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　　江孔亮 海通证券

　　公司聚集了原国家轻工局的主要设计资产，而且资质众多，具备综合服务能力；公司是典型高人力资本行业，IPO项目实施后公司的工程建设和总承包能力将大大加强。

　　中国海诚是轻工业设计龙头企业、国内专业设计服务业第一股。公司整合了原国家轻工局下属的七家设计院资产，公司及下属企业设计资质齐全，具有轻工业工程领域甚至其它工程领域的综合服务能力。在ENR和《建筑时报》的“ENR中国工程设计企业60强”中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。

　　公司具有“轻资产”特征、人力资产是主要财富。(1)固定资产和无形资产的净值占总资产的比例非常低，2006年中期仅占21.2%；(2)电子设备和电脑设计软件的比例较高，体现了公司高技术含量；(3)公司具有非常强大的人力资本优势，荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人等一大批高级专家。

　　潜在财富——土地及房产资产增值潜力巨大。公司在上海市徐汇区宝庆路21号地块拥有总面积13214平方米的土地使用权及建筑面积21646.97平方米的房屋建筑物。该幅地块位于复兴中路、桃江路之间，北邻淮海中路，南接衡山路，是外国领馆在上海的主要聚集区之一，土地及房产资产升值潜力巨大。

　　公司未来几年将稳定增长。IPO项目新增的“海诚建设和工程总承包服务能力”将推动公司未来几年业绩稳步增长。IPO完成后，预计海诚建设2007-2009年工程建设收入从1.5亿元增加到4.2亿元；同时总承包业务逐年增长，预计从2007年的2.8亿元增长到2009年的4.5亿元。预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为23.56%、41.14%和33.72%。根据海通证券研究所业绩预测模型，我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.28元、0.34元和0.43元。

　　公司股票合理价值区间为8.52-10.16元。根据海通证券研究所DCF估值模型，以及运用PE、PB估值方法，公司股票的核心价值区间在8.52-10.16元。与发行价6.88元比尚有23.84%-47.67%的上涨空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)宏观调控风险；(2)净资产收益率大幅下降的风险；(3)境外承包项目不能如期实施的风险；(4)2010年及以后不再享受所得税免征的税收优惠，按正常33%税率缴交。

　　特别提示。海通证券是中国海诚本次IPO的主承销商，海通证券拥有严格的防火墙制度。本报告系研究员根据公开资料进行分析完成，敬请投资者注意。

　　投资要点

　　中国海诚是轻工业设计龙头企业，国内专业设计服务业第一股。公司整合了原国家轻工局下属的七家设计院资产，在轻工业工程服务领域甚至其它工业工程服务领域具有较强的竞争优势。公司的各项设计资质齐全，具备综合工程服务能力。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，我们认为核心价值区间在8.52-10.16元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为30.4-36.3倍。与发行价6.88元比尚有23.84%-47.67%的上涨空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　固定资产投资高位运行有利公司各项业务的增长。我们预计未来几年固定资产投资增长速度仍将保持15-20%的增长速度；预计第二产业的投资增速也能保持在15-20%的投资增速；从基本建设和更新改造投资、制造业固定资产投资的规模和增速看，这些指标同样在高位运行，显示公司的经营发展环境良好。

　　公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司的咨询、设计能力按投资规模计约250亿元／年，设计建筑面积约1000万平米/年，工程监理按投资规模计约50亿元/年，工程总承包目前承接项目能力(不考虑资金条件约束的情况下)按投资规模计约5-10亿元／年。

　　公司未来几年将稳定增长。IPO项目新增的“海诚建设和工程总承包服务能力”将推动公司未来几年业绩稳步增长。IPO完成后，预计海诚建设2007-2009年工程建设收入从1.5亿元增加到4.2亿元；同时总承包业务逐年增长，预计从2007年的2.8亿元增长到2009年的4.5亿元。预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为23.56%、41.14%和33.72%。

　　不确定因素

　　宏观调控风险。假如国家实施更为严厉的宏观调控措施，固定资产投资增速大幅下滑，将对公司的各项业务造成较大影响。

　　净资产收益率大幅下降的风险。公司2003年、2004年和2005年全面摊薄的净资产收益率分别为17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO项目不能马上产生效益，使得公司2007年的净资产收益率将下降到8.96%，假如公司的设计、总承包毛利率持续下降，净资产收益率将更低。

