现代制药：股改 资产注入的推手

　　易镜明 国泰君安

　　投资要点：

　　如果说2006年是“股权分置改革年”的话，2007年可谓是“央企重组年”。鉴于这种思路，我们实地调研了央企控股的现代制药。

　　06年3季报公司主营收入同比增长5.7%，但净利润同比下滑-17.0%，外部竞争和降价是公司增收减利的主要因素。

　　公司未来主要走差异化、高端路线。将大力发展制剂药，从目前销售额制剂和原料药比例大约5：5逐渐发展到7：3。公司正在尝试加大制剂药营销投入，原料药内也将秉承这种思路，调整药品结构。

　　股改时大股东上海医工院承诺：如果2007年度净利润低于9100万，将向流通股股东每10股追送0.4股；医工院重点支持现代制药的发展,在适当的时机,将其拥有的优质资产以适当的方式注入现代制药。目前看来，公司要达到2007年9100万净利润难度较大，公司是医工院下属唯一的上市公司，优质资产注入也是股改时已有的承诺，资产注入可以提升上市公司业绩，我们认为资产注入只是时间早晚的问题。

　　上海医工院是我国规模最大、实力最强的综合性研究机构之一，在A股上市公司中实现近100项/次技术成果的转让，恒瑞、三九、海正、华北制药等30多家上市公司使用其技术成果。据估计实际的经营性资产已有80%在上市公司中，医工院的剩余资产是宝贵的研发资产。优质的研发资产注入后将从以下方面提升公司估值：关联交易消除、研发实力加强、研发创造的技术转让收入。

　　主要风险：药品降价、制剂药销售达不到预期、资产注入进程具有不确定性

　　我们估计公司06、07年EPS分别为0.2、0.28元，对应动态PE 35、25倍。公司大股东的强大研发实力提升公司估值空间，加上资产注入预期，给予07年30倍PE，股价为8.4元，建议谨慎增持。

　　国务院国资委主任李荣融近日表示，2007年国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　如果说2006年是“股权分置改革年”的话，2007年可谓是“央企重组年”。鉴于这种思路，我们实地调研了央企控股的现代制药，印象如下：

　　1.公司经营状况：目前处于谷底

　　1.1.外部竞争和药品降价是公司增收减利的主要因素

　　06年3季报公司主营收入同比增长5.7%，但净利润同比下滑-17.0%，主要原因在于毛利率由05年的36.8%下降到34.3%。主营收入增长乏力和毛利率下滑使得现代制药陷入困境。究其原因有以下3点：

　　1、原料药类：阿奇霉素遇到新昌国邦的竞争，06年价格由1100元/公斤下降到800元/公斤，使得阿奇霉素毛利率下滑到10%左右。

　　2、制剂类：发改委调价令使得头孢拉定分散片价格下调

　　3、公司对阿奇霉素原料药降价达27%的形势估计不够充分，也没有及时补充新产品

　　1.3.制剂和原料药销售收入比为5:5，利润比为2:1

　　公司04年上市以来，产品分类原先是按照产品类别(生物制剂、抗生素、中老年用药)分类，但由于口径难以统一，公司目前改为按照制剂和原料药总体来分类，所以历年对比数据难以得到。

　　公司2006年中期主营收入构成中，化学制剂销售收入161.12百万元(占比51%)，利润69.86百万元(占比66.29%)，销售毛利率43.36%，原料药销售额和制剂药差不多，但毛利率只有制剂药的一半左右，所以在主营利润占比中只有1/3。

　　2.未来发展战略是走差异化、高端路线，对制剂药将加大投入

　　为了应对外部竞争和药品降价压力，公司调整了自己的发展战略，未来主要走差异化、高端路线。

　　1、大力发展制剂药。06年公司制剂销售收入大约在2.6亿元，其中以天伟生物8千万、硝苯地平3千万为主，其余产品占比较小。公司正在尝试加大营销投入，07年1季度投入500万在上海宣传小眉(右美沙芬控释混悬剂)，并将视情况在全国推广。公司制剂药中只有小眉是OTC产品，鉴于处方药只能在相关专业刊物刊登广告，我们认为公司此举除了推广小眉外，更重要的是可以提高公司的知名度。公司拟达到的目标是从目前销售额制剂和原料药大约5：5逐渐发展到7：3。

　　2、原料药内部也将秉承这种思路，调整药品结构。公司的主要原料药06年销售额排序为：阿奇霉素、硫辛酸、齐多夫定，阿奇霉素、硫辛酸均过亿元，齐多夫定在3000万左右。齐多夫定是抗艾药物，也是公司具有潜力的原料药品种，毛利率在30%左右，高于前2者，07年公司将加大在齐多夫定上的营销力度，07年1月齐多夫定获得10吨订单，已达到06年全年总和。

