中国人寿：朝阳产业中的龙头

　　国泰君安

　　伍永刚

　　投资要点：

　　我国寿险行业发展潜力巨大。截至2005年底，我国保险行业的深度、广度分别为2.703%、为376.83元/人，寿险行业深度、广度分别为1.78%、271.05元/人。

　　2006年1-10月，我国寿险行业保费收入为3380.12亿元，同比增长11.29%，占总保费收入的71.91%。

　　宏观经济增长稳健；金融市场发展迅速；保险政策趋于规范化；死亡率不断下降，老龄人口增加；社会保障从政府转向私人等五大因素驱动我国保险行业快速发展。

　　2006年上半年国寿股份实现净利润58.17亿元，同比增长61.67%，每股收益0.22元，主要得益于保费收入快速增长，保险业务支出增速减缓，投资收益大幅增加，实际所得税率有所减少等四大因素。

　　国寿股份优势明显：拥有寿险业务最大的市场份额，营销渠道广，品牌价值高，多元化投资可以分享各行业收益，充分享受行业适度垄断带来的垄断利润。

　　预测国寿未来5年公司净利润复合增长率达35.6%；净资产收益率和总资产收益率将进入快速上升阶段；实际偿付能力额度不断上升，但偿付能力充足率将逐步下降。

　　运用内含价值法、DDM模型对国寿估值的结果分别为每股评估价值30.69元、每股股利贴现价值28.55元，综合起来我们给予国寿的估值为30.69元。按每股30.69元计算，国寿股份2007年的动态PE、PB已达64.86倍、7.03倍。上市首日国寿股份的交易价将达到32元。

　　市场溢价助推国寿股价再上新台阶。考虑到国寿乃我国朝阳产业中的龙头；具有垄断的定价能力；无可匹敌的投资优势；我国内地第一家上市保险股具有的稀缺性；“三差益”的最大享受者，这五大因素将有可能为国寿带来30-50%的市场溢价。因此，2007年国寿的目标市场价将上冲45元。

　　1.预测与估值模型

　　1.1.预测模型基本假定

　　1.1.1.保费收入增速假设：未来5年内保持在18-22%

　　2006年上半年，中国人寿保费收入同比增长22.3%，远高于我国寿险行业同期12.3%的同比增速；也远高于该公司2005年全年7.31%的增速。

　　根据我国寿险行业的现状以及中国人寿的行业地位、发展战略，我们预计中国人寿未来5年内保费收入增速保持在18-22%之间，之后增速逐渐下降。整体上看，国寿的保费收入增速略低于整个行业的保费收入增速，市场份额略有下降。

　　1.1.2.给付率上升，赔付率、退保率趋于下降

　　2004年、2005年、2006年上半年，国寿的赔付率分别为66.35%、60.54%、55.45%；随着我国国民收入水平的提高、身体素质的改善、国寿管理水平的改进，国寿的赔付率将继续保持下降的趋势。假定未来5年国寿的赔付率维持在55-60%之间，未来25年国寿的赔付率维持55%的平均水平。

　　2006年上半年，国寿的退保率为2.86%，较2004年的4.06%、2005的5.59%呈下降之势；我们预计国寿的退保率在未来5年将趋于下降，平均水平为3.8%左右；未来15年进一步下降到3%左右。

　　国寿的给付率则呈上升趋势，2004年、2005年国寿的给付率分别为2.49%、2.63%，2006年上半年的给付率分别为1.46%。我们预计国寿未来5年的给付率将继续上升至3.5%，接下来的10年保持在3-3.5%之间。

　　1.1.3.费用收入比假定：略趋下降

　　2004年、2005年国寿的费用收入比分别为6.633%、6.616%，呈下降之势；2006年上半年的费用收入比为4.92%，较2005年上半年的5.25%也有所下降。未来随着国寿管理水平的提高，规模经济、范围经济的进一步显现，国寿的费用收入比有望继续下降。我们假定未来国寿的费用收入比逐步下降到5.5%左右。

　　1.1.4.资产配置及收益率假定

　　2005年，国寿的生息资产占总资产的93.58%，其中银行存款、债权投资、股权投资占生息资产的比重分别为39.5%、52.28%、8.22%。未来5-10年，我们假定国寿的生息资产占比缓步上升，由2005年的93.58%上升到2011年的94.1%，其中股权投资占生息资产比重由05年的8.22%逐渐上升到14.92%。

　　2006年，我们预计国寿的银行存款、债权投资、股权投资的收益率分别为3.98%、4.23%、15.5%；总投资收益率、总投资净收益率分别为5.169%、4.174%。未来5-10年，假定国寿的银行存款收益率逐步稳定在4.3%；债券投资收益率逐步稳定在4.6%；股权投资收益率逐步稳定在10%；从而国寿的总投资收益率将逐步稳定在5.3%；总投资净收益率大约在4.28%左右(参下表)。

　　1.1.5.新业务价值相关假定

　　根据前面关于保费收入、退保率、赔付率、费用率、投资收益率等相关假定，并考虑到我国寿险行业的发展趋势及有关参数的变化，我们假定国寿的年度化首年保费收入增速近5年保持在19-23%，然后逐步下降到15年以后的12%；与此同时，国寿年度化首年保费的利润率也将由32%逐步下降到15年以后的22%。