　　境外承包项目不能如期实施的风险。公司现有未开工的马来西亚日产300吨纸浆项目的工程总承包合同，合同标的总价为2.6亿美元；如该项目不能如期进行，将对公司未来几年的收益造成较大的影响。

　　公司现在享受所得税免征政策，2010年及以后按33%正常缴交。

　　1.中国海诚：轻工业设计龙头企业

　　1.1中国海诚股权结构

　　发行人是经原国家经济贸易委员会《关于设立中国海诚工程科技股份有限公司的批复》(国经贸企改[2002]877号文)批准，由原中国轻工国际工程设计院(2003年3月经国家工商行政管理总局核准，中国轻工国际工程设计院名称变更为中国海诚国际工程投资总院)作为主发起人，对其下属中国轻工业上海设计院进行整体改制，联合上海解放传媒投资有限公司、上海第一医药股份有限公司、上海城开(集团)有限公司、杨志海等34名内部高级管理人员以及核心技术层以现金出资，共同发起设立的股份有限公司。

　　公司发行后的股权结构详见表1。

　　海诚总院现为国务院国有资产监督管理委员会监管的159家中央企业之一，持有发行人股份6440.38万股、占发行前总股本75.77%，为发行人的第一大股东、实际控制人。

　　本次发行完成后，控股股东海诚总院承诺：自上市之日起三十六个月内，不转让、委托他人管理及回购其持有的股份；其它公司股东一年内不转让。

　　1.2发行人设立后的资产与业务整合

　　发行人采取在海诚总院其他7家原设计院所在地分别设立或收购子公司方法，购买原设计院与工程设计、监理、咨询和总承包业务相关的经营性资产，并将原各地设计院与上述业务相关的资质转移至发行人各地子公司，从而有效解决潜在的同业竞争问题和关联交易问题；而且在收购控股股东的相关资产时较好的解决了收购子公司的股权激励问题，中国海诚对上述七家设计院改制的子公司及其它三家子公司的控股比例均为80%，其它20%股权由子公司的高管和核心技术层持有。

　　在发行人设立和完成业务整合后，海诚总院主要从事对工程及设计项目进行投资和资产受托管理业务，其下属各企业主要从事地质勘察、工程测量、物业管理、文印晒图、房屋和场地租赁等业务，不存在与发行人同业竞争的业务。

　　1.3设计业务在公司的业务中居主导地位

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业，主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近三年在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。从公司的收入构成和毛利构成来看，设计业务贡献了三分之二。

　　2.工程服务行业——受投资驱动、稳定成长可期

　　工程技术服务行业既是一个发展历史较长的传统行业，又具有现代服务业的许多基本特征。经济发展离不开经济建设，经济建设又必须依靠工程技术服务业提供专业支持和技术保障。无论国际国内，在工程建设领域，提供工程技术服务的工程公司、设计院、咨询公司、设计师事务所等都是不可缺少的专业机构。这些机构、企业的共同特点就是以具有较高专业技术水准的人员队伍为经营活动的第一要素，以经验业绩、品牌信誉和资金设备为开展经营活动的基础，其业务活动关系到国家经济建设的正常秩序和人民生命财产的安全，因此也是政府部门按市场准入管理的行业。

　　2.1投资增长刺激设计及相关工程服务行业稳定成长

　　公司所处行业的市场容量与工程建设规模直接相关，而工程建设的市场规模与国民经济发展状况密切相关。从我国的固定资产投资与GDP的比例关系来看，固定资产投资成为驱动GDP增长的主要因素。2005年全社会固定资产投资占GDP比例接近50%，见下图。虽然国家2005年开始实施宏观调控，但我们预计未来几年固定资产投资增长速度仍将保持15-20%的增长速度。

　　从城镇固定资产投资地区结构来看，东部地区仍然是固定资产投资的重点区域。但从地区的投资增速来看，中、西部地区的投资增速快于东部地区，东部地区增速下降，见图5。中国海诚公司的主要业务收入来源地区为华东区和中南区，两地占了四分之三，这两地是我国投资规模最大的区域。

