银行业：加强和改善对高新企业金融服务

　　国泰君安

　　伍永刚

　　投资要点：

　　1.储蓄存款增速下降，脱媒效应逐步增强

　　1.1. 12月份贷款增速反弹，本外币贷款余额同比增14.55%；全年新增人民币贷款3.18万亿元；1.2.人民币储蓄存款增速持续下降，年底M1增速反超M2；1.3.银行存贷款脱媒效应持续增大.

　　2.银行业动态：加强和改善对高新技术企业的金融服务

　　2.1.银监会积极引导银行业加强和改善对重大科技项目和高新技术企业的金融服务2.2.农行加速改制重组，年底将成立股份公司，不良资产处置与注资采用“工行模式”。

　　2.3.央行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，以完善银行间债券市场做市商制度，提高市场流动性。2.4. 1月15日起，央行再提存款准备金率，对银行负面影响增加，但总体仍有限。

　　3.上市银行评级：维持长期增持，短期适度谨慎

　　3.1.上市银行2006年业绩大幅增长；3.2.银行股评级：维持长期增持，短期适度谨慎。

　　我们认为，经过一段时间调整后，银行股仍将成为下一波上攻的领头羊。这是因为：(1)银行基本因素并未有明显变动；(2)银行估值仍处基本合理水平。

　　初看起来，我国银行股的PE高出香港、美国银行PE的80-100%；PB高出香港50%，高出美国80%。

　　不过，若考虑到国内银行股较高的成长性，则国内银行股估值水平仍处于基本合理水平。目前美国主要银行的PEG大致为1.2-1.8倍，而我国上市银行即便按净利润增速20%计算，其PEG也只有1.3倍左右，甚至低于美国主要银行的PEG。

　　(3)有形之手可能矫枉过正，但最终将适可而止。

　　总之，我们认为，应继续坚定看好银行股的信心，维持长期增持银行股的建议，不过考虑到有形之手矫枉过正的可能，短期建议应适度谨慎。

　　个股方面，继续推荐银行股三个代表：深发展、招行、工行；民生、浦发、中行亦可增持，华夏银行可关注短期交易机会。

　　4.中国人寿：长期投资价值渐现

　　4.1.保监会发布保险公司偿付能力报告编报规则；4.2.保监会发布2006年保险业经营数据；4.3.中国人寿：长期投资价值渐现，建议逐步增持。

　　目前国寿股价离我们的内含价值方法得出的评估价值30.69元仅相差5.3元，市场溢价仅17.28%；2007年的新业务价值隐含倍数为58.1倍。考虑到国寿的垄断优势和较高的成长性，国寿目前的股价属低风险区域，具有较高的长期投资价值。

　　即便按PE估值方法，根据中国会计准则计算的2007动态PE为76.1倍，PEG为1.5倍左右；按香港会计准则2007动态PE为35倍左右，估值水平也算合理。

　　此外，考虑到保险资金入市比例提高的潜在利好，平安保险回归的刺激，建议增持国寿。

　　暂维持45元的目标价。

　　1.储蓄存款增速下降，脱媒效应逐步增强

　　1.1. 12月份贷款增速反弹，2006年新增人民币贷款3.18万亿元

　　央行刚发布的12月份金融统计数据显示，2006年12月份全部金融机构新增人民币各项贷款2128亿元，全年共新增人民币贷款3.18万亿，超出年初调控目标6800亿元(参图3)。

　　2006年12月末，本外币存款增速趋降，由11月末的16.4%下降的15.94%；贷款增速反弹，由上月的14.2%上升到14.55%。

　　比较2005、2006年各月贷款增速可知，2006年11月末的贷款增速与2005年11月末的贷款增速已经非常接近，但由于12月贷款增速反弹，使全年贷款增速较上年拉开了距离。

　　1.2.人民币储蓄存款增速持续下降，年底M1增速反超M2

　　人民币储蓄存款增速持续下降。2006年10月末人民币储蓄存款15.8万亿元，当月减少76亿元；这是2001年6月以来首次出现月度储蓄存款下降，当月同比增速为15.5%；11月末人民币储蓄存款为15.97万亿元，同比增速为15.32%，增速较上月降低0.2个百分点；年底人民币储蓄存款为16.16万亿元，同比增长14.56%，增速较上月继续下降0.76个百分点；较2005年末人民币储蓄存款增速17.98%更是大幅下降。

