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　　伍永刚 国泰君安

　　投资要点：

　　我国银行业已经进入稳健快速发展的新时期。宏观经济稳定增长、人民币持续升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资参股、银行改制上市等因素将推动我国银行稳健快速发展；未来5年，银行业的贷款增速可维持在13-15%左右，中间业务的发展有望弥补净利差略降的缺口，银行业净利润复合增长率可达15-20%。

　　精细而灵活的经营管理机制、持续的自主创新、突出的资产盈利能力、合理的股权结构、全面先进的技术支持，为兴业银行提供了超强的市场竞争力。

　　兴业银行高成长性和盈利能力表现在：贷款、净利润增速、人均创利及ROE在上市银行中均处于前列。

　　兴业银行在IPO后将成为我国资本充足、资产质量较高、公司治理和管理机制较先进、盈利能力较强、流动性较高的国内商业银行。

　　2007年末，兴业银行核心资本充足率将达到10.65%，资本充足率达13.79%。

　　未来5年，兴业银行不良贷款规模和拨备覆盖率将持续上升，不良贷款比例和信贷成本将逐步下降。其中不良比例将由05年的2.33%下降到2010年的1.31%；拨备覆盖率由2005年的90.52%逐步上升到2010年的118.95%；信贷成本则由2005年的0.648%下降到2010年的0.532%。

　　汇率风险和利率风险。兴业银行资产负债外币净头寸折合人民币为30.48亿元，未来一年可能发生1.2亿元的汇兑损失；2006年6月末债券投资余额为1440.3亿元，占总资产的27.06%，交易性债券余额为204.42亿元，占债券投资中的14.19%，利率波动引发的债券投资损失的风险不可小觑。

　　业务转型风险。兴业银行非利息净收入在总收入中的比重仍然较低，波动也比较大，业务转型存在较大的不确定性。

　　假设未来5年，兴业银行贷款增速保持在18-25%，平均贷款增速为21%。则根据我们的预测模型，未来5年公司净利润复合增长率达33%。其中2006年净利润为35.48亿元，同比增长43.93%；每股收益0.89元，每股净资产4.29元；2007年公司净利润可达48.75亿元，同比增长37.42%，摊薄后每股收益0.91元，每股净资产将达8.33元。

　　运用DDM模型和相对估值法，我们认为，兴业银行的估值为25.66元/股，估值区间为23.66-27.66元人民币。建议询价区间为16.0-18.0元(预测模型假定发行价为17元)；上市首日定价区间为26-31元。

　　1.预测与估值模型

　　1.1.预测模型基本假定

　　1.1.1.存贷款增速假设：未来5年内保持在18-25%

　　2006年6月末，兴业银行贷款余额为2922.58亿元，较2006年初增长20.48%；远高于同期我国银行业贷款增速(2006年上半年我国银行业金融机构贷款同比增长才14.34%)。考虑到下半年兴业银行贷款结构调整应对宏观调控的实际情况，我们预计兴业银行2006年全年贷款增速为25%。

　　同时，根据我国宏观经济增长趋势以及兴业银行的资本状况和发展战略，我们预计兴业银行未来5年内贷款增速保持在18-25%，5年内贷款平均增速为21%；存款增速比贷款增速略高，存贷比略降。

　　1.1.2.净利差假设：平稳中微降

　　2006年上半年，兴业银行的净利差(margin)为2.38%(年化后)，较2005年全年的2.3%有所提高。2005年兴业银行产生利息收入的生息资产中，贷款、债券投资、拆放同业三项资产所占比重分别为51.54%、25.5%、22.96%。考虑到我国融资结构的调整，兴业银行未来生息资产结构中贷款比例可能下降，因此其净利差总体上将呈缓慢下降趋势。

　　1.1.3.非利息收入增长假定

　　兴业银行的非利息收入主要有：手续费及佣金收入、公允值变动净损益、其他业务净损益。其中手续费及佣金净收入占了非利息净收入的大部分，2005年比重达55.02%，2006年上半年，由于公允值变动净损益为负，使得手续费及佣金净收入占非利息净收入比重超过100%。

　　2005年兴业银行的手续费及佣金收入同比增长22.87%；2006年上半年同比增速呈上升趋势。考虑到我国经济持续增长，金融创新推动银行业务转型，我们假定未来5年兴业银行的手续费及佣金净收入增长35-40%左右；其他非利息净收入年增速20-30%左右，总的非利息净收入平均增速约30-35%。

　　1.1.4.费用收入比假定

　　2005年，兴业银行的费用收入比为39.93%，较2004年的38.78%略升1.15个百分点；2006年上半年为39.42%。我们假定兴业银行未来5年的费用收入比为35%左右。

　　1.1.5.税负水平

　　2005年，兴业银行的有效税率为30.46%；2006年上半年有效税率进一步下降到22.92%。我们假定公司2006年实际有效税率为29.5%，未来5年的有效税率平均为27%。暂不考虑两税合并的因素；并假定未来营业税及附加基本维持现状。

　　1.1.6.信贷成本

　　2005年，兴业银行的信贷成本(贷款损失准备计提/当期贷款余额)为0.648%。我们认为，2006年及以后兴业银行的信贷成本将逐步下降。假定兴业银行未来5年后信贷成本将下降到0.535%左右。

　　1.1.7.分红率

　　2004年，兴业银行分派现金股利4.04亿元，分红率为22.88%；2005年公司由于资本充足率问题没有分红。我们假定未来兴业银行分红率维持在35-40%左右的水平。