　　第二产业中的固定资产投资，特别是轻工业企业投资是公司收入的主要来源。从第二产业的投资额及投资增速来看，从2002年以来投资速度加快，随着2004年后总体投资规模的增大、增速有所放缓。但我们预计第二产业的投资增速也能保持在15-20%的投资增速，见图6。从基本建设和更新改造投资、制造业固定资产投资的规模和增速看，指标同样在高位运行，显示公司的经营发展环境良好，见图7。

　　从轻工业的总产值指标看，2004年以来月份的轻工业产值加速上升。公司从事的业务领域中，造纸业和饮料业是最重要的行业。造纸业的固定资产净值增长率在2005年高速增长后，2006年下滑到14%左右的水平；而饮料业的固定资产净值增长率则从2004年的3.8%逐年上升到2006年的7.5%。见图8、图9。这也表明公司的跨行业工程服务能够有效抵御单个行业投资下滑的风险。

　　2.2竞争优势来自于综合工程服务能力

　　国家对工程服务行业实施较为严格的行业标准和市场准入制度，有严格的技术、人员、资金及工程业绩等方面的要求，竞争优势体现在良好的市场信誉和综合服务能力。

　　据建设部工程勘察企业年报数据统计，2005年全国共有勘察设计咨询企业14245个，其中，具有甲级勘察设计企业资格的2520个；勘察设计咨询行业年末从业人员107.78万人，取得注册执业资格共有101621人次，约占从业人员总数的9.5%，2005年工程设计完成合同额合计974.67亿元、较上年增长17%；全年营业收入总计2973亿元，为上年的134%，其中境内收入2911亿元，占总营业收入的98.9%，境外收入61.29亿元。

　　国内勘察设计企业较多，竞争领域划分主要按照建设部在资质许可中划分的21个大行业。行业技术含量相对不高的一般建设勘察设计领域呈现比较激烈的有序竞争态势；需求特殊、技术要求高、质量标准严格的高技术含量的勘察设计领域，如：工业建筑、桥梁、大型公用设施的勘察设计等，凭借较高的诸如技术、工艺、经验、资质、品牌、认同度等方面的竞争壁垒，仍呈现垄断竞争的态势，市场份额多被在具体领域内拥有竞争优势的企业占领。

　　2.3国家积极扶持设计院的改制，增强其竞争能力

　　1999年8月，国家建设部印发了《大型设计单位创建国际型工程公司的指导意见》(建设[1999]218号)，同年国务院也批转了国家建设部等六部委联合制定的《关于工程勘察设计单位体制改革的若干意见》，明确了建立与市场经济体制相适应、为固定资产投资全过程提供技术性、管理性工程咨询设计服务体系的总体改革目标，提出了勘察设计单位改企建制并向国际通行的工程公司、工程咨询设计公司、设计事务所、岩土工程公司转化的指导意见。因此，成为专业化的工程服务公司、提高公司在设计、施工及总承包服务能力是大势所趋。

　　根据我国的WTO承诺，未来工程服务企业也面临境外企业的竞争。从2007年起，外商设计企业若达到规定的资质条件，也可以申请资质。但由于工程设计行业是与国外接触较早的行业之一，国内从业者的综合能力较高，且具备一定的抗冲击能力。因此，当前境外设计单位在中国做方案和前期规划设计比较多，正式承担初步设计和施工图设计的少，一般还是采取与国内有资质的企业合作。

　　3.主营业务分析

　　3.1以设计为主并向下游延伸的业务链条

　　公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司的咨询、设计能力按投资规模计约250亿元／年，设计建筑面积约1000万平米/年，工程监理按投资规模计约50亿元/年，工程总承包目前承接项目能力(不考虑资金条件约束的情况下)按投资规模计约5-10亿元／年。主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域。涉及的行业种类包括：轻工制造业、大型超市仓储物流、包装与印刷、新型建材、日用机械制造等数十个细分行业，其主营业务收入的84%集中于制浆造纸、食品、化工及生物制药与民用及公共建筑行业。主营业务为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，具体包括以下内容：

　　1)工程咨询。为业主设想建造的投资项目提供机会研究、可行性分析，提出项目的投融资方案和经济效益预测，进行项目建设方案的规划与比选，提供业主希望知道的其他专业咨询意见和报告。