　　1.1.6.税负水平

　　2005年，国寿的有效税率为4.27%；2006年上半年有效税率为11.25%。我们假定国寿未来5年的有效税率逐步上升到15%，然后基本稳定下来。

　　1.1.7.分红率

　　2006年6月16日召开的股东大会批准，公司向股东派发2005年度红利，每股0.05元，共计13.38亿元，分红率为24.52%。我们假定未来国寿每年向股东派发股利，分红率为35%。

　　1.2.主要预测结果

　　根据以上基本假设，我们对国寿未来的盈利能力、资产负债表及其他主要经营指标进行预测。

　　1.2.1.总资产增速与资产负债率变化趋势

　　2005年，国寿总资产增速为27.98%，保费收入增速为7.31%、资产负债率为87.86%。2006年，国寿总资产增速上升至32.23%，资产负债率为85.56%，这主要是因为我们将发行A股募集的资金在2006年底计入了公司的股本所至。

　　从2007年开始，我们未再考虑股本融资，因此公司的总资产增速与保费收入增速一起趋于下降，而资产负债率转而上升，但稳定在90%的水平。2007年，公司总资产增速为24.4%，资产负债率为87.2%，对应的保费收入增速为20%。至2015年时，总资产增速大约为20.3%了；对应的保费收入增速为18%；资产负债率为89.9%。

　　1.2.2.预计未来5年公司净利润复合增长率达35.6%

　　由于保费收入的快速增长，资本市场的走升，费用收入比的下降，近两年国寿的净利润将获取高速增长，然后逐步放缓。

　　预计2006年公司净利润增长68.34%；每股净收益为0.325元，每股净资产为3.507元；2007年公司净利润有望继续保持快速增长，增速为45.62%，对应的每股净收益为0.473元，每股净资产为3.866元。而从2007-2011年的5年时间内，公司净利润复合增长率为35.6%。

　　1.2.3.保费利润率逐步上升

　　2005年，国寿股份的保费收入利润率为3.39%，保费收入为1609亿元；2006年预计公司保费收入为1915亿元，对应的保费收入利润率将上升到4.8%；2007年，公司的保费收入利润率将进一步上升到5.82%，至2015年，预计公司的保费收入利润率将上升到约10.22%。

　　公司利润率的持续上升主要得益于投资回报率提高、公司费用率下降。

　　1.2.4.承保亏损率短期上升后逐渐下降

　　2005年，国寿的赔付率、给付率、退保率分别为60.68%、2.627%、5.59%，对应的承保亏损率为5.058%；2006年国寿的赔付率、给付率、退保率预计分别为59.2%、3.05%、4.28%，对应的承保亏损率上升到7.285%，这主要是因为给付率上升所致。

　　2007年以后，尽管给付率继续上升，但由于退保率的较快下降，加之提转差增速趋缓，使得公司承保亏损率持续下降，2007、2008年的承保亏损率相继下降到7.049%、5.975%。

　　大约至2015年后，公司的承保亏损率将逐渐向退保率、给付率之间3.5%靠拢。

　　1.2.5.净资产收益率和总资产收益率将进入快速上升阶段

　　2005年，国寿的净资产收益率为8.67%，2006年净资产收益率大幅上升，即便摊薄后仍达9.27%(假设发行A股募集资金在2006年底计入权益)。随着公司管理水平的提高，投资收益率的上升，公司的净资产收益率将快速上升，2007年将上升到12.24%，2008年达15.28%。与此同时，公司的总资产收益率也随之上升，2006年、2007年、2008年公司总资产收益率分别上升到1.33%、1.56%、1.78%。

　　1.2.6.实际偿付能力额度不断上升，偿付能力充足率将逐步下降

　　2005年，国寿的实际偿付能力额度为595.61亿元，最低偿付能力额度为217.82亿元，偿付能力充足率为273%，较2004年315%明显下降。2006年国寿的实际偿付能力额度大幅上升到946.52亿元(发行A股)，对应的偿付能力充足率上升到344.2%。

　　从2007年开始，在假设不再进行股权融资的条件下，公司偿付能力充足率将逐步下降，由2007年的306.19%下降到2015年的248.58%。

　　1.2.7.准备金提转差与承保亏损增速趋势预测

　　2005年，公司准备金提转差减少，减幅为-4.67%，对应的承保亏损增加17%。

　　2006年，由于保费收入增速的突然提高，公司准备金提转差将由降转升，较上年快速增长25.98%，而对应的承保亏损则将大幅增长71.39%。

　　从2007年开始，公司准备金提转差增速将与保费收入增速的变动保持基本一致；而承保亏损增速将大幅回落，并保持低位振荡。

　　以下是关于国寿股份的利润表、资产负债表、成长驱动因素、主要比率指标等的预测结果，详细的预测结果参看本报告的后面的有关表格。

　　1.3.公司估值

　　对国寿，我们先运用内含价值法进行估值；然后作为比较，我们再分别运用DDM股利贴现模型和相对估值法对国寿进行估值。

　　1.3.1.内含价值法：2007年底国寿每股评估价值30.69元

　　内含价值(Embedded Value)是在一组关于未来经验假设的基础上，以精算方法估算的保险公司的经济价值。它等于经调整的净资产价值与扣除偿付能力额度成本后的有效业务价值之和。

　　在内含价值的基础上加上未来新业务价值就可以得到我们需要的评估价值(Appraisal Value)。

　　需要强调的是，计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生变化。因此，有关内含价值和1年新业务价值的信息只应当被视为有用的信息补充，而不应被当作其他财务信息和估值方法的完全替代。

