兴业银行：二级市场估值区间为18-24元

　　海通证券

　　邱志承

　　兴业银行正在进行全国扩张，目前经营缺乏鲜明特色，各方面的指标在A股上市中型银行里处于中流，未来几年利润增长较快。

　　兴业银行具有较强地域性，正在向全国扩张。兴业银行原是福建省的区域性银行，2003年后全国扩张战略全面展开，正在成长为一家全国性银行。目前仍有三分之一左右员工和网点分布在福建省内，兴业银行的全国扩张将是一个渐进长期的过程。

　　兴业银行目前是以公司业务为主的中型银行，但零售业务发展较快。和多数中型银行一样，兴业目前仍以公司业务为主，零售业务起步较晚，但个人贷款比重提高较快。

　　兴业银行的业务收入仍以净利息收入为主，净利息收入快速增长带来业务的增长。

　　得益于快速增长的信贷规模，和利差的逐渐扩大，其净利息收入将保持较快的增速。

　　兴业银行的费用收入比和有效税率还将小幅下降。兴业银行的费用收入比和有效税率在上市银行中均为最低，未来受益于规模经济和两税合并，这两项指标会进一步下降。

　　兴业银行不良率会有小幅下降，拨备支出压力有所下降。兴业银行资产质量弱于招商银行、浦发银行和民生银行。不过在2006年兴业银行的资产质量有了明显的改善，我们预测兴业银行未来新增贷款不良率将有所下降。假设覆盖率缓步提高，拨备支出压力有所下降。

　　兴业银行的盈利能力和成长性在A股中型银行中处于中流。兴业银行A股发行后，几项盈利指标在上市银行中均处于中流，成长性上兴业银行2006年和2007年的增长在上市银行中处于领先地位，之后下降到中等水平。

　　我们对兴业银行的目标价格为21.50元，建议申购。我们使用相对估值法，判断兴业银行的估值区间为18-24元，用EVA模型对兴业银行进行绝对估值，估值为21.48元。

　　投资要点

　　兴业银行属国内中型银行，其一级资本和资产总额均列全国第十位，在A股上市银行里资产规模要小于浦发银行和民生银行，大于华夏银行和深发展，居第六位。

　　兴业银行原是福建省的区域性银行，近几年兴业银行在福建省以外增设了较多的网点，还是有三分之一左右员工和网点分布是在福建省内，兴业银行的全国扩张将是一个渐进的过程。和目前多数中型银行一样，兴业银行以公司业务为主。但零售业务发展速度很快，比重上升也十分明显。

　　兴业银行的优势主要在于福建省政府的大力支持，发展速度较快，国债收益率较高；劣势在于战略不够清晰，零售和中间业务比重较低。

　　兴业银行的业务收入仍以净利息收入为主，较小的规模和利差的扩大将带来业务收入的快速增长，此外，兴业银行的费用收入比和有效税率还将小幅下降，拨备支出增长也将有所放慢，2006-2010年其净利润将保持30-40%的增长。综合比较兴业银行在上市中型银行中盈利性和成长性均居于中流。

　　估值分析

　　对上市银行用P/E、P/B、P/PPoP(拨备前利润)和PEG进行对比。我们判断兴业银行估值区间为18-24元。

　　我们进一步使用EVA模型对兴业银行进行绝对估值，估值区间为21.48元。这一估值结果印证了相对估值的结果，我们对兴业银行的最终估值为21.50元。

　　1.兴业银行——地域性明显，公司业务为主

　　兴业银行于1988年8月成立，总行设在福建省福州市，2006年6月30日，兴业银行总资产为5,322亿元，净资产为141.40亿元，网点数量为338个，属国内中型银行，其一级资本和资产总额均列全国第十位，在A股上市银行中其资产规模要小于浦发银行和民生银行，大于华夏银行和深发展，居第六位。

　　1.1兴业银行正逐渐实现全国扩张

　　兴业银行原名为福建兴业银行，其大股东为福建省财政厅，小股东主要为福建本地企业。2003年12月，兴业银行引入香港恒生银行作为战略投资者，同时引入国际金融公司和新加坡政府投资公司，引资后，恒生银行，国际金融公司和新加坡政府投资公司分别成为第二、第五和第三大股东。2007年1月兴业在A股上市后，发行的A股将占发行后总股本的25%，第一大股东福建省财政厅的持股比例将为19%，第二大股东恒生银行将为12%，新加坡政府投资公司为4%，居第三位。兴业银行目前的股权结构能较好的支持其未来的发展，一方面福建省财政厅大股东的地位可以避免股权过度分散带来的决策低效，另一方面外资股东的引入能够制约政府对于其经营的过度干预，并能控制风险。

　　兴业银行成立之初是福建省的区域性银行，其福建省财政厅大股东的地位也体现出这一点，兴业银行与福建省政府有较多的联系和历史渊源，必然经营得到了福建省政府的大力支持，加上福建省中小企业占其经济的比重较大，兴业银行作为一家中型银行在福建省内有较强的竞争力。