　　2)工程设计。为业主的工程项目提供设计蓝图，包括平面规划、立体效果、生产流程和设备选型、建筑物、电水暖设施、环保、安全、卫生等各专业的设计。设计是建设项目施工、设备安装的指导文件和技术依据。

　　3)工程监理。其作用和功能是按照业主和国家建设主管部门的要求，从专业的角度和身份，对建设工程进行工程质量、工程费用、工程进度和施工安全等方面实施监督管理。

　　4)工程总承包。为业主提供工程项目建设的全过程服务，亦称之为“交钥匙工程”。

　　意喻从业主手中以确定的投资规模承接项目后，承担项目的全部建设和管理工作，包括设计、采购、施工、安装、开车、验收等，最终向业主交付一项建设完工可供使用的成果，其中包括按工程内容选项进行的承包或管理。

　　公司提供的服务产品具体有：工程咨询报告、项目可行性研究报告；初步设计文件和工程图纸、项目概算书；施工图设计文件和图纸；专业技术人员在项目建设现场提供工程监理服务；以及向客户提供完整的建设成果，包括建设项目全过程的总承包服务；以及其他形式的工程管理和工程技术服务等。

　　公司在承接业务时主要包括下属四个链条：

　　首先，发行人依靠各生产部门对外已经建立的各种业务渠道、信息网络和客户关系，广泛收集与自身业务有关的项目信息，并指派专人做好客户关系的维护与跟踪工作，以便尽可能的取得项目背景材料、业主方的信息和要求。另外，由于发行人在行业中具有一定的优势和地位，所以一些招标单位也会向发行人发出竞标邀请，而发行人将会根据获得的项目综合信息，通过内部的分析和研究作出参与市场竞争的决策。

　　在组织投标的过程中，发行人根据项目招标信息内容，指派符合项目要求的生产所组织洽谈和投标。对于一些大型项目或技术要求高、风险大的境外项目，发行人会成立专家组对其进行全方位的评审和组织竞标。一旦中标，发行人会根据项目内容，由组织投标的生产部门开展后续工作。本着保证产品质量第一的原则，发行人会对技术要求较高的大型重点项目配备专家小组来确保后续工作的圆满完成。其中，对于发行人工程总承包业务后续工作的实施，一般都是由合约部和项目管理承担部门根据项目的特点和专业技术要求，指定相关的部门来组织专业技术人员和管理人员，以组成项目部负责实施工作。

　　一般来说，项目的收费方式都应根据项目的特点和具体情况，由签约双方事先在合同中商定的。支付形式为支票、电汇以及承兑汇票为主，如果业主不能按时付款时，发行人相应部门应书面向业主提出认真履行合同义务的要求。

　　3.2“轻资产”的特征、人力资本是主要财富

　　公司具有非常明显的“轻资产”特征，主要特点有：(1)固定资产和无形资产的净值占总资产的比例非常低，2006年中期仅占21.2%；其中，固定资产占16.1%、无形资产占5.1%。(2)固定资产中房屋建筑物的比例低，房屋建筑物占固定资产的比例仅为28%。(3)电子设备和电脑设计软件两者的比例较高，电子设备占了固定资产净值的26%，而电脑软件占无形资产的比例更高达63%，体现了公司高技术含量、高人力资产的重要特点。

　　而流动资产占总资产的比例较高，历年来一般在70%以上，除了具有的工程服务行业特点外，“电子设备和电脑软件的比例高”表明公司属于技术、知识密集型的智力服务行业，呈现专业设计服务公司的特征。

　　另一方面，公司具有非常强大的人力资本优势，这一特征没有在公司的资产中充分体现出来。设计领域中人才资源是企业的核心资源，公司荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)，中级职称554人，初级职称704人。公司高中级职称人员占员工总数64.19%，专业技术人员占员工总数85.75%，大专及大专以上学历员工占员工总数95.57%，表明公司拥有一支强大的科技人才队伍。

　　在工程设计领域，公司在最具权威的对具有新技术、新工艺、新设备、新材料特点的优秀工程设计评选中屡获殊荣。据统计，公司历年共获得国家优秀设计金质奖21项、银质奖27项、铜质奖14项；获得国家创造发明奖1项、国家科技进步二等奖、三等奖各3项。