　　与此同时，股票市场交易持续活跃，储蓄存款不断被分流到股票市场。其中10月份证券公司客户保证金余额为6042亿元，较上月增加2161亿元，同比增长182.9%。

　　M1增速反超M2增速。从2006年4月份起，广义货币供应量M2、侠义货币供应量M1的增速不断靠拢，喇叭口不断收窄。M2、M1增速之差由4月末的6.40%下降到10月末的0.8%(参图1)。至11月末，M1、M2增速相等，同为16.8%；至12月末，M1增速为17.48%，反超M2增速(16.94%)。

　　1.3.银行存贷款脱媒效应持续增大

　　2006年10月份，除了存款分流外；从企业债券和短期融资券来看，银行贷款的脱媒效应也在增大。

　　10月份，我国短期融资券发行18次，发行额由上月的223.6亿元下降到127.2亿元；但短期融资券余额反而上升，由9月末的2629.7亿元上升到10月末的2655亿元。同时，10月份企业债券发行量扩大到210亿元，月末余额也由上月底的2390.5亿元增加到2620.5亿元。

　　于是，短期融资券和企业债券总余额快速增加，相比贷款余额的比例也转而上升，由9月末的2.15%上升到2.26%，银行的脱媒效应增大(参图5)。

　　截至2006年12月底，短期融资券余额2667.1亿元，企业债券余额2831.5亿元，二者与同期贷款余额的比分别为1.12%、1.19%，合在一起与贷款余额的比为2.31%；较2005年的1.54%明显上升。

　　1.4. 2007年央行信贷调控目标：广义货币供应量M2增长16%左右

　　央行在2007年初工作会议上决定，2007年，央行将紧紧围绕加强流动性管理，继续执行稳健的货币政策，协调运用多种货币政策工具，在维护总量平衡的同时，促进国民经济平稳较快发展。

　　2007年，央行不再将新增人民币贷款规模作为调控目标，而是基于2007年GDP增长8%左右、消费物价上涨预计不超过3%的考虑，将货币信贷总量预期目标确定为广义货币供应量M2增长16%左右。

　　2.银行业动态：加强和改善对高新技术企业的金融服务

　　2.1.银行业加强和改善对重大科技项目和高新技术企业的金融服务

　　2007年2月1日，银监会发布了两个极为重要的规范性文件：

　　(1)《支持国家重大科技项目的政策性金融政策的实施细则》(以下简称《实施细则》)。(2)《关于商业银行改善和加强对高新技术企业金融服务的指导意见》(以下简称《指导意见》)；以上两个规范性文件实为《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》的配套政策，目的在于营造支持和激励自主创新的金融环境，引导银行业进一步加强和改善对重大科技项目和高新技术企业的金融服务。

　　《实施细则》对政策性银行为支持国家重大科技项目提供金融服务的原则与方式、支持的领域与条件以及风险控制与防范等方面进行了明确和规范，特别提出政策性银行要通过招投标方式确定承办国家重大科技项目的政策性金融服务。

　　《指导意见》要求商业银行在支持重点、制度、产品、流程、授信方式、担保方式、配套政策和准入、退出、风险分散、风险识别、风险定价等风险控制措施方面，体现高新技术企业金融服务的特点，特别强调了加强对出口类企业和科技型小企业的金融服务。

　　影响：

　　(1)《实施细则》的实施将通过政策性银行的风险补偿和贴息政策使相关高新技术企业直接受益。

　　(2)《指导意见》将促使商业银行通过商业运作为相关高新技术企业带来更大的融资便利。

　　(3)有利于推动我国技术创新与产业结构升级。

　　(4)对商业银行来说，将促进其多元化担保方式的贷款业务发展。如出口退税质押、股票质押、股权质押、保单质押、债券质押、仓单质押和其他权益抵(质)押等，对拥有自主知识产权并经国家有权部门评估的高新技术企业，还可以试办知识产权质押贷款，专业担保机构的第三方担保等。