　　“有效业务的价值”和“一年新业务价值”是指，分别把在评估日现有的有效业务和截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了法定准备金基础的保单准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的价值。

　　我们可以分以下三个步骤进行预测：

　　第一步：估算未来各年度的“1年新业务价值”。

　　首先需要补充假定未来各年度的新增保费收入中期缴保费收入的比例。对此，我们假定，从2007年开始，国寿股份的新增保费收入中期缴比例由27.5%开始逐步提高，直至2030年达49.5%。

　　其次，根据前面已经预测的各年度保费收入，即可预测出各年度的首年保费收入和年度化首年保费收入。

　　随后，利用各年度保费收入利润率计算“1年新业务”在未来各年度产生的扣除偿付能力额度成本的价值，然后将它们依次贴现回各相应的年份，即可得到未来各年度的“1年新业务价值”。

　　第二步：计算全部新业务价值贴现值总额。

　　将未来各年度的“1年新业务价值”全部贴现至指定时点(如2007年底)，可计算出该时点的全部新业务价值的贴现值总额。

　　第三步：测算总的评估价值。

　　利用现有精算出的内含价值，推算未来各年度的内含价值，从而计算出总的评估价值。

　　从以上预测方法可知，内含价值、评估价值的测算几乎涉猎所有市场价值因素，同时它也是公司的退保率、赔付率、费用率、期缴比例、投资收益率，以及被保险对象的发病率、死亡率等因素的函数。

　　利用以上方法，我们预测出，国寿股份于2007年底每股内含价值和评估价值分别为7.63元、30.69元。

　　从国寿评估价值敏感度分析看，公司的内含价值和评估价值对永续成长率并不敏感，但对贴现率却较为敏感(参评估价值敏感度分析表)。

　　1.3.2. DDM模型：2007年底国寿每股价值28.55元

　　由于我国的保险行业(包括寿险行业在内)属于朝阳产业，目前正处于成长初期。因此，我们在应用DDM估值时采用4阶段模型，将未来预测期分为四个阶段：(1)最近快速增长的5年；(2)稳定成长的10年；(3)增速逐步下滑的10年；(4)永续成长期。前3个阶段公司的保费收入平均增长率分别为20.6%、17.6%、11.15%；而永续成长率暂取为3%。

　　目前我国10年期国债收益率大致为3.05%左右，考虑到未来加息的可能，长期无风险收益率有可能上升，故我们在模型中将无风险收益率暂取为3.5%。

　　同时参考香港和其他境外资本市场的BETA值，我们将国寿的BETA值取为1.00；市场风险溢价为8.0%，由此可计算出股权成本为11.5%。

　　在以上参数假设下，并根据本章第一节的基本假定，我们运用DDM模型对国寿估值的结果为，2007年底每股价值28.55元。

　　DDM估值的敏感性分析参下表。

　　1.3.3.国寿的市场溢价

　　以上我们从运用内含价值法、DDM股利贴现法对国寿进行了估值，不过国寿的市场价值应该在此基础上再加上一定的溢价。

　　事实上，以下五大因素决定了国寿股份在内地A股上市后将享受较为可观的市场溢价。

　　(1)国寿股份为我国朝阳产业中的龙头

　　我国寿险行业目前无论是深度、广度都远低于成熟市场，而且我国经济和人均收入均处于快速增长阶段，因此我国寿险行业未来发展潜力无可限量。

　　同时国寿股份在寿险行业中占据了高达49%的市场份额，是当之无愧的行业龙头。

　　由此决定了国寿股份的新业务价值将存在一个快速增长的过程。

　　国寿高企的市场份额是其他国家寿险公司难以比拚的。如美国保险行业由于竞争比较激烈，市场份额最高者不超过10%；英国、德国的保险公司市场份额最高者不超过20%。高市场份额的垄断格局可为公司带来规模经济、定价优势、品牌优势等一系列收益，此外垄断的市场份额将使公司最充分享受到中国保险市场发展的收益。

　　(2)垄断的定价能力

　　我国的寿险行业在定价方面尚未全面放开，目前在寿险精算时的预定利率不能超过2.5%，这就为国寿这样的龙头企业避开了低价竞争的后顾之忧，使之能充分享受行业的垄断优势带来的垄断利润。

　　(3)无可匹敌的投资优势

　　当前我国资本市场正迎来一个难得的发展机遇，资本市场投资收益率较高且不断上升。而我国包括国寿险在内的保险公司投资渠道正不断扩大，投资比例有望不断提升，由此给国寿带来了不断上升的投资回报率。

　　不仅如此，国寿还比一般的保险公司享有更优厚的投资便利。不仅能参与建行、中行、工行的IPO认购，还成功参与了广发行的竞标；独吞了中信证券的增发；大举参股南方电网等，这种投资便利非一般金融企业能比。

　　(4)内地第一家上市的保险股，享受希缺资源的溢价

　　目前美国上市的大型寿险公司有20家以上，总市值超过1500亿美元；在英国上市的大型寿险公司总市值也有1400亿美元以上。

　　而国寿股份是我国内地上市的第一家保险公司，而且是寿险公司，其较长的成长周期与当前的唯一性，必将给其带来可观的“稀缺资源溢价”。

　　(5)充分享受“三差益”

　　加息周期将使具有垄断定价权的国寿享受更大的“利差益”；管理水平的提高和行业龙头地位将为其带来可观的规模经济、范围经济效益，使其获取“费差益”；而我国人均收入水平的上升、医疗水平提高、保障体系的健全将使我国的发病率、死亡率降低，使其坐享“死差益”。