　　3.3公司在轻工设计领域优势明显、业务领域和地域多元化

　　公司是轻工业工程建设领域唯一一直进入由中国建设部每年评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名”的企业。在ENR和《建筑时报》的“ENR中国工程设计企业60强”中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。据中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的“2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单”[中设协字(2005)第50号]，公司在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位，工程总承包营业额百名排序中居第64位。

　　从公司的收入结构来看，设计居主导地位，占了近三分之二。预计工程总承包业务收入将逐步增长。从公司的收入来源地看，公司的业务地区在中国经济最发达的华东区和中南区占了四分之三，充分享受这两地快速增长的市场；同时公司下属的其它子公司广泛分别在全国各经济区域，有力抵御地区波动风险。

　　(1)公司的主要竞争优势

　　品牌优势

　　公司从事工程建设服务已有53年的历史，在相关领域处于市场主导地位。目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主(如：美国的可口可乐(CocaCola)、柯达(Kodak)、科勒(Kohler)、摩托罗拉(MOTOROLA)、通用电气(GE)、宝洁(P＆G)等，德国的西门子(SIEMENS)、拜尔(Bayer)、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(L’OREAL)、Christian Dior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORAENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJI PAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业(APP)等等)和国内绝大部分业主(如：

　　宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂股份、绿地集团等等)均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的七成左右。

　　发行人通过长期的市场经营，已形成了优秀的信誉，客户认同度高，在项目信息了解、需求分析、沟通协调等方面具有其他竞争者无法比拟的优势。

　　技术经验优势

　　自1953年至今，公司已承担设计项目国内计6万余项、其中外商投资项目5000余项；非标设备设计4万余台套。公司累积丰富的工程管理经验和技术人才。

　　发行人还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　资质优势

　　公司及其下属子公司共有工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项；工程造价咨询甲级资质7项；压力容器设计资质6项；压力管道设计资质7项；环境影响评价甲级资质1项；城市规划编制乙级资质5项；城市规划编制丙级资质2项；对外经济合作经营资格3项；其它资质6项。其行业范围已经包括轻纺、建筑、智能建筑、城市规划、商物粮、市政公用、电力、环境工程、环境影响评价、电子通讯、化工石化医药、机械、农林等。

　　市场优势

　　公司涉及的制造业具体行业中包括：造纸及纸制品业、饮料制造业、食品制造业、纺织业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、设备制造业等，公司拥有轻工业工程项目设计最齐全的产品行业门类和强大的专业技术力量，可以承担所有轻工行业的工业建设项目和胜任发行人资质范围内的其他工业设计和建筑设计项目。业务的充分多元化能充分分散单一行业波动的风险。

　　(2)主要竞争对手

　　对于公司现有以工程设计和工程总承包业务为主的业务模式。竞争对手主要来自于四个方面：

　　第一、轻工行业的地方设计院。在中国传统轻工业较强的省份和地区一般有地方级的轻工设计院，与发行人同处一个行业领域。如上海的“上海市轻工业工程设计院”、“天津市轻工业设计院”、“浙江省轻纺设计院”等。

　　第二、其他行业具有轻工业设计资质的国家级设计企业。如石化总公司下属的化工设计院、机械行业的中国机械设计研究院、冶金行业的钢铁设计研究院等。

　　第三、海外的工程公司和设计公司，其竞争范围主要集中在外商投资企业的项目。

　　如造纸行业的芬兰公司JP、美国的工程公司柏克德(Bechtel)、日本的清水建设等。

　　第四、在工程总承包业务领域的竞争对手中还包括国内的非设计类工程企业。如中建集团的公司、地方的大型建筑公司、机械、冶金行业的建设公司。

　　与上述竞争对手相比，公司齐全的业务领域和良好的市场信誉为公司未来开拓市场打下良好的基础。

　　(3)主要竞争劣势

　　公司长期专注于轻工业工程建设领域并拥有行业领先地位，但在向其他行业拓展业务时，与行业原有优势企业相比，在管理经验、品牌认同等方面将处于不利地位。而且，轻工业工程项目相对重化工业而言规模较小，因此，在工程总承包大型和超大型工程项目方面，公司在资本实力、人员素质、管理经验等方面还需要进一步提高。