　　(5)考验商业银行的风险管理体系。《实施细则》和指导意见的推行有利于银行开展高风险高收益的贷款业务，同时也会对银行的风险管理带来严峻的考验。

　　重点关注行业公司：电子与信息(尤其是软件和集成电路)、现代农业(尤其是农业科技产业化以及农业科研院所技术推广项目)、生物工程和新医药、新材料及应用、先进制造、航空航天、新能源与高效节能、环境保护、海洋工程、核应用技术等高技术含量、高附加值、高成长性行业的企业；其他符合条件的高新技术企业。

　　2.2.农行加速改制重组

　　农行在1月底召开的2007年度工作会议上表示，农行将争取在年底成立股份公司；在已设立“股改办”和“人力资源改革”、“外部审计”等专业小组的基础上，增设“法律事务”、“不良资产处置”、“引进战略投资者”等专业小组；并决定探索建立城乡双层经营体系。

　　据悉，农行的不良资产处置与注资将采用“工行模式”。即在处置不良资产时，设立“共管账户”，专门用来管理损失类贷款；同时，汇金用外汇储备注资时，也将保留财政部的所有者权益。

　　目前农行正在加速推进外部审计，加快资产评估、土地评估，并将全面启动法律尽职调查，对拟进入股份公司的全部资产和负债进行评估，为引进战略投资者和上市做好准备。

　　2006年，农行经营利润581亿元，增幅为37.04%；年末存贷款分别为47366亿元、31378亿元；不良贷款率为23.44%。

　　2.3.央行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》

　　2007年1月11日，央行发布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》(中国人民银行公告〔2007〕第1号，以下简称《规定》)，以进一步完善银行间债券市场做市商(Market Maker)制度，提高市场流动性。

　　我国银行间债券市场做市商制度于2001年开始实施，目前做市商的双边报价已成为市场定价的重要参照。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。

　　为此，中国人民银行结合当前市场实际，制定并发布了《规定》，从降低做市商准入标准、加大对做市商的政策支持力度、放宽做市商的相关业务要求和加强对做市商的考核管理等方面对现有做市商制度框架作了进一步完善，使更多数量的不同类型金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务，同时有利于增强做市商的做市能力，提高做市商业务开展的主动性和灵活性，并有效强化对做市商的激励约束。

　　《规定》的发布重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架，全面规范了对银行间债券市场做市商的管理，对提高债券市场流动性、促进债券市场价格发现及推动我国债券市场的发展将具有深远意义。

　　2.4.央行再提存款准备金率，对银行负面影响增加，但总体仍有限

　　2007年1月5日央行决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。一般银行的存款准备金率从此将达到9.5%。

　　政策主要目的：吸收银行体系新的过剩流动性；通过紧缩流动性对资本市场过热适度降温，对信贷投放间接紧缩，巩固调控成效。

　　本次上调存款准备金率0.5个百分点，将使银行业金融机构的法定存款准备金增加1670亿元，银行的流动性相应减少。

　　后续政策走势：上调存款准备金率作为重要的调控流动性工具，央行在未来还会经常使用。不过，短期内央行有可能更多地考虑使用加息政策进行紧缩。

　　上调存款准备金率对银行负面影响增加，但总体仍有限，平均约0.5个百分点左右。

　　上调存款准备金率效应四次叠加，中小银行流动性逐渐偏紧。

　　总体看，本次上调存款准备金率对上市银行的负面影响仍有限。

　　3.上市银行评级：维持长期增持，短期适度谨慎

　　3.1.上市银行2006年业绩大幅增长

　　目前共有5家上市银行发布业绩快报或预增公告，其中除华夏银行业绩低于预期外，其余深发展、招行、民生、浦发银行2006年净利润增长均在30%以上。

　　3.1.1.深发展预增：2006年净利润增长300-350%

　　深发展于1月26日发布业绩预增公告，预计公司2006年度净利润较上年同比增长300-350%。同时公司发布董事会决议公告，审议通过《关于2006年第四季度呆账核销的议案》，同意核销呆账51笔，呆账本金折人民币1.216亿元。

　　按公司预增公告，2006年度公司净利润将达12.44-14亿元，每股净收益达0.64-0.72元。

　　注意公司已将2005年度的净利润由年报公布的3.517亿元调整为3.11亿元。调整的差异在于执行财政部14号文相关会计准则所致，主要是债券利息收入确认方法引起该项收入减少。