　　1.1.8.发行规模及发行价格

　　为确定起见，本文假定兴业银行2007年初发行13.33亿股，每股发行价格为17元。

　　1.2.主要预测结果

　　根据以上基本假设，我们对兴业银行未来的盈利能力、资产负债表及其他主要经营指标进行预测。

　　1.2.1.总资产增速、存贷比

　　2005年，兴业银行总资产增速为39.71%，平均存贷比为68.3%(本外币贷款、存款简单平均相比)；期末存贷比为66.85%。

　　出于银行业务战略转型和资本充足率规范管理的需要，兴业银行的存贷比将以平缓的方式趋于下降，但下降的空间有限，未来5年仍将维持在65%左右的水平(按简单平均方法计算的本外币综合存贷比)。其总资产增速总体上也将呈现下降趋势：2006、2007年总资产增速预计分别为27.77%、26.01%，随后下降到19-21%左右的水平。

　　1.2.2.预计未来5年公司净利润复合增长率达33%

　　兴业银行原本就是股份制银行，在引进战略投资者并经过持续的深化改革后，公司治理、管理水平与经营效率进一步提高，资产质量不断提升，盈利能力不断增强；公司净利润将进入较快平稳增长时期。

　　预计2006-2010年的5年时间内，公司净利润复合增长率为33.31%。

　　预测兴业银行2006年净利润为35.48亿元，同比增长43.93%；每股收益0.89元，每股净资产4.29元；2007年公司净利润可达48.75亿元，同比增长37.42%，摊薄后每股收益0.91元，每股净资产将达8.33元。

　　1.2.3.公司非利息净收入占比的提高需要一个较长过程

　　非利息净收入占比较低是兴业银行最大的不足。2005年，兴业银行的非利息净收入占净收入总额的4.43%，较2004年的1.64%上升2.8个百分点。这主要是由于手续费及佣金收入快速增长所致。我们认为，未来兴业银行手续费及佣金净额有望加快增长，但由于其占比太低，其占比提高将需要一个较长的过程。

　　根据我们的预测模型，2006年兴业银行的非利息净收入将增长34.95%，其占比将上升到4.65%；到2010年，兴业银行的非利息净收入占比将进一步上升到6.61%。

　　1.2.4.净资产收益率在IPO后稳步上升

　　我们认为，长期看，兴业银行的总净利差(margin)将呈稳中略降的趋势。这是因为，尽管加息在一定程度上有助于提升同业市场收益率，但受脱媒效应(短期融资券、ABCP、股票融资等因素)、资本充足率约束等影响，兴业银行的贷款增速将受到一定的限制，贷款在生息资产中的比重可能进一步趋降；同时在人民币渐进式升值的大环境下，未来债券市场、同业市场收益率也很难有大幅度的改观。

　　2005年，兴业银行的净利差(NIM)为2.3%。2006年尽管公司的存贷款净利差、债券投资收益率均有明显上升，但由于贷款比重下降以及总的生息资产占总资产比重下降，其净利差仍呈下降趋势，由2005年的2.3%下降到2.23%。

　　不过，由于公司管理水平提高，费用收入比下降，净资产收益率仍将明显上升。

　　2006年，公司净资产收益率预测为20.69%，较2005年的19.28%有所上升；但2007年净资产收益率将大幅下降到10.97%，主要是因为IPO使净资产大幅增加所致。我们预测，至2010年，公司净资产收益率将逐步回升到14.5%左右。

　　1.2.5. 2007年末兴业银行资本充足率有望达13%以上

　　2005年，兴业银行的资本充足率、核心资本充足率分别为8.2%、4.97%；2006年6月末的资本充足率和核心资本充足率下降到7.17%、4.61%。预计2006年末其资本充足率、核心资本充足率将分别回升到8.58%、4.93%，主要原因是2006年下半年公司作了较大幅度的资产结构调整，2006年9月27日发行了40亿元混合资本债券。

　　2007年发行13.33亿股后，年末公司资本充足率和核心资本充足率将进一步上升至13.79%、10.65%。假定未来几年内公司不再实施其他股权再融资，也不再另外发行增加可计入附属资本的次级债、可转债、混合资本债券等，资产负债结构没有重大变化；则我们预测至2010年，兴业银行的资本充足率、核心资本充足率分别为11.87%、9.87%。

　　1.2.6.不良贷款规模和拨备覆盖率将持续上升，不良比例和信贷成本逐步下降

　　假定公司核销比例、呆账准备计提比例不发生大的变化，公司核销与清收的总回收率趋于下降；同时通过完善公司治理，改进内部管理和风险控制，兴业银行的新增不良率有所下降。在此基础上，我们预测，兴业银行不良贷款规模和拨备覆盖率持续上升；信贷成本和不良比例将趋于下降。

　　2006年末，公司不良贷款余额将由2005年底的56.47亿元上升到60.5亿元，不良贷款比例则由2005年末的2.33%下降到2.00%；拨备覆盖率由2005年的90.52%上升到98.23%。我们预测，至2010年底，公司不良贷款余额将进一步上升到85.38亿元；不良贷款比例则有望逐步下降到1.31%；拨备覆盖率逐步上升到118.95%。

　　1.2.7.骆驼评级

　　在对兴业银行未来经营状况预测的基础上，通过综合分析其资本实力、资产质量、公司经营管理水平、盈利能力及流动性指标，我们认为：在IPO后，兴业银行将成为我国资本充足、资产质量较高、公司治理和管理水平较高、盈利能力较强、流动性高的国内商业银行。