　　3.资产注入：经营性资产并不多，研发型资产是重头

　　3.1.资产注入是股改承诺

　　公司2006-3股改时第一大股东医工院承诺：如果现代制药2007年度扣除非经常性损益的净利润低于9100万，将向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股追送0.4股；医工院重点支持现代制药的发展,在适当的时机,将其拥有的优质资产以适当的方式注入现代制药。

　　目前看来，公司要达到2007年9100万净利润难度较大，基于此公司面临3种选择：1、努力达到2、达不到追送股份3、大股东医工院考虑以其他方式协助公司达到：比如以某种方式进行优质资产注入。

　　我们测算了一下追送股份的情形，医工院目前共持股为108.74百万股，占总股本比例41.57%(直接持股37.69%，持有现代药物制研所62%权益从而间接持有现代制药3.88%股权)，假设由股改方案10送2.5改为10送2.9，则医工院持股下降为105.63百万股，占比40.38%。医工院本来的股本占比就不高，再追送将导致进一步下降。

　　现代制药是医工院下属唯一的上市公司，优质资产注入也是医工院股改时已有的承诺，资产注入可以提升上市公司业绩，我们认为资产注入只是时间早晚的问题。

　　3.2.大股东的资产主要是研发型资产

　　大股东上海医药工业研究院创建于1957年，是我国医药工业系统目前规模最大、实力最强的综合性研究开发机构之一，是国资委下属17家大型科研院所之一。据估计实际的经营性资产已有80%在上市公司中，医工院的剩余资产是宝贵的研发资产。

　　上海医工院现有700余名医药科研人员，其中包括中国工程院院士3名，有63人享受国务院特殊津贴。医工院现已获得各类新药证书211本，在抗感染、抗肿瘤、心血管、中枢神经、免疫系统等药物的研发领域处于国内的先进水平。目前在深沪两地上市的100多家制药企业中，先后实现近100项/次技术成果的转让，先后有恒瑞医药、三九医药、华北制药、鲁抗医药、哈药集团、海正药业等30多家上市公司使用上海医工院技术成果，产生了巨大的经济效益和社会效益。

　　医工院目前除现代制药以外的主要资产是上海医工股份有限公司、上海现代药物制剂工程研究中心。(见图1)。

　　二股东上海现代药物制剂工程研究中心在研发缓控释、靶向、透皮透粘膜给药系统制剂技术上处于国内领先地位。例如：其研制的口腔溃疡粘贴片是国内首次采用高分子材料涂膜于片剂单面，能数小时粘贴于口腔创面使药物定向释放的新型片剂。转让给了深圳太太药业股份有限公司后，该公司的“意可贴”产品在2年内实现销售超过2亿元。

　　优质的研发资产注入后将从以下方面提升公司估值：关联交易消除、研发实力加强、研发创造的技术转让收入。

　　4.主要风险：

　　药品降价：原料药方面，硫辛酸降价可能性依然存在，阿奇霉素的降价空间已经不大。

　　制剂药方面，07年1月降价中被波及的硝苯地平最高零售价降低了10%左右，尽管降价后的最高零售价高于招标价格，但这对公司的影响还是存在。

　　制剂药销售达不到预期：06年是“反医药商业贿赂元年”，07年政策环境依然严峻，公司销售队伍能否经受考验还需观察。

　　资产注入进程具有不确定性

　　5.其他事项

　　5.1.小非：4月份解禁，但参与流通的比例很小

　　2007-4-4公司解禁小非为4899万股，占总股本比例19%，我们了解到上海医工院(大股东)和上海现代药物制剂工程研究有限公司(二股东)是不会抛售的(此2者解禁小非共占总股本比例10%)；高东经济有限公司、广慈医学高科技公司抛售意愿并不强烈，我们预计小非解禁后可能有3~7%的小非参与流通。

　　5.2.侯惠民先生辞去董事职务

　　候院士于2006年12月向上海现代制药股份有限公司第三届董事会提交了辞职报告，现已辞去董事职务，主要原因在于候院士已经65岁了，到了该退休的年龄。但这对公司经营并无实质性影响，候院士的编制目前也还在医工院。

　　6.相对估值

　　公司目前经营状况较为平稳，06年3季报公司EPS为0.155，我们估计公司06、07年EPS分别为0.2、0.28元，但公司会力争达到07年0.35的业绩，等07年一季度公司经营形势及资产注入更明朗后，再酌情调整业绩；目前对应06、07年PE为35、25倍。公司大股东的强大研发实力提升公司估值空间，加上资产注入预期，给予07年30倍PE，股价为8.4元，建议谨慎增持。