　　相对较高的成长率将使动态的PE、PB快速下降

　　按照我们给出的估值水平30.69元，国寿股份2007年的动态PE、PB已达64.86倍、7.03倍，比世界上其他国家人寿公司的PE、PB高很多。不过考虑到国寿股份的总资产、净利润增长率也很高，因此从动态的角度看，国寿股份相对较高的PB、PE仍是比较合理的。

　　小结：2007年国寿估值：每股30.69元＋30至50%的市场溢价。

　　我们运用内含价值法、DDM模型分别对国寿进行了估值，得到国寿的每股评估价值为30.69元；股利贴现每股价值为28.55元。由于DDM模型结果较为保守，故我们更倾向于每股30.69元的评估价值。

　　预计上市首日，国寿市场交易价格位于区间(28.69，32.69)元。

　　而且考虑到国寿乃我国朝阳产业中的龙头；具有垄断的定价能力；无可匹敌的投资优势；我国内地第一家上市保险股具有的稀缺性；“三差益”的最大享受者，这五大因素将有可能为国寿带来30-50%的市场溢价。因此，2007年国寿的目标市场价有可能上冲45元。

　　2.我国保险行业：发展潜力巨大

　　2.1.我国保险行业现状

　　2.1.1.保费收入增速波动较大

　　2006年1-10月，我国保险行业总保费收入达到4700.25亿元，同比增长14.01%，2005年全年我国保费收入为4927.34亿元，同比2004年增长了14.11%，从增长速率上看，01年到03年增长速度最快，这段时间保费收入快速增长的主要原因是分红保险、投资连结险等一些新的人身险的保费收入增长很快。

　　2006年1-10月，我国寿险行业保费收入为3380.12亿元，占总保费用收入的71.91%，同比增长了11.29%，财险行业保费收入为1320.13亿元，占28.09%。

　　2.1.2.广度与深度提升空间巨大

　　截至到2005年底，我国的保险深度为2.703%，寿险深度为1.78%，财险深度0.92%。04，05年我国保险深度的大幅下降主要原因是(1)我国在04年修正了GDP的数据，调高了GDP的水平；(2)04、05年我国的保费收入增长速度也较01-03年慢很多(参见图2)。我国的保险深度相比较其他发达国家7-10%的水平还有较大的差距，寿险1.78%的深度水平也是相当低的，因此，随着我国保险业的新品种的不断推出，保费收入的加快增长，保险深度还有很大的提升空间。

　　截至到2005年底，我国保险广度为376.83元/人，寿险广度为271.05元/人，财险广度为105.78元/人，保险广度从00年以后一直保持较快速度的增长，主要原因是我国人口的增长速度远慢于我国保费的增长速度。由于未来我国人口增长速度仍然将受到控制，因此保险广度的水平将不断提高。

　　2.1.3.资金运用开始多元化

　　根据《保险公司管理规定》，我国保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式，2004年底的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》批准了保险资金直接入市。

　　在实际的资金运用中，我国保险业有两个特点：银行存款比例越来越小，投资比例越来越大；债券投资仍然是最大的部分，证券投资基金比例有所反复(最近下降是因为保监会批准保险资金可以直接入市后分流了一部分资金)。

　　2.1.4.行业垄断格局未变，竞争逐步加剧

　　在财险公司中，1-10月人保财险的保费收入达到610亿元，其所占财险市场份额为46.2%。排名前四家保险公司(人保，太保，平安，中华联合)总共占据了财产保险收入的77.72%，行业的荷芬达尔指数(各公司市场份额平方和)为0.2520，高度垄断的格局非常明显。

　　近年来市场主体的快速增加，使市场的竞争程度日趋激烈，市场的集中度有下降的趋势，人保财险从04年中期62.61%的市场份额下降到现在46.21%的份额，下降了16.4个百分点，而平安财险的市场份额从04年中期的9.12%上升到现在的10.70%，上升了1.58个百分点，而且这种上升趋势一直在延续。

　　截至到2006年10月份，在寿险公司中，国寿股份、平安人寿、太平洋人寿仍然稳坐前三大交椅，尤其是国寿股份，寿险费用收入占据了整个行业的半壁江山，占到47.37%，前三大寿险公司的收入占整个行业的73.02%。行业的荷芬达尔指数为0.2715，属于高度垄断型的行业。

　　同财险市场一样，寿险市场竞争也呈加剧之势，国寿股份的市场份额从04年中期51.05%下降到现在47.37%，下降了3.68个百分点，前三大保险公司04年中期市场份额是78.45%，而现在是73.03%，下降了5.42个百分点，随着外资保险公司保险业务发展，在部分城市的竞争会更加激烈。

　　2.1.5.外资发展迅速，市场份额仍然偏低

　　2005年全年，外资财险(既有合资也有独资)保费收入达到16.8亿元，同比增长24.49%，占我国全部财险保费收入的1.131%，份额同比上升了0.11个百分点；外资寿险(全是合资)保费收入达到324.45亿元，占全部寿险保费收入的8.89%，份额同比提高了6.25个百分点，保费同比增长了284.32%(没有扣除中意人寿的大单)。

