测中，我们无法考虑未来可能实现收购带来的业绩影响，如果适当考虑久联在西北其他地区仍然有望收购成功，我们认为久联的合理价位在16.25-19.50元(相对估值法)。

　　继续维持“增持”评级。

　　甘肃省内垄断布局完成

　　市场份额将达到85%

　　既2006年7月公告收购甘肃和平民爆、2007年1月4日公告收购甘肃金城机械厂之后，2007年2月5日久联发展再次公告收购甘肃雪松矿用

　　2006年，甘肃省炸药需求4.5万吨，同比增长15%左右。和平民爆和雪松矿用产量将达到2.2万吨，市场占有率50%。其余五家民爆企业规模相对较小，除甘肃银光和礼县化工有可能依托中国兵工器集团背景继续生存外，其余企业都面临被关闭的压力。

　　在收购同时，久联获得新建炸药生产线的资格，作为奖励。我们预计2008年后久联发展在甘肃省工业炸药的市场占有率达到85%，完成甘肃省工业炸药生产的垄断。

　　甘肃久联民爆开始实行管理层持股

　　在获得市场份额的同时，久联发展以取得的甘肃雪松矿用化工有限责任公司的全部资产与甘肃久联和平民爆有限公司合并设立甘肃久联民爆有限责任公司(暂定名，以最终工商登记为准)，合并后，原甘肃雪松矿用化工有限责任公司和甘肃久联和平民爆有限公司法人资格注销。

　　拟合并设立的甘肃久联民爆有限公司注册资本5000万元，其中久联发展持股4750万元，占股本比例的95%，原甘肃雪松矿用有限责任公司管理层职工股东持股250万元，占股本比例的5%。

　　盈利预测

　　久联发展母公司外，另有控股三家公司分别为：爆破公司(控股97.62%)、久联化工(控股51%)和联合经营公司(控股40%)。由于久联母公司在贵州省生产的产品，全部由联合经营公司负责销售，联合经营公司分别通过参、控股和其他销售网点进行销售。我们以久联发展母公司利润为盈利预测起点，将控股公司收益计入投资收益。因而，我们所得到的利润分配表与前期不同。

　　基本假设：

　　1、以下是我们对久联发展母公司主营业务所作的盈利假设。其中贵州省内工业炸药以出厂价格的96%出售给联合经营公司。

　　2、以下是我们对控股子公司的盈利假设。

　　我们假设久联化工每年炸药产量保持18%的增长速度，即为我们所预测的十一五期间贵州省炸药平均年增速18%。

　　目前联合经营公司还处于经营网点的收购阶段，没有反映真实的盈利能力，详细地盈利情况难以预测。我们预计联合经营公司每年利润总额保持10%的增长速度。

　　2006年三季度，新联爆破出现亏损的现象。根据我们的了解，亏损是由于受工程单位影响，爆破工程项目没有及时实施，而设备等固定资产已经开始折旧，只是暂时现象。从民爆行业的长期发展来看，爆破工程服务业务具有较好的前景。我们预计新联爆破公司将可以实现每年10%的利润增长。

　　3、母公司管理费用率19%左右，高于一般企业。如果未来管理水平提高，这也可能成为公司利润提升的一个方面。

　　敏感性分析

　　1吨工业炸药通常需要0.9吨硝酸铵，我们根据硝酸铵价格变化，作出了久联发展的盈利敏感性分析

　　作为炸药的原料，硝酸铵的生产同样需要国防科工委的审批，但是产量可以由各自企业自己决定。硝酸铵生产工艺简单，扩建装置容易，面对目前硝酸铵产品40%的生产毛利率，我们预期硝酸铵价格大幅度上涨的可能性较小。

　　合理估值

　　我们采用绝对估值与相对估值两种方法，久联现有在贵州省和甘肃省相对较为明确的业务发展，我们认为久联的合理价位在15.31-18.56元(绝对估值法)。在盈利预测中，我们无法考虑未来可能实现收购带来的业绩影响，如果适当考虑久联在西北其他地区仍然有望收购成功，我们认为久联的合理价位在16.25-19.50元(相对估值法)。

　　相对估值

　　与国际上市公司相比，国内民爆上市公司的市盈率水平偏高，但是在我国国内民爆行业整合如火如荼，具有外延扩张的公司成长性要明显高于国际公司。我们认为国内具有收购能力的企业给予25-30倍PE是相对合适的，合理价位在16.25-19.5元。

　　绝对估值

　　我们假设未来永续增长率在4%左右，则久联发展的合理价位在15.31-18.56元。

　　投资风险

　　民爆行业安全问题是民爆生产企业最大的风险，如果出现重特大