　　(1)资本充足

　　在兴业银行发行13.33亿股后，2007年底公司核心资本充足率将达到10.65%。从理论上讲，通过发行次级债、混合资本债券等增加附属资本，可使兴业银行的资本充足率达到20%以上。未来5年内公司勿需进行额外的股权融资，即可维持较高的核心资本充足率和资本充足率。

　　在我们的预测模型中，未来5年公司资本充足率仍将维持在接近12%的水平上；其核心资本充足率维持在10%左右。如果适当补充附属资本，可使其资本充足率达到更高的水平。可以说，兴业银行在未来相当一段时间内无资本不足之忧。

　　(2)资产质量不断改善

　　兴业银行在上市前不良贷款比例就处于较低水平，上市后信贷成本和不良贷款比例还将持续下降，至2010年不良比例有望下降到1.31%，而拨备覆盖率则有望上升到118.95%。

　　(3)管理水平和内控能力不断提升。

　　这可从公司的管理机制、费用收入比、信贷成本等各项经营指标看出；也可从公司的综合营运效率、风险防范效果加以表现。

　　(4)盈利能力不断增强

　　公司在IPO后，其净资产收益率、总资产收益率、投入资本回报率等指标趋于上升。

　　(5)资产负债表流动性增强，风险降低。

　　兴业银行贷款在总资产中的占比较低，2006年预计为49.95%，此后还将缓步下降。资产负债率将控制在95%以下。

　　1.3.公司估值

　　我们将分别运用股利贴现模型和相对估值法对兴业银行进行估值。

　　1.3.1. DDM模型估值

　　在我们的预测模型中，兴业银行的持续成长率基本维持在6.5%以上，为稳妥起见，我们取3%作为其永续成长率。

　　目前我国10年期国债收益率大致为3.1%左右，考虑到未来加息的可能，长期无风险收益率有可能上升，故我们在模型中将无风险收益率暂取为3.6%。同时参考香港和境内资本市场的BETA值，将兴业银行的BETA值取为0.92；市场风险溢价为8.0%，由此可计算出兴业银行的股权成本为10.96%。

　　在以上参数假设下，兴业银行的DDM估值为23.6元/股，其敏感性分析参下表。

　　1.3.2.相对估值

　　运用相对估值法时，先要确定合适的估值水平PB。我们先根据美国、香港、印度主要银行的ROE-PB回归分析，得出合适的PB水平；然后结合国内银行相对境外银行的估值溢价，确定兴业银行合适的PB水平。

　　先从美国、香港、印度上市银行中分别选出14家、8家、5家，共27家银行作为分析的样本，然后通过回归分析得出ROE—PB关系式(参下图)：

　　PB=0.1311*ROE+0.7868。

　　其次，再将兴业银行2007年预测的平均净资产收益率10.97%代入计算，可得出PB为2.225倍。

　　第三，目前国内A股5家股份制上市银行2007年动态PB已达4.02倍，对应的净资产收益率为15.86%；中行、工行2007年动态PB平均为3.39倍，对应的ROE为12.1%。由此可知境内上市银行的PB估值水平相对境外银行有50%左右的溢价，这主要缘于内地较高的成长性、人民币升值、税改预期等因素。

　　综合考虑以上因素，并结合兴业银行2007年的动态ROE(10.97%相对较低)，我们将兴业银行2007年动态PB的合理值确定为3.2倍。

　　由此可计算出兴业银行2007年底估值水平为26.66元，其对应的2007年动态PE为29.16倍。兴业银行相对估值的敏感性分析见下表，对应的兴业银行2007年预测每股收益为0.91元，而每股净资产为8.33元。

　　结合以上两种估值结果，我们给出兴业银行2007年底的估值为25.66元/股，估值区间为23.66-27.66元/股。建议询价区间为16.0-18.0元(预测模型假定发行价为17元)；上市首日定价区间为26.0-31.0元。

　　2.行业前景与公司竞争优势

　　2.1.银行业前景：步入稳健快速发展轨道

　　我国银行业已经进入稳健快速发展的新时期，各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇。综合考虑，我们认为未来5年银行业的贷款增速将维持在13-15%左右，中间业务的发展有望弥补净利差略降的缺口，因此未来5年银行业的净利润复合增长率将达到20%的水平。

　　2.1.1.宏观经济稳定增长创造银行发展优良环境

　　预计未来5年我国宏观经济将保持8-10%的增速，贸易顺差对GDP的贡献会逐渐减小，投资活动明显下降的可能性不大。消费仍将保持稳中趋升的增长速度，流动性过剩的局面在短期内也不会扭转，07-09年央行将继续实行稳健的货币政策。总体来说，我们认为未来5年我国宏观经济将继续保持良好的发展态势，宏观经济的稳定增长有助于银行大力拓展各项业务，减少坏帐准备，提高资产质量，从而为银行创造了优良的发展环境。

　　2.1.2.人民币升值提升银行价值

　　2005年汇改以后，人民币就一直保持小幅渐进式升值的步伐，我们预计07年人民币升值幅度将扩大到5%甚至更高，人民币的持续升值将为银行带来以下几个好处：

　　实际盈利能力增强：人民币升值将增加银行汇兑收益，外汇交易，衍生产品、金融创新等业务将成为银行新的利润增长点。

　　资产在重估中升值：银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道随之升值；同时贷款抵押物等在人民币升值过程中重估，使银行信贷成本降低。