　　3.4潜在财富——土地及房产资产增值潜力巨大

　　公司在上海市徐汇区宝庆路21号地块拥有总面积13214平方米的土地使用权及建筑面积21646.97平方米的房屋建筑物。该幅地块位于复兴中路、桃江路之间，北邻淮海中路，南接衡山路，是外国领馆在上海的主要聚集区之一，土地及房产资产升值潜力巨大。

　　3.5 2007年执行新会计制度对公司影响较小

　　公司所从事的工程设计、咨询、监理、总承包业务属于智力密集型行业，主营业务突出，对其他行业投资较少。因此，公司2007年起执行新会计制度对公司的财务影响非常小。

　　4.财务分析

　　4.1未来毛利率小幅下滑后逐步稳定

　　从公司各分项业务的盈利能力来看，2003-2006年中期除了咨询业务高位波动比较明显以外，其它设计、监理及总承包业务均有所回落，但是设计业务和总承包毛利率2005年有低位企稳的迹象。

　　随着2007年IPO项目的募集到位，公司的总承包收入和海诚建设工程承包收入会增长；由于总承包和工程承包的毛利率较低，因此公司的整体毛利率将在2007年小幅下降，2008年以后维持在16-17%左右的水平。

　　从公司2003年到2006年上半年的偿债能力指标来看，流动比率稍低于正常水平2，但速动比率很高。而从资产负债率指标来看，历年的指标均低于50%，2007年公司IPO成功以后，资产负债率指标还将小幅下降。而流动比率和速动比率均将小幅上升，表明公司的偿债风险很小。

　　公司的资产管理能力较好。2003-2005年，公司的应收账款周转率和存货周转率均很高，公司2005年以来存货周转率非常高的原因在于：2005年公司帐户的存货余额非常的低。我们预测随着公司IPO项目的投入使用，公司的存货水平将逐步上升，存货周转率将下降到10倍左右的水平。

　　4.3应收账款政策比较稳健

　　公司的应收及其它应收账款政策比较稳健，坏帐计提比例较高，见图21。从应收账款净额的增长情况来看，公司的应收账款金额逐期增加，从2003年的2511万上升到2006年上半年的7290万元，主要原因除了期中因素外(业主习惯年底支付货款)，公司的收入较快增长有关。而坏帐准备占应收账款净额比例逐步下降，表明了大部分的应收账款帐龄在一年以内。

　　从具体的应收账款项目来看，应收帐款主要是应收设计费，2003年、2004年、2005年和2006年上半年公司应收账款余额分别为1725.58万元、1008.55万元、1411.92万元和2046.90万元，占流动资产的比例分别是8.01%、4.41%、4.96%和8.00%，余额及所占比例均较小。

　　公司其他应收款2003年、2004年、2005年和2006年上半年余额分别为785.35万元、2443.31万元、4508.37万元和5243.42万元。其中，2005年其他应收款较2004年大幅增长2065.06万元，其中主要是应收轻亚机电1860万元，占2005年末其他应收款余额的41.26%。该款由于上海轻亚机电工程公司将其承接的上海越洋国际广场的水电安装和设备采购的部分工程内容分包给公司承担，由公司支付给上海轻亚机电工程公司的履约保证金。其余其他应收款中银行保函保证金1313.6万元，占2005年末其他应收款的29.14%。2006年上半年其他应收款较2005年末增长794.27万元，主要是由于随着公司业务规模上升，尤其是总承包跨区域的业务量有所上升，购置设备暂借款以及差旅费借款相应增长508.38万元所致。

　　4.4盈利能力稍好于相近行业平均水平

　　2005年中国海诚的毛利率和净资产收益率分别为23.7%和17.96%，由于目前社会服务业——专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业进行比较，建筑工程服务行业可比公司的平均毛利率和平均净资产收益率分别为15.85%和18.77%。在与建筑业样本公司的比较中，可以看到中国海诚销售毛利率指标处于相近行业前列，而净资产收益率处于相近行业公司中等水平。见表4。　