　　2003年3月福建兴业银行更名为兴业银行，这标志其全国扩张战略的全面展开，兴业银行也从一家区域性银行成长为一家全国性银行。

　　1.2兴业银行零售业务发展很快

　　和目前多数中型银行一样，兴业银行以公司业务为主。从存款的客户结构来看，公司存款占90%，储蓄存款为10%，贷款的客户结构为公司贷款占86%，个人存款为14%。

　　兴业银行零售业务比重较低主要因为起步较晚，2003年后时才开始大规模发展。

　　从最近三年的数据看，兴业银行零售业务发展速度很快，比重上升也十分明显，2006年6月末个人存贷款比重分别较2003年末提高了1个和9个百分点，零售业务收入比重上升更多，2006年6月末零售业务收支净额比重较2003年末提高了11个百分点。

　　兴业银行的五年规划计划在把个人贷款业务提高到占资产的比重的20-30%左右，目前来看这一目标有望提前达到，我们判断在2006年末，其个人贷款比重就将接近20%，2010年这一指标达到30%。

　　目前兴业银行的主要客户仍为公司客户，特别是中小企业客户，2006年6月末，其中小企业贷款占公司贷款比重约为78%，占贷款总额的比重约为67%，在国内银行业中处于前列。兴业银行中小企业客户信贷的经验对于其应对“脱媒”威胁和全国业务扩张有十分重要的作用。

　　2.兴业银行净利息收入持续快速增长

　　2.1兴业银行存贷款规模还将保持20%左右的增速

　　兴业银行规模较小，增长潜力较大。2006年6月末兴业银行网点数量为338个，员工人数为8827人；地域分布上，网点从福建逐渐扩大到了长三角、环渤海，进而扩大到全国。在网点扩张的同时，兴业银行也推出了更多的产品，兴业银行网点和产品数量的扩张带来了客户和业务量的快速增长。

　　此外，兴业银行通过收购地方金融机构的方式实现机构延伸和规模增长，先后设立了义乌支行、温州支行、台州支行、无锡支行和佛山分行；并通过银银合作拓展服务范围。

　　兴业银行的存贷款规模扩张速度在上市银行中一直处于较高的水平，2003-2006年存款和贷款的增长分别为26%、29%。

　　2.2兴业银行在上市银行里利差处于中等

　　因为股份制银行自成立后需要从国有银行那争夺市场份额，所以较多的采取降低贷款利率和变相提高存款利率的手段。在这种情况下，股份制银行的利差水平一般是要低于国有银行水平的。兴业银行利差波动较大，2006年我们预测的利差来看，它的利差水平要略高于招商银行、民生银行等股份制中型银行和国有大型银行的水平，明显低于浦发银行的水平。

　　我们从两个方面来分析兴业银行的利差，即生息率和付息率。从生息率的角度看，兴业银行要高于工行、中行和招行，低于民生和深发展，与浦发较为接近。这个是与兴业银行的贷款里中小企业贷款比重较高有关，这类贷款平均利率较高，提高了兴业银行整体生息率，此外，兴业银行的债券投资收益率要明显高于其他A股上市银行，这两方面因素共同作为提高了兴业银行的整体的资产生息率。

　　从付息率角度看，兴业银行也处于中流，仅低于中行、民生、和深发展，要高于工行、招行和浦发。一般说来以公司为主的银行多数资金成本较高，因为公司存款中利率较高的协议存款和定期存款比重较高，但兴业银行是个例外，虽然存款84%来自公司存款，但公司存款中活期存款比重较高，其存款的平均利率要明显低于其他以公司业务为主的中型银行，但兴业银行为实现规模的快速扩张，较多的依靠发行各类债券来获得资金，这在一定程度上提高了平均资金成本，不过债券融资在另一方面减少了费用，这一点我们将在后面进行分析。

　　我们判断，未来兴业银行未来利差水平将会略有扩大，2007年受2006年两次提高利率的影响，兴业银行2007年的利差还将较2006年扩大14个基点，之后将基本保持稳定，兴业银行将会进一步扩大中小企业及零售贷款的比重，这部分贷款利率较高，同时降低贴现类贷款的比重，这几项因素会使兴业银行未来利差有缓步扩大。

　　不过在2006年兴业银行中间业务收入增长较快，我们预测2006年全年增长接近40%。由于目前兴业银行的战略还不够清晰，业务转型速度不快，中间业务难以出现长期的高速增长。我们预测2007-2010年，兴业银行非利息收入的增长在30%左右，到2010年非利息收入占的比重保持在4%左右。

　　5.贷款不良率有进一步下降的空间

　　兴业银行2006年6月末的不良率为2.01%，在A股上市银行中处于中流水平，不过考虑到兴业银行较强的不良资产核销力度，兴业银行资产质量弱于招商银行、浦发银行和民生银行。如果加回过去几年净核销的不良贷款，兴业银行从2003年到2005年不良率是较为明显的。