　　升值提升银行估值：从实证分析验证的角度，本币升值过程中，银行股的走势一般都强于大盘，因此人民币升值过程中银行股的估值水平也将有所提高。

　　2.1.3.税改提升行业利润水平

　　随着2006年12月底人大常委会对《企业所得税法(草案)》进行初审，两税合并已经被提上了日程，之后很可能通过某些特殊安排使《企业所得税法(草案)》能在2007年顺利通过，2008年有望开始实施。

　　对所有金融企业来说，每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5%。若所得税并轨后的统一税率为25%，则银行等金融企业的所得税将降低8个百分点，再加上其他税前抵扣，银行净利润将增加12%以上。

　　此外，如果营业税降低1个百分点，也将使上市银行净利润提升5%左右。

　　2.1.4.金融创新加速银行业务转型

　　2006年12月11日，银监会《商业银行金融创新指引》，与《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应《实施细则》同时施行，意味着金融创新和对外开放一样都是2007年我国银行业工作中的重中之重。

　　我们预期，2007年银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；银行的理财、基金、托管、资产证券化等业务将快速增长，银行跨越证券、信托、基金、保险的各种收费业务业将通过子公司的形式逐步发展。

　　2.1.5.外资并购彰显银行发展潜力

　　随着我国银行业全面开放，外资不但没有舍弃我国已有的银行股权，反而对已有的银行股权更加青睐，主要原因是外资通过法人银行模式，至少需要9个月以上才能正式开始从事人民币业务，而其网点扩充还需要更长的时间。

　　外资银行参股国内银行以后，输入自己成熟的经营管理模式，可以改善我国银行公司治理结构，提高银行的风险管理水平，从而增强我国银行的盈利能力水平。

　　2.1.6.银行上市奠定行业健康发展格局

　　2005-2006年是我国大银行上市年，经过重组改制，交行、建行、中行、工行先后赴香港、上海挂牌上市交易，银行的大量上市提高了银行的财务透明度，改善了公司治理情况，补充了银行的资本金，而部分大行上市前的重组更是为银行甩掉了一大包历史包袱，由此，我国银行业的世纪大“隐患”有望从根本得以消除，行业整体的经营素质和经营机制将发生根本性的转变。

　　2.2.兴业银行竞争优势

　　2.2.1.竞争能力超强

　　兴业银行是一家从地方走向全国的股份制商业银行，1988年成立以后，兴业坚持“自主经营，自我发展”的原则，在少有央行和财政补贴的情况下，兴业银行积极参与市场竞争，在激烈的市场环境中逐步发展，积累了坚实的客户基础、业务基础、管理基础和人才基础，经过自身不断完善和发展，兴业银行各项业务持续、快速、健康的发展。通过自主设立和市场化并购相结合的方式，近几年兴业银行快速进入全国主要城市，成功实现了区域性银行向全国性银行的转变，兴业银行的发展没有依靠国家政府处理不良贷款或是进行注资，基本上是依靠自身努力发展起来的，在市场竞争如此激烈的情况下，兴业银行能够快速发展充分说明了其自身在市场中的超强竞争能力。

　　2.2.2.盈利能力突出

　　兴业银行近年来发展迅速，在国内银行中成长性首屈一指，03年到05年，净利润复合增长率为31.11%，总资产，存款，贷款复合增长率分别为35.42%，30.78%，24.32%，加权平均净资产收益率分别为25.84%，20.57%,22.25%，05年全年兴业银行净资产收益率与利润增速均高于已上市银行。2006年6月底，兴业银行人均占有资产和人均利润也高于现有上市银行，可见兴业资产盈利能力在国内各家银行中位居前列。

　　2.2.3.经营管理精细

　　兴业银行非常注重对成本费用的控制，正在逐步推行责任成本控制为主线的全面成本管理，对营业费用实行“谁使用谁分解，谁收益谁负担”的管理原则。2006年初兴业银行引入毕博咨询公司对财务管理模式及方法进行了评估与咨询，2006年将兴业将启动财务管理系统的升级改造，以提高财务管理的透明度和效率；同时，兴业将通过搭建管理会计模型及推进该模型的全面运用，以提升成本管理的精细化水平。

　　精细的财务管理制度有助于兴业银行有效的控制成本费用，最大限度的发挥资产的盈利能力。

　　2.2.4.自主创新不断加强

　　2005年兴业银行成功开发“银银平台”系统，开辟金融同业合作的新模式；兴业是国内第一家以“实现不间断服务的数据处理方法和系统”获得国家发明专利证书的银行，也是国内首家以业务系统和方法作为专利客体获得国家发明专利授权的商业银行；兴业自主开发了本外币核心业务系统、现代化支付平台、现金管理、国库统一支付、网上企业银行业务系统、网上个人银行业务系统等；涉及面涵盖了银行核心系统、渠道系统、管理系统等多个方面；在金融产品方面，创新推出了“万汇通，万利宝”等个性化个人理财产品。2004年底“兴业，恒生”双标识信用卡成功发行，2005年6月推出国内首张卡通异型信用卡-加菲猫信用卡。

　　兴业银行坚持不断的注重自主创新，为自身的业务拓展打下了持续发展的基础。

　　2.2.5.股权结构合理

　　在1996，2000，2004年三次增资扩股以后，兴业银行股权结构已经完成了从区域化走向全国化进而国际化的三步走。2004年底，兴业银行引入恒生银行、新加坡政府直接投资公司、国际金融公司三家境外战略投资者(详见历史沿革)