　　我们认为，公司盈利能力高的主要原因是公司主业是毛利率高的设计业务，假如公司未来工程总承包收入比例的增高，公司的盈利能力指标将会小幅下降。根据我们的预测，公司2007年的毛利率和净资产收益率分别下降为18.83%和8.96%。

　　5.募集资金项目——延伸公司业务链条和盈利能力

　　公司本次拟向社会公开发行2900万股A股，募集资金将主要用于扩大工程总承包、设立海诚发展建设公司及建设制浆造纸工程研发中心项目，该三个项目预计需投资20623万元。

　　公司发行募集资金项目与主营业务紧密联系，项目的成功实施，有利于发行人完善业务链，扩大经营规模，提高技术创新能力，从而整体提升发行人的竞争能力、经营实力和盈利水平。

　　(1)扩大工程总承包业务

　　大力发展工程总承包业务是发行人的经营重点，也是发行人发展成为以工程总承包业务为主的国际性工程公司的战略目标。一般情况下，承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%。项目实施后，发行人工程总承包收入规模能够扩大到50000万元。同时，总承包业务的扩大还能有效带动发行人其他业务如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大发行人的经营规模。

　　(2)合资设立海诚建设开展工程施工安装业务

　　施工安装业务是工程项目建设中的重要环节，目前公司尚不具备施工安装实体和资质，其总承包项目中的施工安装业务需要再分包给第三方承担，一定程度上造成业务机会和经济效益的流失。本次拟投入募集资金8000万元，与中国轻工建设工程总公司合资设立海诚建设工程有限责任公司(暂定名)，发行人占总股本94.12%。根据合资协议，海诚建设将拥有从中轻建总转移过来的专业队伍和相关资质，从事工程项目的施工安装业务。预计该项目能够增加公司年收入36000万元。

　　(3)建设制浆造纸工程研发中心

　　制浆造纸是公司的优势业务领域，国内所有大中型制浆造纸项目的工程设计基本上都由发行人承担，拥有国内制浆造纸工程技术领域规模最大的专业技术团队。研发中心将立足于制浆造纸工程技术的原创性开发和新技术在工程上的应用，结合工程设计和总承包业务需要，开发出具有自主知识产权的制浆造纸工程项目技术包。通过本项目的实施，发行人可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平，取得综合经济效益。

　　公司发行成功后的募集资金项目能够进一步延伸公司的业务链条和盈利能力。扩大总承包业务项目的实施，不仅能够扩大总承包业务的规模，而且能够有效带动汇兑从事的工程设计、咨询、施工安装施工等业务的扩张，进一步扩大公司的经营规模和实力；海诚建设设立后，公司将增加工程施工安装业务作为主营业务，形成完整的项目建设业务链。这一新增业务不仅能够为公司形成新的利润增长点，还能通过为业主提供多功能、全过程的工程建设服务而提升服务质量，增强公司的整体市场竞争能力；制浆造纸工程技术研发中心建立后，通过开发具有自主知识产权的技术包，更有针对性地提出设计方案和项目建议，能够进一步改善发行人在相关领域的市场竞争条件，提高业务承接的中标率和项目收费水平，并且，通过技术包的转让取得销售收入，还能直接提高发行人收入和盈利水平。募集资金项目对公司的业务结构和新增盈利能力的变化详见图23。

　　6.预计公司未来三年业绩稳步增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司2007年初能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　在此基础上，海诚建设2007年带来新增收入1.5亿元、2008年收入3.5亿元、2009年4.2亿元，并假设海诚建设的毛利率为8.5%。

　　假设二：公司募集资金到位后，公司的总承包业务逐年增长，2006-2009年的总承包收入为17227万元、27564万元、37211万元和44654万元；毛利率2006年为6.8%、2007年及以后为7%。假设设计、监理、咨询毛利率小幅下滑后趋向稳定。

　　假设三：假设公司2005年底签的马来西亚日产300吨纸浆项目的2.6亿美元总承包合同在2007年开始实施，收入2007-2009年逐步确认。

　　假设四：公司2006-2009年仍然享受所得税减免的政策。假设2006-2009年的股息支付率分别为2006年10%、2007年及以后20%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设六：假定本次发行2900万股，即发行后总股本为11400万股。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2006-2009年的摊薄每股收益分别为0.28元、0.34元、0.43元和0.46元。关于中国海诚未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　7.公司股票的合理价值区间为8.52-10.16元