　　不过在2006年兴业银行的资产质量有了明显的改善，根据披露的2006年6月末的数据来看，即使剔除核销的影响，兴业银行的不良贷款率也较2005年末下降了近40个基点。我们判断主要原因是由2006年较高的经济景气度带来的，此外，兴业银行将进一步提高福建和广东省外的贷款比重，特别是长三角地区的贷款比重，这将从整体上降低其贷款的违约风险。目前兴业银行不良率最高的两个地区分别是福建省和广东省，2006年6月末不良率分别为3.2%和4.8%，明显其高于全部贷款不良率水平。

　　我们预测兴业银行未来新增贷款不良率在2-2.5%左右，并假设未来兴业银行仍将保持目前的不良贷款核销力度，其不良率将逐渐下降，2006年末不良率将下降到1.95%左右，2010年其不良率将下降到1.7%。

　　6.兴业银行是有效税率最低的银行

　　兴业银行的所得税担负几乎是上市银行中最低的，如果剔除财务重组对所得税的影响，我们2005年的数据进行对比，兴业银行有效所得税率为30.5%，在上市银行中最低，其他上市银行有效税率均在40%左右。我们认为兴业银行较低的有效税率主要来自此较高的国债利息收入，此外，较低的费用收入比也有助于降低有效税率。

　　兴业银行在两税合并及工资全额抵税政策实施后，在上市银行中有效税率将下降最多，收益也相对最大。我们预测2008年其有效税率为25.5%，之后下降到23.5%左右。

　　7.兴业银行盈利性和成长性在中型银行里属中等水平

　　7.1兴业银行利润保持快速增长

　　基于上面的分析，我对兴业银行2006年到2010年的业绩做出下面的预测。2006年是最近几年的业绩增长高点，全年净利润增长高达47%，这主要得益于三项因素，首先是不良率的明显下降，加息带来的利差增长和盈利资产的快速增长。

　　7.2上市银行盈利性和成长性对比

　　我们用四项指标来观察银行的盈利能力，分别是净资产平均收益率(RoAE)、资产平均收益率(RoAA)、资产拨备前平均收益率(RoAA,拔备前)和风险加权资产平均收益率(RoRWA)，之所以选择平均收益率是因为银行的主要经营收入和支出为利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存贷款和债券持有的平均余额而不是期末余额计算，我们认为平均收益率更能反映真实盈利性。

　　净资产平均收益率(RoAE)是最能够反映银行为股东创造价值能力的指标，但银行的杠杆倍数很高，再融资行为对于RoAE影响很大，而融资并不反映银行的经营。

　　资产平均收益率(RoAA)不受再融资的影响，能更为客观的反映银行运用资产盈利的能力，不过也存在一定的缺陷，主要是受银行拨备计提政策的影响较大，而银行经常会通过拨备计提来调节利润。

　　资产拨备前平均收益率(RoAA Pre-Provision)则能够消除拨备调节对利润的影响，该指标不足之处是没有考虑银行资产质量的波动。

　　风险加权资产平均收益率(RoRWA)是净利润与风险加权资产(RWA)之比，能够反映银行通过承担风险盈利的能力。

　　我们再对几家上市银行的盈利能力进行对比，可以看出兴业银行A股发行后，几项盈利指标在上市银行中均处于中流。

　　对比盈利能力后，我们对几家上市银行成长性也进行对比，发现在2006年和2007年兴业银行的收入和利润增长较快，在上市银行中处于领先地位，这主要得益于其较快的信贷增长和贷款平均利率的提高，之后兴业银行的收入和利润增长在上市银行中也处于中等水平。

　　8.估值和投资建议

　　8.1相对估值

　　由于兴业银行盈利性和成长性在上市中型银行中均处于中流，我们判断其A股上市后的估值水平也应在上市银行中处于中流，特别是因为兴业银行与浦发银行较为相似，其估值水平也应与浦发银行相近。

　　从目前上市银行的估值水平来看，兴业银行2007年和P/E应在17-25倍之间，P/B在2.7和3.2倍之间，P/PPoP应在7到14倍，PEG在0.35到0.6之间，综合上面的判断，兴业银行的估值区间为18-24元。

　　8.2绝对估值法

　　因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF(现金流模型)进行估值。为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型的优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：

　　EVA(经济增加值)=NOPAT(税后净经营利润)-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA(经济增加值)=[ROIC(资本投入回报率)-Ke(股权成本)]*IC(资本投入)；其中ROIC(资本投入回报率)=NOPAT(税后净经营利润)/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。

　　要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。

　　我们假设兴业银行未来4年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由兴业银行的财务模型直接测算出来。4年之后兴业银行进入过渡期，过渡期为12年，在过渡期兴业银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，兴业银行进入永续增长期。在高速增长期，兴业银行的股价波动与大盘相同，BETA值设为1，在永续增长期，兴业银行的经营风险已经明显下降，BETA值设为0.9，在过渡期内兴业银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。

　　根据EVA的估值结果，同时参考相对估值，我们对兴业银行6个月的目标价格为21.50元，对应2007年和2008年的目标P/E为21.5倍和15.15倍，目标P/PPoP为12倍和11倍，PEG水平为0.51和0.50。21.50元的目标价与申购价上限有35%的上涨空间，建设投资者申购。

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