　　公司净利润的大幅增长主要归于以下四个方面的原因：

　　(1)净利差扩大；(2)业务转型加快与资金运用效率提高；(3)信贷成本降低；(4)有效税率降低。(详见相关报告《深发展预增：盈利能力进一步提高，维持增持建议》。

　　根据以上变化，我们调整对公司的相关盈利预测如下。预计2006年度公司净利润达13.73亿元，每股收益为0.71元，每股净资产为3.3元；2007年每股收益为0.98元，每股净资产为4.28元(未考虑融资)。

　　同时将2007年的目标价由18元上调到23元，维持增持建议。目标价对应的2007年动态PE为23.52倍，但动态PB较高，达5.38倍，主要是未再融资所致。

　　投资风险。公司股改尚未通过，有可能一定程度上影响其未来业务增长。目前监管层并未明确限制公司的贷款增长，但和其他公司一样需接受监管层窗口指导。

　　3.1.2.招行预增：2006年净利润增长50%以上

　　1月19日，招行发布预增公告，称公司2006年度净利润较上年增长50%以上，公司净利润增长的主要原因是各项业务发展势头较好。根据公司相关业务发展的最新情况，尤其是公司在信用卡、理财、年金管理等方面业务快速增长，我们预测公司2006年净利润为61.33亿元，较上年增长56.05%；每股净收益为0.423元。

　　3.1.3.民生银行业绩预告：2006年净利润增长40%左右

　　1月31日，民生银行发布业绩预告，称公司2006年度净利润较上年增长40%左右。

　　公司业绩与笔者预测基本一致，我们预测公司2006年净利润为38.46亿元，每股净收益为0.378元。

　　3.1.4.浦发业绩快报：净利润增长31%

　　1月5日，浦发银行发布业绩快报，2006年公司净利润达33.5亿元，净利润增长31%；摊薄后的每股收益0.769元，每股净资产5.67元，与笔者原预测完全一致。

　　3.1.5.华夏银行业绩预告：每股收益0.35元，大大低于0.40元的预测值

　　2月1日，华夏银行发布2006年度业绩快报，公司2006年度净利润为14.57亿元，较上年增长13.07%，每股净收益为0.35元，每股净资产2.77元。

　　华夏银行2006年度每股净收益0.35元的业绩，较笔者原先每股0.40元的预测有较大的差别。通过主营收入、主营利润、利润总额等指标的比较考察，我们认为以下3点需引起注意：

　　(1)公司主营业务成本和费用增长快于预期，费用控制有待加强。

　　(2)公司的拨备增长较快，信贷成本有较大幅度的上升。

　　(3)公司的债券投资等资产很可能发生了潜在损失，导致股东权益项下的储备减少。

　　对于公司资产拨备水平和信贷成本的上升，有两种可能，一是公司资产质量下降；二是公司出于谨慎原则提高拨备水平。以上原因需要作进一步的考察。

　　据此，我们调低公司2006年的相关预测指标，并调整2007、2008年等预测指标。

　　3.2.银行股评级：维持长期增持，短期适度谨慎

　　最近银行股和大盘均大幅波动，银行股未来走势诡异。我们认为，经过一段时间调整后，银行股仍将成为下一波上攻的领头羊。

　　(1)银行业基本因素并未有明显变动。

　　影响银行盈利能力的基本因素并未有明显变化。包括宏观经济仍将保持较快增长，银行的贷款增速、净利差、非利息收入增速、信贷成本等并未有明显超出预期的变动，未来银行净利润有望继续保持较快增长。

　　(2)银行估值仍处基本合理水平。

　　以2月2日收盘价计算，目前我国5家中小上市银行2007动态平均PE为27.8倍，动态PB平均为3.56倍。而中行、工行的平均PE为24.26倍，平均PB为2.96倍。

　　而香港主要银行的PE为14.09倍，PB为2.38倍；美国主要银行的PE为13.43倍，PB为1.95倍。

　　初看起来，我国银行股的PE高出香港、美国银行PE的80-100%；PB高出香港50%，高出美国80%。国内银行股估值水平较境外银行股明显高估。

　　不过，若考虑到国内银行股较高的成长性，则国内银行股估值水平仍处于基本合理水平。目前美国主要银行的PEG大致为1.2-1.8倍，而我国上市银行即便按净利润增速20%计算，其PEG也只有1.3倍左右，甚至低于美国主要银行的PEG。