　　后，国家股股东、国有法人股股东、境外法人股股东和境内法人股股东持股比例分别为：30.20%，27.53%，24.98%，17.29%，兴业银行的股权结构基本合理，公司治理各层级也已基本完善。

　　未来三家境外战略投资者将在公司治理、风险控制、财务管理、人才交流、信息建设、新业务等领域与公司开展深入合作。

　　2.2.6.技术支持全面

　　在业务处理方面，兴业银行是国内最早完成全行数据大集中、较早具备远程灾难备份能力的银行。

　　兴业银行是国内银行同业中首批具备包括年终结算在内的全年365天，每天24小时不间断服务能力的银行。兴业银行的个人外汇交易系统是国内商业银行首家采用系统直联的方式与境外银行进行实时交易的系统。

　　在服务渠道方面，兴业银行已经建立了以网上银行、客户服务中心为重点的多渠道客户服务平台。

　　在管理决策方面，兴业银行依托数据仓库技术，建立了信贷管理、资产负债管理、客户资源管理、财务信息管理和统一报表等管理信息系统，为全行经营管理提供了科学依据。

　　在现代办公方面，兴业银行建立了办公自动化系统、视频会议与远程培训系统、移动办公系统和IP电话系统，并在全行范围内构建了数字神经网络。

　　全面的技术支持提高了兴业银行的办公效率，为兴业银行新业务的快速发展提供了坚实的后盾。

　　3.公司主要财务指标分析

　　3.1.总量分析

　　3.1.1.贷款规模快速增长

　　截至到2006年6月底，兴业银行总资产规模为5322.20亿元，按照总资产计，兴业银行规模处于A股上市银行中的平均水平(除去工行和中行)，规模小于招行、浦发、民生，但高于华夏和深发展。同05年底相比，兴业银行06年6月底总资产增长了12.02%，在现有上市银行中增速较快，截至2006年6月底，兴业银行存款规模为3852.19亿元，贷款规模为2922.58亿元，分别比05年底增长了8.45%、20.48%，存款规模增速较低，而贷款规模增速则在现有上市银行中最高。

　　3.1.2.利润增速在同业中首屈一指

　　2006年上半年，兴业银行实现净利润17.46亿元，每股收益0.44元，每股净资产3.54元；05年全年，兴业银行实现净利润24.65亿元，每股收益0.62元，每股净资产3.20元，净利润同比增长了39.61%，与04年相比，净利润增速呈现加快之势；同行业相比，05年兴业银行净利润增速在现有上市银行中最快。

　　2005年，兴业银行利润快速增长主要原因在于：

　　(1)利息净收入增长稳健，05年兴业银行净利息收入同比增长了27.54%，其中利息收入同比增长了39.06%，利息支出同比增长了55.53%；

　　(2)非利息收入快速增长，05年兴业银行非利息净收入同比增长253.83%，其中手续费及佣金净收入同比增长了22.87%，公允价值变动从1254.2万元增加到6617.9万元，其他业务净损益从亏损837.6万元转变为盈余1.277亿元；

　　(3)实际所得税税率有所降低，05年兴业银行实际所得税率为30.46%，比04年37.01%的水平下降了6.55个百分点。

　　3.2.收入结构分析

　　3.2.1.非利息净收入占比仍然较低，波动幅度较大

　　兴业银行非利息净收入主要由三个部分组成：手续费及佣金净收入，公允价值变动净损益，其他业务净损益(包括了汇兑损益和买卖债券价差)。

　　2006年上半年兴业银行非利息净收入占比仅仅1.85%，比05年底4.43%的水平下降了2.58个百分点，主要原因是交易性金融工具公允价值变动净损益出现了1.76亿元的亏损，而05年全年这个项目是收益6617.9万元。

　　2006年上半年手续费及佣金净收入为1.81亿元，占05年全年的76.12%，其中，结算与银行卡业务净收入为3118.8万元，占05年全年的122.19%，由于兴业银行正在推动盈利模式的转变，因此加强了对中间业务的资源配置和营销拓展，预计未来兴业银行的中间业务将会加速增长。

　　其他业务净损益：2006年1-6月，兴业银行其他业务净损益为1.07亿元，占2005年全年的84.00%，其中买卖债券价差净损益、汇兑净损益、其他业务分别为3161.3万元、4929.7万元、2638.0万元，其占比分别为29.47%，45.95%，24.59%。

　　2005年全年兴业银行非利息收入为4.31亿元，较04年同比增长了253.83%，占比也达到了4.43%。而04年同期，非利息净收入占比仅1.64%，虽然比例大幅增加，但是占比仍然很低，而且波动幅度也比较大，主要原因是兴业银行的手续费及佣金净收入较少，而其他两项受市场波动影响较大。因此非利息收入整体波动也较大，我们认为随着兴业银行业务结构调整，中间业务将会快速发展，非利息收入增速将会趋于稳定，占比也将逐步提高。

　　3.2.2.净利息收入稳步增长

　　兴业银行绝大部分收入来源仍然是净利息收入(占总净收入的98.15%)，2006年上半年兴业银行实现净利息收入59.42亿元，相当于05年全年的63.85%，2005年兴业银行实现净利息收入93.05亿元，同比增长27.54%。兴业银行利息收入主要有三个部分：贷款利息收入、债券投资利息收入、金融企业往来利息收入；相应的利息支出也包括了三个部分：存款利息支出，发行债券成本，金融企业往来利息支出。