　　我们预计未来5年外资保险凭借其管理与研发的优势将在中国部分发达城市占有一定的市场份额，但是中资保险凭借其渠道网络方面的优势将继续保持市场主导地位。

　　2.2.行业发展主要驱动因素分析

　　2.2.1.宏观经济增长稳健，人均收入不断提高

　　近几年我国宏观经济保持了良好的增长势头，人均收入也得到了迅速的提高，良好的宏观经济表现为我国保险行业的发展提供了有利的客观环境。一方面从需求上来说，保险产品从某种程度上说也是一种消费品，人均收入的提高使人们对保险产品的购买力有所增加；另一方面从供给上来说，保险业务尤其是寿险业务的开展必须需要一些经济参数在某种程度上是可控的，宏观经济的稳健增长为保险业务的供给提供了有力的支持。

　　2.2.2.金融市场发展迅速

　　保险行业的发展不可能离开其他金融市场而单独存在，我国债券市场、股票市场、货币与信贷市场等金融市场的快速发展为保险行业的发展打开了空间：①建立多层次的金融市场有助于保险公司进行资产负债匹配的管理；②金融产品的增加有助于保险公司有选择性的分散投资，从而控制风险；③金融市场的容量不断增加有助于保险公司资金运用的流动性加强。

　　2.2.3.保险政策趋于规范化

　　1995年中国人民银行颁布了《保险法》，这是我国保险相关法律法规文件的最高纲领，其他均不得与《保险法》相违背，我国现有的其他法律法规或文件可以大致被分为四个方面：对保险参与人的规定；对保险产品的规定；对保险财务监管的规定；对保险业资金运用的规定。这些法律法规文件有助于引导我国保险行业快速、规范、有效的发展。

　　2.2.4.死亡率不断下降，老龄人口增长迅速

　　截至到2005年，中国总人口数达到130756万人，其中65岁以上人口达到10055万人，占总人口数的7.7%，已经成为老龄化的国家，自1982年第三次人口普查到2004年的22年间，中国老年人口平均每年增加302万，年平均增长速度为2.85%，高于1.17%的总人口增长速度。

　　截至2003年底，我国人口死亡率为6.40%，比1993年的6.64%下降了0.24个百分点，随着未来我国医疗条件的全面改善，预计人口死亡率会进一步下降。

　　我国老龄人口的快速增加为我国寿险公司补充社会养老保险提供了巨大的空间；人口死亡率的不断下降有助于我国寿险业务收益不断提高(死差异增加)。

　　2.2.5.社会保障从政府到私人

　　我国现有的社会保障体制基本上仍然以社会保险、社会保障、社会福利和社会救助四个部分组成，而其中大部分的职能都是政府来完成的，商业保险在养老保险和健康保险方面作为政府的补充。在国务院2006年颁布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》中指出：“加快保险业改革发展有利于完善社会保障体系，满足人民群众多层次的保障需求”。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中提到：拓宽保险服务领域，发展养老、医疗保险，发挥商业保险在健全社会保障体系中的重要作用。

　　首先：保险公司有可能成为提供商业化养老保险和健康保险产品与服务的重要主体；其次，未来社会保障体制改革将会增加公众对个人人寿保险，健康保险等产品的需求；再次，企业未来为了提供自身的竞争力，越来越多的考虑购买团体保险产品。

　　因此可以说，政府将社会保障职能向私有体制的转变趋势，为我国商业保险打开了未来的发展空间。

　　2.3.行业发展主要问题和风险

　　2.3.1.市场化竞争将削弱垄断优势

　　目前寿险行业还享有相当的垄断定价等优势，随着市场化竞争日趋激烈；对外开放不断深化，我国寿险行业目前固有的垄断优势将逐渐被削弱。

　　2.3.2.金融市场波动较大

　　由于我国金融市场尚处于发展完善之中，股票和债券市场时常出现大起大落的情况，比如05年的债券市场和06年的股票市场都出现过大涨的行情。而作为市场的重要机构投资者之一，金融市场的大幅波动直接影响到了保险公司的投资收益率，进而影响到保险公司的利润水平，甚至会可能影响到相关险种开发和销售(比如：投资连结险)。

　　2.3.3.巨大灾害、战争与疾病突发

　　虽然保险行业的发展一直就是伴随着灾害，战争和疾病的发生的，但是如果突然出现重大的事故，仍然有可能使一些偿付能力较差的保险公司破产。事实上9.11事件以后，世界保险行业遭受到了沉重的打击，巨额的亏损使世界保险行业至今仍心有余悸。

　　2.3.4.保险人才匮乏

　　保险行业的利润来源于费差、利差与死差，精算师利用保险事故的发生率、概率以及数理统计手法计算保费及验证责任准备金，可以说精算师是保险公司的最重要的职位之一。现在全国保险公司一共从事精算的人数没有超过800个，而全国的需求可能是几千名。

　　中国保险代理人有150万，曾经涉足过保险业的总人数不少于1000万，但是其中真正具有高素质的人才却少之又少。保险代理人员过低的素质使保险在许多个人消费者心中留下了很大的负面印象。

　　2.3.5.投资资金渠道仍有待放宽

　　随着我国保险公司的业务快速发展，投资资产累积较快，现有的投资渠道仍然显得比较狭窄，截至到2006年10月份，我国保险资产中仍然有30%左右投资在银行存款当中，而截至到2005年末，美国保险业中非投资性的资产仅占总资产的3%。

　　2.3.6.中资保险公司税负较重

　　目前国内保险公司中外资保险所得税负不同，中资保险公司适用33%的税率，外资保险公司适用15%的税率，如果外商投资企业的外国投资者将其从该企业取得的利润在提取前直接用于增加注册资本，或者在提取后直接用于投资举办其他外商投资企业，则这部分可以减税。