　　(3)有形之手可能矫枉过正，但最终将适可而止。

　　最近银行股以及整个大盘的大幅波动很大程度归因于市场上有关监管层动用有形之手挤压股市泡沫的传言。我们认为，有形之手对市场的影响常常矫枉过正，较难预测。因此，建议短期适度谨慎。

　　不过，由于支持银行向好的基本因素并未改变，而且金融企业及其他大型国有企业改制上市仍需借助资本市场，监管层对股市的调控最终将适可而止。因此，我们认为应继续坚定看好银行股的信心，维持长期增持银行股的建议。

　　总之，我们认为，应继续坚定看好银行股的信心，维持长期增持银行股的建议，不过考虑到有形之手矫枉过正的可能，短期建议应适度谨慎。

　　个股方面，继续推荐银行股三个代表：深发展、招行、工行；民生、浦发、中行亦可增持，华夏银行可关注短期交易机会。

　　4.中国人寿：长期投资价值渐现

　　4.1.保监会发布保险公司偿付能力报告编报规则

　　日前(1月29日前)，保监会发布了《子公司、合营企业和联营企业》、《动态偿付能力测试(人寿保险公司)》、《年度报告的内容与格式》、《季度报告》等4项保险公司偿付能力报告编报规则，并对原《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：货币资金和结构性存款》进行了修订，将其更名为《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：投资资产》(以下简称“5项编报规则”)。

　　5项编报规则的施行将有利于提高我国保险公司偿付能力评估的科学性和偿付能力监管效率，对我国建立以偿付能力监管为核心的保险监管体系，完善保险公司内部风险管理机制，促进保险市场稳健发展具有重要意义。

　　5项编报规则的创新在于：(1)《投资资产》编报规则在考虑各类投资资产风险的基础上引入了风险折扣，为下一步实施风险资本制度打下了基础。(2)首次在编报规则中提出了保险公司动态偿付能力测试的要求，标志着我国偿付能力监管开始逐步从静态监管向动态监管转变。(3)首次建立了偿付能力报告的董事会负责制度，保险公司必须在年度报告中刊登董事会和管理层声明，并披露董事会对偿付能力年度报告真实性、准确性、完整性和合规性的审议情况，这一制度的建立将极大促进保险公司治理结构效率和内部偿付能力管理水平的提高。

　　下一步，保监会将制定发布保险公司的风险资本监管标准、保险集团(控股)公司的偿付能力并表监管标准等，从而形成一个完整的偿付能力监管制度体系。

　　4.2.保监会发布2006年保险业经营数据

　　1月25日，保监会发布2006年保险业经营数据，主要特点有以下三个。

　　(1)财产险保费收入增速快于人身险。2006年我国保险业实现保费收入5641.44亿元，较上年增长14.49%。其中财产险保费收入1509.43亿元，增长22.73%；人身险保费收入4132.01亿元，增长11.75%。

　　(2)赔款、给付和费用支出增速快于保费收入增速。2006年我国保险业赔款和给付1438.46亿元，增长27.33%；营业费用667.06亿元，增长26.83%。

　　(3)投资增速远快于银行存款。2006年我国保险业银行存款5989.1亿元，增长14.26%；投资11796.29亿元，增长32.63%；总资产达19731.32亿元，增长29.59%。

　　4.3.中国人寿：长期投资价值渐现，建议增持

　　中国人寿上市后，以37元开盘，之后快速上攻至最高价49.5元，已超出我们给出的2007年目标价45元。随后在境外大行唱空、国寿H股价下行、境内金融板块调整的联合打压下，国寿A股价格也随之下跌，最低跌至35.8元。

　　截至2月2日，国寿收盘价35.99元，离我们的内含价值方法得出的评估价值30.69元，仅相差5.3元，市场溢价仅17.28%；2007年的新业务价值隐含倍数为58.1倍。

　　考虑到国寿的垄断优势和较高的成长性，国寿目前的股价属低风险区域，具有较高的长期投资价值。

　　即便按PE估值方法，根据中国会计准则计算的2007动态PE为76.1倍，PEG为1.5倍左右；按香港会计准则2007动态PE为35倍左右，估值水平也算合理。此外，考虑到潜在的提高保险资金入市比例，平安保险回归的刺激，建议增持国寿，暂维持45元的目标价。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。