　　7.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为8.03%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为8.89元。在永续增长率为2.00%，加权平均资本成本为8.00%的情况下，公司股票合理价值为9.45元。

　　在DCF估值方法下，我们认为公司股票的合理价值区间为8.89-9.45元。

　　7.2 PE估值

　　由于目前社会服务业——专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业6家上市公司进行比较。我们统计了建筑工程服务行业6家上市公司的行业平均市盈率水平，根据对这些公司的2006年预测每股收益进行计算(剔除市盈率高于50倍的中材国际)；计算得到行业平均市盈率水平为30.44倍。按照行业平均30.44倍的市盈率水平，以公司2006年预测全面摊薄每股收益测算出公司股票的合理价格为8.52元，以2007年全面摊薄每股收益计算公司合理价格为10.35元。综合考虑两种情况，我们认为以PE估值公司的合理价值为8.52-10.35元。

　　7.3 PB估值

　　我们预计公司2006年底每股净资产为2.39元。由于目前社会服务业——专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业6家上市公司进行比较。目前建筑工程服务行业6家上市公司(剔除市净率高于8倍的中材国际)

　　的平均市净率水平在4.25倍。按照行业平均市净率水平计算的公司股票合理价位为10.16元。以同为中小板的四家相近行业公司3.88倍市净率水平测算出公司股票合理价位为9.27元。

　　在PB估值方法下，我们测算出公司股票合理价值区间为9.27-10.16元。

　　7.4二级市场影响分析

　　从建筑行业指数与海通180指数对比来看，两者基本一致；建筑行业指数稍强与海通180指数，主要原因是占了总市值较高的海油工程走势一直强于大盘。从建筑行业与A股整体公司(剔除亏损股)的估值水平来看，近一年建筑行业的估值与市场整体基本相当。

　　整体上，建筑行业的走势与海通综指基本一致。因此，只要整体市场的定价是合理的，则根据行业平均估值水平得出的公司估值也是合理的。但是，我们注意到，近期综合指数迅速上扬，整体估值水平处于合理估值区间的上部。

　　随着大盘的强劲上扬，中小盘股票的二级市场也表现同步上升。自中工国际在中小板发行后，截至2007年1月24日，共有57只股票在中小板市场发行并上市交易。我们选取了最新上市的20只中小板股票和更早在中小板上市的五只建筑工程业股票进行统计，统计显示，这25只中小板股票的平均发行市盈率为20.23倍。其中，五只建筑业上市公司的平均发行市盈率为19.37倍。截至2007年1月24日累计平均涨幅达到127.8%，其中建筑业上市公司的平均涨幅为100.05%，显示中小板市场整体上有一定的成长性溢价。我们预计，由于良好的成长性，中国海诚上市以后也将获得市场的广泛认同。

　　7.5合理价值区间

　　在对中国海诚完成了DCF、PE和PB估值分析，也分析了建筑行业及市场整体估值水平对中国海诚股价的可能影响，我们可以得到中国海诚股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，公司股票合理价值区间为8.52-10.35元，我们认为核心价值区间在8.52-10.16元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为30.4-36.2倍。

　　8.主要不确定因素

　　宏观调控风险。假如国家实施更为严厉的宏观调控措施，固定资产投资增速大幅下滑，将对公司的各项业务造成较大影响。

　　净资产收益率大幅下降的风险。公司2003年、2004年和2005年全面摊薄的净资产收益率分别为17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO项目不能马上产生效益，使得公司2007年的净资产收益率将下降到8.96%，假如公司的设计、总承包毛利率持续下降，净资产收益可能下降得更低。

　　境外承包项目不能如期实施的风险。截至2006年9月30日，公司发行人已签约的项目储备合同总金额为32.11亿元，其中包括了公司下属长沙子公司与马来西亚PANDAWA SAKTI SDN BHD公司于2005年底签订的日产300吨纸浆项目的工程总承包合同，该合同标的总价为2.6亿美元，该项目目前尚未展开，业主正在落实项目前期的准备工作。假如该项目不能如期进行，将对公司未来几年的收益造成较大的影响。

　　公司现在享受所得税免征政策，2010年及以后按33%正常缴交。