　　我国保险企业现在的营业税为5%，不仅在国内的服务行业中仍然处于较高水平，也在世界范围内也算比较高的，英国和西班牙等欧洲国家对保险业免征营业税，美国各个州不同，一般为2%左右。

　　城市维护建设税及教育费附加只适用于中资保险公司，外资保险公司免税。

　　2.4.中国保险行业未来预测

　　2.4.1.按保险广度预测

　　根据2005年底全国人口抽样调查结果，我国人口为130756万人，中国保险业的广度为376.86元/人。假设未来5年我国人口自然增长率维持在0.59%的水平，再考虑十一五规划的保险密度达到750元的目标，2010年我国保险业的保费收入将达到10099.43亿元人民币，是2005年保险业保费收入的2.05倍，相比2005年年均增速为15.43%。

　　2.4.2.按保险深度预测

　　以2005我国GDP值183084.8亿元为基础，假设2006年GDP增长速度按10.5%计算，未来5年我国GDP保持9%以上的增长率，则2010年我国GDP总值将达289517亿元人民币。

　　截至2005年底，中国保险业深度为2.7%，按照十一五规划的保险深度达到4%的假设，2010年全年我国保险业的保费收入将达到11480.67亿元人民币，是2005年的2.33倍，相比2005年年均增速为18.43%。

　　2.4.3.按保费与GDP弹性预测

　　过去几年我国保费收入增长并不平稳，2000年到2005年我国保费收入平均每年增长25.29%，而我国GDP平均每年增长9.54%，保费对GDP弹性系数为2.65，预测出未来2010年我国保费收入达到15298亿元人民币，是2005年的3.10倍，相比2005年年均增速为25.43%。

　　综上所述，假设我国人口年均自然增长率为0.59%，GDP年均增速9%，保费收入弹性为2.65，我们预测到2010年，我国全年的保费收入为10099.43-15142.59亿元，经过多方面的考虑和判断，我们认为保费收入可能为11000亿元左右。

　　2.4.4.按保险行业资产/金融行业总资产

　　截至2005年底，我国保险业总资产为1.523万亿元，金融业总资产为47.43万亿，保险行业占金融业资产的比重为3.21%。在过去15年内，我国金融总资产由1990年的1.66万亿元增加到2005年的47.43万亿元；年均增长25.04%，假设未来5年我国金融业总资产年均增长20%，则到2010年我国金融行业总资产将达到118.03万亿元，如果保险行业占金融行业比重不变的话，保险行业总资产将达到3.79万亿元。

　　3.国寿股份公司财务分析

　　3.1.总量分析-仍然保持快速增长

　　2006年上半年国寿股份实现净利润58.17亿元，每股收益0.22元，同比增长61.67%，增速比前两年略有回落，但是仍然保持了高速增长的态势。

　　截至到2006年6月底，国寿股份总资产达到6169.26亿元、负债规模达到5490.41亿元，每股净资产为2.52元，总资产占整个保险行业总资产的35.58%，国寿近三年的总资产增长速度略快于行业资产增长速度，因此国寿总资产在行业中占比是逐渐提高的。

　　3.2.资产负债结构分析

　　保险公司的资产按照运用方式一般可以被分为三类：银行存款，投资，其他资产。在国寿的资产结构中银行存款和投资占据了总资产的93.45%，其他资产仅仅占了6.55%。

　　长期投资不仅是现在总资产中占比最大的部分，也是2006年以来增长最迅速的部分。

　　3.2.1.银行存款

　　截至2006年6月底，国寿股份银行存款余额为2136.19亿元，占总资产的34.63%，而在2003年底银行存款占总资产的比重为58.58%，比现在高出了23.95个百分点。银行存款比例下降有以下几个因素：银行存款相比其他金融资产的收益率较低，吸引力较小；公司出于资产负债匹配的考虑增加了债券类资产的比例；投资渠道的逐渐放宽以后，公司能够参与的投资品种增加，分流了银行存款的资金。

　　截至2006年6月底，行业银行存款占比32.68%，略低于国寿中的银行存款比例。行业存款比例从03年49.78%调低下来，下降幅度是17.1个百分点，说明保险行业调低银行存款比例是整体趋势，而国寿股份下降的幅度更大一些。

　　从银行存款的期限上来说，截至2006年6月底，活期及三个月以内的定期存款占了银行存款余额为428.79亿元，占银行存款的20.07%，相比05年底14.52%的比例大幅上升了5.55个百分点，主要原因是2006年股票市场行情好转，新股发行重新开闸，而且申购没有设置资金上限，因此国寿股份增加短期存款以满足申购新股的资金需求。

　　3.2.2.短期投资

　　截至2006年6月底，国寿股份短期投资净值为242.88亿，占总资产的3.94%，占比比05年底6.81%的水平有所下降，主要原因是2006年国寿股份主动调节资产久期，大幅度增加了长期投资的比例，因此分流了短期投资的资金额度。

　　从产品结构上看有三点值得注意：①国债投资比例下降，企业债券投资比例上升，主要是考虑企业债比国债有更高的收益率；②股票投资比例上升，基金投资比例下降，2006年股市走好以后，保险公司利用自己的投研能力买卖股票获得了不错的收益，而基金投资应该是长期持有，因此主动调整两者比例符合正确的投资理念；③债券与股票整体结构更加趋于平衡，2006年6月底，债券占比为46.32%，股票与基金占比53.68%，而05年底债券占比38.16%，股票与基金占比61.84%，整体结构06年更加平衡。

