电力板块当前行业估值合理

http://finance.sina.com.cn 2005年09月14日 11:18 证券日报

　　□联合证券王爽

　　电力股在支付对价前可以看作是含权的，其估值水平应该按照支付对价之后的价格来衡量，才是真实的估值水平。通过市盈率国际比较、DDM模型推算及其他估值指标参考，我们认为，当前电力行业估值合理。

　　市盈率国际比较

　　我们将中国主要电力公司与美国、香港H股电力公司的市盈率水平进行比较。其中，美国电力公司选取的是S&P500指数中的主要电力成分股，P/E为静态P/E，以2004年EPS计算；中国公司选取了12家主要火电公司(不包括水电，美国水电比例很小)，分别按照2004年EPS和2005年预测EPS计算了静态和动态P/E，同时，按照支付对价前后两种情况进行比较，未公布方案的公司统一按照支付30%对价(相当于10送3)后的除权价格计算。

　　对价支付之后，中国公司市盈率约12.5倍，低于美国与香港，由于大多数公司将由大股东支付对价，总股本不变，因此股改后只会发生价格的下降而没有利润的摊薄，这样，市盈率就会随价格下降。对价支付之后，中国公司市盈率约12.5倍，低于美国与香港。不过，因为市盈率受到国家和地区的经济发展速度、发展质量、上市公司成长性、基准利率水平等方面的影响，所以不同国家和市场是不能直接从表面进行简单对比的。

　　多因素比较

　　根据DCF、DDM等估值模型公式，市盈率P/E可以看作是无风险利率、风险溢价和收益增长率预期的函数，因此，我们除比较市盈率的绝对水平之外，还增加了几个方面的比较：增长率、盈利能力、经营效率、无风险收益率、风险溢价、Beta。

　　1、行业增长率、盈利能力、经营效率

　　如上文所述，我国电力行业目前正处在高速增长期，电力公司在装机增长下，资产规模和收入增长率都很高。而美国电力市场早已进入了平稳发展阶段，增长比较缓慢。中国电力公司2004年总资产增长率和主营收入增长率平均为25.86%和32.22%，美国公司同期仅4.87%和4.71%。

　　盈利能力：中国电力公司虽经历了煤炭成本大幅上升的过程，但2005年一季度息税前利润率仍为20.51%，高于美国的18.21%，而且，从二季度开始中国电力公司的利润率水平将有所回升。另外，净资产收益率也高于美国。

　　经营效率：中国公司三项经营指标都高于美国。虽然中国电力公司和美国电力公司的业务构成不尽相影响了三项指标的比较效果，但至少可以说明中国电力公司的经营效率并不比美国差。

　　较高的增长率、盈利能力、经营效率意味着公司具有较高的盈利增长预期，也就应该具有较高的市盈率，因此，我们认为，如果不考虑其他因素，仅仅考虑盈利增长性，中国电力公司的P/E应该高于美国。

　　较高的盈利增长预期，应该具有较高的市盈率。

　　2、风险溢价、无风险利率、Beta风险溢价、无风险利率、Beta在进行股票内含估值时影响估值结果

　　这三个指标主要在进行股票内含价值评估(如DCF、DDM)时会影响估值结果。市场风险溢价、无风险收益率和Beta都会影响股票定价的贴现率，当β = 1时，就是整体市场的贴现率或市场内在的要求回报率km，等于市场风险溢价与无风险利率之和。多个国家的风险溢价和无风险利率，同时计算了相应的km，其中，中国市场全流通后的风险溢价我们参考香港市场，并略加调高，约为12.2%。中国和美国电力公司的Beta值，香港H股电力股仅有三只，其调整后的Beta值平均为1.27。

　　经过计算，中国电力行业的ke=11.57%，美国电力行业ke=7.68%，香港市场电力行业ke=13.82%。

　　中国、美国、香港电力行业的ke分别为11.57%、7.68%、13.82%。比较结果：P/E应在12-15倍。

　　首先，我们假设中国和美国电力公司的盈利增长、利润率水平、经营效率、派息率(D/EPS)都相同，仅考虑市场风险溢价、无风险利率、行业Beta的不同带来的两个市场市盈率的不同。我们从绝对估值模型来测算，根据我国和美国电力行业的发展阶段，在进行DDM绝对估值时，中国适合三阶段贴现模型，美国适合固定增长模型。

　　我们假设中国电力行业前两阶段的增长持续10年，中美永续增长率为1%，则中国与美国P/E之比为60%，与香港H股市场P/E之比为120%，表示在我们的假设条件下，仅考虑市场风险溢价、无风险利率、行业Beta的不同，中国电力公司P/E应为美国电力公司的60%，香港上市电力公司的120%，即10-15.6倍。

　　不考虑盈利增长，中国电力P/E应为美国的60%，香港的120%。

　　考虑盈利增长，中国电力行业股改后的合理P/E应为12-15倍如果我们去除前面的假设条件，考虑电力行业预期的盈利增长能力，那么，中国电力公司的市盈率水平与美国相比折价应该高于60%。中国电力行业收入与资产增长超过20%，而美国仅约4.5%；中国公司息税前利润率高于美国约13%，ROE高于美国16%。按照预期增长20%计算，中国电力P/E应该为美国的72%，即12倍。结合香港H股市场，我们认为，中国电力行业在股改实施之后的合理市盈率应为12-15倍。

　　在DDM模型中，市盈率可以看作是派息率(D/E，即：每股股利/每股收益)与增长率、ke的组合。我们已经统计了2004年中国电力公司的派息率平均为46%，ke也已知，因此，只要预测电力行业三阶段的增长率，就可以用DDM估值模型计算出中国电力行业的理论市盈率。

　　假设：中国电力行业要经过5年平均10%增长，10年平均6%减速增长，永续增长率等于1%；派息率考虑近几年送红股情况以及未来增长预期，设置为60%，这里主要考虑我国电力公司正处于高速发展阶段，红股的派送也为投资者带来收益。经计算，中国电力行业的P/E约为11倍。

　　其他估值指标比较

　　除了市盈率之外，P/B、P/D、EV/Ebita三个指标的中美比较(当前数据)，作为参考。目前，中国电力公司P/B、EV/Ebita和市盈率一样，均与美国基本持平，进一步说明当前(股改前)我们电力行业与美国的电力行业的估值在同一水平上，股改支付对价后中国的估值水平将下降20%-30%，低于美国。

　　P/B、P/D、EV/Ebita三个指标的中美比较作为参考值得一提的是P/D(价格/每股股利)，它实际是P/E的替代。从含义上讲，P/E表示如果公司将实现的利润全部分配，投资者以当前价格需要多少年收回投资，而实际上公司是不可能将利润全部分配的。因此，P/D更为现实。中国电力公司的P/D值为43.6，远低于美国的114.2，说明中国电力公司的现金分红还是相当多的。

　　综合上述的研究结论，我们认为，中国电力公司的市盈率水平应该在12-13倍，那么，根据我们的测算，12家电力公司的平均市盈率为12.5倍，估值水平处于合理范围。

　　特别关注被低估企业

　　电力行业的持续增长和稳定盈利，以及股改支付对价的含权预期使电力行业的估值处于合理水平。而最值得我们关注的是，一些盈利和增长能力较强的重点电力公司已经被低估，极具投资价值。

　　我们可以看出，一批电力公司支付对价后的实际市盈率明显低于合理水平12-13倍。例如，国投电力(资讯行情论坛)、深能源(资讯行情论坛)、申能股份(资讯行情论坛)。我们认为，这些公司是真正的价值型公司，极具投资价值。

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