　　05-06年，兴业银行净利息收入稳步增长主要驱动因素有三点：存贷款净利差扩大、贷款规模增加、债券投资规模扩大。

　　(1)存贷款净利差扩大，根据我们的模型测算，2005年兴业银行存贷款净利差为4.16%，比04年3.93%高了23个基点；06年上半年存贷款净利差为4.25%，比05年又提高了9个基点，存贷款净利差的不断提高主要是由于04年底，以及06年上半年央行加息所致。

　　央行于2006年4月、8月两次加息均扩大了银行的净利差，而这部分效应要在06年底或者07年才开始逐步体现。

　　(2)贷款规模增加，2005年兴业银行贷款同比增长19.49%，截至2006年6月底，兴业银行贷款比05年底增长了20.48%，增加了496.86亿元，增速高居各上市银行之首(详见3.1.1贷款规模增长最为迅速)。贷款规模的快速增加以及存贷款净利差的扩大使兴业银行05年以及06年上半年净利息收入稳步增长。

　　(3)债券投资规模增加：2005年兴业银行债券投资规模比04年同比增加了136.18%，06年上半年比05年底余额增加了233.33亿元，又增长了19.31%，贷款投资规模的快速增加是债券利息收入增长的重要推动力。

　　债券投资收益率的下降在一定程度上减缓了债券利息收入的增长速度，根据兴业银行公布的数据，06年上半年债券投资收益率为2.96%，比05年3.22%的水平下降了0.26个百分点，延续了03年以来的下降趋势，债券投资收益率下降的主要原因在于：2004年以来，市场债券投资的收益率曲线总体向下移动，新增债券投资的收益率有所降低；出于对市场收益率的上升的预期，兴业银行主动缩短了债券组合的久期。

　　3.3.资产负债结构分析

　　3.3.1.兴业银行资产配置-同业拆借占比行业最高

　　我们将兴业银行资产配置划分为贷款净额、债券投资、同业拆放款项、其他资产四大类。相对应的负债也可以划分为：存款总额、发行债券、同业拆借款项、其他负债四大类。

　　在兴业银行的资产配置中，贷款和债券是最为重要的两个部分。2005年，兴业银行贷款和债券的在总资产中的比重分别为49.98%与25.40%，其中贷款比例在中小上市银行(除工行，中行，建行以外的上市银行)中是最低的，而债券比例在中小上市银行是最高的。

　　兴业银行贷款和债券比重之和为75.4%，是所有上市银行中占比最低的。与此相对应的是兴业的同业拆放款项比例是所有上市银行中最高的，占比达到22.75%。但是从动态的数据来看，兴业银行同业拆放款项的比重在逐步降低。截至到06年上半年，兴业银行同业拆放款项比重已经下降到了17.12%。

　　3.3.2.兴业银行负债结构：存款占比行业最低

　　与境内其他银行相比，兴业银行负债中绝大部分是客户存款，05年底兴业银行客户存款在总负债中占比为76.84%，同业存入拆入、发行债券和其他负债占比分别为18.38%，3.46%和1.33%。

　　值得注意的是，兴业银行客户存款在总负债中占比较现有上市银行为低。除兴业银行以外，中国银行存款占比为82.67%，其他所有上市银行存款占比都在90%以上。

　　2005年底，在所有上市银行中，兴业银行同业存入拆入项目占比18.38%，这个比例远高于其他银行水平，而这个比例较高也是和资产结构中同业存放拆出比例占比很高相呼应的。

　　3.3.3.贷款结构分析：个贷发展迅速

　　从贷款的客户结构来看，截至到2006年6月底，兴业银行个人贷款比重为14.38%，比05年12.60%的水平提高了1.78个百分点。其中个人住房及商用房贷款是个人贷款的核心，占比达到77.89%，较05年底增长了37.65%；05年较04年同比增长了80.58%。个人住房及商用房贷款增长主要原因包括：(1)兴业银行将其放在零售业务发展突破口的重要位置，加大了投入；(2)个人住房及商用房贷款市场自身发展迅速。

　　信用卡贷款与其他个人贷款(包括个人小额质押贷款，汽车消费贷款，个人住房装修贷款)在个人贷款占比分别为0.78%，21.33%。

　　从贷款行业结构来看，兴业银行贷款主要集中在制造业、房地产业、公共事业服务业、批发零售业、能源采矿及农业、交通运输仓储和邮政业这六大行业。截至到2006年中期，这六大行业贷款比重分别为20.00%、14.38%、10.92%、8.49%、7.97%、7.96%，合计占总贷款的69.73%。在公司贷款中，这六大行业占比为84.83%。

　　兴业银行06年中期房地产行业贷款比重比05年10.59%的水平提高了3.46个百分点，是总贷款中比例提高幅度最大的行业。

　　从贷款的币种结构来看，兴业银行绝大部分的贷款都是人民币贷款。截至到2006年6月底，兴业银行98.61%的贷款都是人民币贷款，美元贷款占比1.25%，其他货币贷款占比0.14%。从03年底开始，兴业银行外币贷款比例就不断减少，从03年底3.52%的水平下降到现在的1.39%。其主要原因在于(1)兴业银行的主要业务重点仍然在国内，国际业务涉及较少；(2)人民币汇率05年以来一直升值，降低了外币贷款的利润率，减小了兴业银行开拓国际业务的积极性。