　　3.2.3.长期投资

　　截至2006年6月底，国寿股份长期投资余额为3385.99亿元，占公司中资产的54.88%，延续了03年以来比例一直上升的趋势。从具体投资产品来说有三个特点：第一，长期债券投资占据绝对比例，国寿股份近两年90%以上的投资都是在长期债权投资上；第二，长期股权投资比例快速增加，从05年底到06年6月，国寿股份明显加大了在长期股权上的投资，投资金额从10.09亿增长到62.97亿，占比也从05年底的0.39%增加到了1.86%；第三，长期基金投资在投资中的比例下降，但是在总资产中的比例却从05年底的3.289%上升到06年中的3.537%。

　　3.2.3.1.长期股权投资

　　国寿股份2003、2004年没有长期股权投资，2005年10月公司参与了中国建设银行的H股配售，然后在2006年6月份，先后参与了中信证券和中国银行的发行，截至到2006年6月最后一个交易日，股票市值总额达到人民币88.58亿元。在2006年下半年，国寿股份参与了中国工商银行的发行，作为财务投资者参股了南方电网公司。

　　3.2.3.2.长期债权投资

　　截至到2006年6月底，国寿股份长期债权投资净值为3104.8亿元人民币，主要是国债和金融债券占据了主要部分，净值分别为1531.61亿元，1355.86亿元，占比为49.24%和43.59%。

　　3.2.3.3.长期基金投资

　　国寿股份持有的长期基金投资对象既有封闭式基金也有开放式基金，截至2006年6月底，国寿股份持有基金净值为218.22亿元人民币，其中，封闭式基金62.01亿元，开放式基金156.21亿元，分别占比28.42%和71.58%，我国开放式基金从2003年以后进入快速发展时期，因此在国寿股份中的比例也是逐渐上升，从2003年底51.35%上升到2006年中的71.58%的水平，两年半的时间上升了20.23个百分点。长期基金投资在长期投资中的比重下降主要原因是国寿股份为了改善资产匹配状况，重点加大了长期债权和长期股权投资的比例。

　　3.2.4.投资品种结构

　　截至2006年6月底，国寿股份投资金额为3628.87亿元人民币，投资品种有国债、金融债券、企业债券，股票以及证券投资基金五个部分。

　　截至2006年6月底，国寿股份银行存款与投资的总额为5765.06亿元，银行存款占比已经从03年的68.61%下降到现在的37.05%，下降了31.56个百分点。

　　3.2.5.负债结构分析

　　截至2006年6月底，国寿股份总负债为5490.41亿元人民币，寿险责任准备金为5040.81亿元，占总负债的91.81%。从总体准备金的结构上来看，个人业务尤其是个人寿险业务是保险准备金最大的部分，占准备金的89.9%。保险公司责任准备金的增加是由于业务增长引起的，是公司为履行将来的保险责任而做的准备。

　　3.3.收入结构分析

　　3.3.1.总量分析-投资收益快速增长是驱动利润重要因素

　　2006年1-6月份，国寿股份实现净利润58.17亿，同比增长61.67%，利润高速增长主要来自以下几个驱动因素：

　　①保费收入快速增长，2006年1-6月，国寿股份实现保费收入1113.64亿元，同比增长了22.30%，考虑分保费收入与分出保费以后，保险业务收入同比增长了22.74%，这部分的快速增长为国寿股份利润高速增长打下了坚实的基础；②保险业务支出增速减缓，2006年1-6月，国寿股份保险业务支出为391.35亿元，同比仅增长了9.29%，其中赔款支出下降8.48%，退保金增长仅2.94%，长期险给付增长12.63%，长期险给付增速比05年全年减缓了24.42个百分点；③投资收益大幅增加，2006年1-6月，国寿股份实现投资收益99.51亿元，同比增长了176.57%，数额增加了63.53亿元，投资收益如此大幅度的增长是国寿2006年利润快速增长的重要因素；④实际所得税率有所减少，2006年1-6月，国寿股份缴纳所得税为7.43亿元，同比增长24.25%，但是增幅远小于利润总额56.11%的增幅。1-6月份，国寿股份实际税率为11.25%，比05年同期14.13%的水平下降了2.88个百分点。

　　3.3.2.保险业务收入-个人险贡献较大，发达地区贡献较大

　　2006年1-6月份国寿股份保费收入为1113.64亿元，同比增长了22.3%，占寿险行业保费收入的49.4%，而2005年全年保费收入同比增长7.31%，提高了14.99个百分点。

　　从主要的业务类别上来看，个人业务实现保费收入900.6亿元，同比增长了29.88%，占到总保费收入的80.86%，团体业务实现保费收入157.54亿元，同比下降了3.08%，短期险业务实现保费收入55.5亿元，同比增加了1.57%，因此个人业务保费的快速增加为公司保费增长做出了最大的贡献。

　　从地区上看，江苏地区与广东地区是公司保费收入最高的两个地区，分别实现保费收入133.11亿元和85.73亿元，合计占比为19.65%，前十大地区保费收入近三年占公司总保费收入分别为57.8%，57.99%和59.63%，前十大地区保费收入近年来占比一直比较稳定。值得一提的是，公司保费收入前十大地区中没有北京和上海，而上海和北京在全行业的保费收入排名中分别排第三位和第四位，说明国寿在这两个大城市中的地位和影响力不够(也有可能国寿股份业务收入的确认地区里没有这两个地方)。