　　从贷款的地区结构来看，截至2006年6月底，兴业银行贷款最多的地区是福建省，占总贷款比重的18.12%，其次占比较大的依次为上海、广东、浙江、北京、江苏，占比分别为14.33%、14.30%、11.78%、8.72%、5.13%，这些区域占比合计为72.38%，较03年底的78.99%下降了6.61个百分点，说明兴业银行贷款业务正在向全国发展，区域集中程度正在下降。

　　3.3.4.债券投资结构

　　截至到2006年6月底，兴业银行交易性债券、可供出售类债券、持有到期债券、贷款和应收款债券分别为204.42亿元、741.60亿元、432.62亿元、61.67亿元，其占比分别为14.19%、51.49%、30.04%、4.28%。

　　兴业银行债券投资结构与05年相比有较大的改变，05年债券结构中仅仅0.54%的交易类投资，其他99.46%均是可供出售投资。变化原因有以下几点：

　　(1)2006年根据相关规定，兴业银行重新划分了债券项目，将面值370.78亿元的可供出售的债券投资重新划分到了持有至到期投资。

　　(2)兴业银行加大了投资性运作的力度，因此交易类投资比例增加。

　　(3)贷款及应收款项类投资增加是由于兴业银行认购了央行定向发行的45亿元的票据，并将新买入的非公开发行及非上市债券列入其中。

　　从投资品种看，政府债券及政策性金融债券在06年6月底占比达到84.11%。

　　3.3.5.存款结构：个人存款比例同业最低

　　从存款的客户结构上看，兴业银行个人存款占比仅9.29%。

　　截至到2006年6月底，兴业银行个人存款余额为357.84亿元，比05年底增加了17.19%，高于存款总额8.45%的增长速度，但是占比仍然较低，仅为总存款的9.29%。

　　截至到2006年6月底，兴业银行公司存款余额为2846.94亿元，比05年底仅增长5.77%，但是占比仍然高达73.90%。

　　与同业其他银行相比，兴业银行的个人存款比例处于最低水平，截至到2005年底，上市银行中最高的是中国银行，占比为60.09%，比兴业银行2005年底8.59%的水平，高出近50个百分点。

　　从存款的到期日来看，截至2006年6月底，兴业银行一年内到期(包括即时偿付)的存款余额为3479.80亿元，占总存款的90.33%，一年以上到期的余额为372.39亿元，占总存款的9.67%。2006年8月加息主要加的是一年以及一年以上的定期存款利率，90%以上的一年期以内的客户存款有助于兴业银行抵御加息风险。

　　从存款的币种结构来看，绝大部分都是人民币存款，截至到2006年6月底，人民币存款余额为3755.84亿元，占总存款的97.50%，美元存款(折合人民币)余额为74.89亿元，占总存款的1.94%，其他外币存款(折合人民币)余额为21.46亿元，占总存款的0.56%。

　　3.4.营运指标和费用控制

　　3.4.1.营运效率稳步提高

　　费用收入比有所下降。截至2006年6月底兴业银行费用收入比为39.42%，比05年底39.93%的水平下降了0.51个百分点。主要是由于06年上半年公司加强了费用控制，减少办公费宣传费等费用的支出，导致营业费用增速低于营业收入的增速。

　　净利差趋于上升。根据我们的模型测算，截至2006年6月底兴业银行净利差(spread)为2.31%，比2005年底2.24%的水平上升了0.07个百分点；兴业银行净息差(margin)为2.38%，比05年底2.30%的水平上升了0.08个百分点。净资产收益率和总资产收益率明显提高。2005年底兴业银行净资产收益率为19.28%，2006年兴业银行经年化后净资产收益率为24.70%，比05年提高了5.42个百分点；2005年底兴业银行总资产收益率为0.52%，2006年兴业银行年化后的总资产收益率0.66%，比05年提高了0.14个百分点。

　　值得一提的是兴业银行05年底19.28%的净资产收益率在现有上市银行中最高，说明兴业银行优质资产拥有较高的盈利能力。

　　收入利润率与资产利用率上升。2006年上半年，兴业银行的收入利润率与资产利用率都比2005年全年水平有显著提升，分别从05年的13.88%、3.74%提高到06年中期的15.63%、4.20%。

　　资产扩张倍数稳中有升。截至2006年6月底，兴业银行资产扩张倍速为37.64倍，比05年底37.16倍的水平上升了0.48个单位。

　　人均创利能力行业最高。2006年上半年兴业银行人均占有资产6029.4万元，人均费用27万元，人均创利19.8万元，人均占有资产和人均创利在现有上市银行中均属最高。

　　3.5.资产质量较好，资本充足率告急

　　3.5.1.不良贷款率趋降

　　近年来，兴业银行五级分类中不良贷款比例持续下降，从03年末的2.56%的水平下降到了06年中的2.01%水平，下降幅度达到0.55个百分点。

　　同行业相比，兴业银行2.01%的不良贷款率仅低略高于浦发(1.89%)和民生(1.19%)的不良贷款率水平，在所有上市银行中不良贷款率水平算是较低的。

　　不过，兴业银行的不良贷款规模仍然在增加，截至到2006年底，兴业银行不良贷款余额为58.66亿元，比05年底余额增加了2.19亿元。

　　3.5.2.拨备覆盖率迅速提高

　　截至到2006年6月底，兴业银行呆帐准备金余额为58.83亿元，拨备覆盖率已经达到100.28%，比05年底90.52%的水平提高了近10个百分点，主要原因是不良贷款规模增速减缓，而贷款损失准备却在增加。

　　截至到2006年6月底，兴业银行最大单一客户贷款比例5.49%，最大十家客户贷款比例为43.20%，均满足监管层的要求。

　　3.5.3.资本充足率待补充

　　截至到2006年6月底，兴业银行资本充足率为7.17%，比05年底8.20%的水平下降了1.03个百分点，已经低于了银监会8%的监管要求，核心资本充足率为4.61%，比05年底4.97%的水平下降了0.36个百分点。

　　随着公司即将发行新股，将大大补充公司的资本充足率，公司业务发展不会因此受到影响。

　　3.6.主要投资风险

　　3.6.1.汇率风险

　　兴业银行的汇率风险主要来自于两个方面：(1)资产负债不匹配，净外币头寸未完全对冲，形成了外汇风险敞口；(2)日常外币业务经营过程中产生的外币现金流形成的外汇风险敞口。

　　截至2006年6月底，兴业银行资产负债外币净头寸折合人民币为30.48亿元，其中美元净头寸折合人民币为40.18亿元，其他币种净头寸折合人民币为负9701.29万元。

　　兴业银行的贷款结构中，98.61%的贷款都是人民币贷款(详见贷款币种结构分析)，存款结构中，97.50%的存款都是人民币存款(详见存款币种结构分析)，外币业务在兴业银行日常经营中的比重非常小，而且也并不是未来发展的重点，因此我们忽略兴业银行在日常业务中的外币现金流形成的风险敞口。

　　我们预计人民币汇率未来可能的走势，在表中列出了各种情况对兴业外币头寸的影响。综合起来，我们认为，在未来一年左右时间，兴业银行可能的汇兑损益为1.2亿元人民币。

　　3.6.2.利率风险

　　当前和未来一年我国经济面临增长强劲、货币信贷投放过多、投资增长过快、银行流动性过多、潜在通胀压力上升等特点，我们预期07年我国利率走高的可能性较大。

　　利率上升对兴业银行的影响主要有两个方面：

　　(1)对非交易性利率风险敞口的影响，在经济快速增长初期，利率变动的影响主要体现在净利差上。如果利差是增加的，则对银行影响是正面的，如果利差是缩小的，则相反。在经济增长后期，利率变动影响除了要考虑对净利差的影响，还要考虑利率上调对存贷款规模的影响，需要“量价”综合考虑；

　　(2)对交易性利率风险敞口影响，我国商业银行资产负债结构中债券均是占比较大的部分，利率变动将会使其中交易性债券头寸受到损失，可供出售债券的市值下跌会减少公司的资本公积。

　　截至到2006年6月底，兴业银行债券投资余额为1440.3亿元，占总资产的27.06%，交易性债券余额为204.42亿元，占债券投资中的14.19%，加息的影响不可小视。

　　经过我们的测算，假设兴业银行资产负债结构不作大的调整，未来利率上升100个基点，兴业银行净利息收入将增加7770万元，相反，如果未来利率下降了100个百分点，兴业银行净利息收入将减少7770万元。

　　3.6.3.业务转型风险

　　兴业银行与现有上市银行相比，中间业务收入在总收入中的占比较低，而且波动幅度比较大，中间业务是风险小、盈利能力高的新型业务。在欧美国家，中间业务收入占比普遍高于国内银行水平，所以大力发展中间业务是国内各银行未来经营的重点。

　　兴业银行在未来发展过程中，试图从单一依靠利息收入模式转变为同时依靠利息收入和中间业务收入“两条腿走路”模式；但是由于兴业银行中间业务暂时还是在投入阶段，加上市场竞争日趋激烈，因此其业务转型的风险值得关注。不过，我们认为国内银行业未来中间业务的发展还有很大的空间，兴业银行凭借其出色的经营管理机制必然会有出色的表现。

　　4.兴业银行概况

　　4.1.历史沿革

　　1988年国务院同意在福建省福兴财务公司的基础上筹建区域性、股份制的综合性商业银行-“福建兴业银行”，它是国内首批股份制商业银行之一。经过2001年7月、2003年1月两次改名以后，“福建兴业银行”改名为“兴业银行股份有限公司”。

　　兴业银行于1996年、2000年、2004年完成三次增资扩股，截至到上市以前兴业银行的注册资本达到39.99亿元。

　　2004年，兴业银行向特定的境外投资者发行9.99亿新股，发行价格按照02年底审计后的每股净资产值(扣除2002年的分红)的1.8倍，即每股2.7元发行。恒生银行认购了6.3909亿股，占发行后总股本的15.98%；Terad Ventures PteLtd认购了1.9995亿股，占发行后总股本的5.00%；国际金融公司认购了1.5996亿股，占发行后总股本的4.00%；三者合计占发行后总股本的24.98%。

　　恒生银行是汇丰集团的子公司，注册资本110亿港元，主要在香港从事商业银行业务，包括个人理财、商业银行、工商及金融机构业务以及私人银行服务。是香港本土最大的注册上市银行。

　　Tetrad Venture Pte Ltd是1995年在新加坡注册成立的私人有限公司，是GICSI(GIC Special Investments Pte Ltd)投资兴业银行的投资项目公司;GICSI是GIC(Government of Singapore Investment Corporation Pte)全资拥有的子公司，负责管理对非上市企业的投资；GIC又称新加坡政府投资有限公司，成立于1981年，负责管理新加坡的外汇储备。

　　国际金融公司，由其会员国于1956年成立的国际组织，总部位于美国华盛顿，共有178个会员国。其宗旨是促进发展中国家私营部门的可持续投资，为发展中国家提供多边金融渠道。