　　3.3.3.保险业务支出

　　2006年1-6月份国寿股份保险业务支出391.35亿元，同比仅仅增加了9.29%，是04年以来增长最低的速度，保险公司保险业务支出主要包括四个部分：赔款及长期险给付，退保金，佣金及手续费支出和营业费用。

　　3.3.3.1.赔款支出及长期险给付

　　2006年1-6月，国寿股份个人业务赔款支出25.17亿元，比05年同期下降35.43%，下降幅度超过了05年全年下降12.44%的幅度；团体险业务赔款支出48.69亿元，同比增加83.05%，而05年全年同比增长了414.96%。短期险业务赔款支出33.25亿元，同比下降了8.48%。2006年1-6月份国寿股份长期险给付率为1.46%,，是04年以来的最低点，这是由于当期长期人身险满期较少及保险人出险情况较少引起的。2006年1-6月份短期险赔付率为55.45%，也创出了04年以来的新低，主要是期间公司调整了短期险产品结构，提高了承保质量。

　　3.3.3.2.退保金

　　2006年1-6月份，国寿股份退保金额为153.48亿元，同比增长2.94%，05年全年同比增长了81.1%；2006年1-6月份，国寿股份退保率为2.86%，05年全年为5.59%；2006年上半年退保金增长率和退保率都比05年全年的水平有大幅下降，主要原因是05年诸多客观因素造成退保金增幅过快，基数较大，因此06年比率下降得很快。

　　3.3.3.3.佣金及手续费支出

　　2006年1-6月份，国寿股份佣金及手续费支出为78.16亿元，同比增长了26.66%，增速与保费收入基本相当。其中，由于公司主要的保费收入都是个人业务，因此佣金及手续费支出中个人业务也是占比最高的部分，2006年上半年占比为93.29%。

　　3.3.3.4.营业费用

　　2006年1-6月份，国寿股份营业费用为54.74亿元，同比增长了14.44%，增幅小于保费收入，因此费用收入比下降到4.92%，比04年6.63%的水平下降了1.71个百分点。

　　3.3.4.保险资金投资收益-三足鼎立格局初现

　　2006年1-6月份，国寿股份投资收益为140.41亿元(包含了银行存款带来的利息收入)，已经占到05年全年投资收益的81.77%，其中银行存款类投资收益为40.65亿元，占总投资收益28.95%；债权类投资收益为56.91亿元，占总投资收益40.53%，股权类投资收益为42.6亿元，占总投资收益30.34%。

　　从投资收益率上看，2006年以来的银行存款收益率和债权投资收益率都比05年的水平略微有所下降，而股票投资收益的大幅上涨是2006年投资收益增长的最重要的因素，2006年半年股票投资收益率为10.48%，而05年全年收益率仅1.94%，可以说股权投资收益的大幅上涨是2006年投资收益增加的最重要的因素。

　　3.4.盈利能力与偿付比率

　　截至到2006年6月底，国寿股份实际偿付能力额度为652.35亿元，偿付能力充足率为253%，尽管偿付能力从03年的395%下降到现在的253%，但是这个比例仍然非常安全。

　　2006年1-6月份，国寿股份净资产收益率为8.63%，总资产收益率为1.02%，年化(收益率乘以2)以后比05年要高8.79%个百分点和0.87个百分点，收益率大幅增长主要原因是2006年以来，资产规模变化相对不大，而净利润却大幅增加。

　　4. Swot分析

　　4.1.国寿股份竞争优势分析

　　4.1.1.营销渠道广

　　国寿股份拥有完善的分销网络，个人代理、直销人员，和以银行邮政储蓄机构为主的中介机构构成分销网络的三大支柱。公司拥有全国规模最大、分布最广的销售队伍，个险销售人员达到64.8万人，团险直销人员约1.2万人，公司建立的中介网点也达到了9万多个，公司的分销网络几乎遍及中国大陆的所有县级行政区域。

　　此外，公司还拥有8400多名组训人员以及1100多名专职讲师，可对自己的销售人员进行培训、训练和辅导，有效的克服了销售人员素质低下的问题。

　　在未来发展方面，公司开始尝试电话营销与网络营销等新的营销方式，争取开辟新的营销渠道以争取更大的市场份额。

　　4.1.2.品牌价值高

　　国寿股份是中国国内经营寿险业务历史最为悠久的公司，在我国大众中具有良好的品牌认知度；国寿股份于2003年12月17日及18日分别在美国纽约和香港两地上市，这次上市大大提高了公司的知名度，也打响了公司在国际上的品牌。

　　2003年在国务院发展经济研究中心进行的“中国50城市保险市场调研”活动中，国寿股份拥有高达92.3%品牌认知度，是中国消费者中认知度最高的人寿保险品牌。

　　2006年由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的第二届《中国500最具价值品牌》评选中，国寿股份品牌价值从2004年的人民币427.67亿元上升至2006年人民币486.67亿元，是我国保险行业的第一品牌，并名列我国最具价值品牌前十位。

　　良好的市场形象以及优异品牌认知度是国寿股份长期、稳定发展的重要驱动力。

　　4.1.3.最庞大的客户群体

　　国寿股份是中国拥有最大客户群的人寿保险公司，截至2006年6月30日，国寿股份拥有超过7000万份有效保单，并代理了集团公司5991万份有效保单。

　　对内，国寿股份客户包括了国内各行各业最知名企业、机构，其中有中国电信、中国移 动、中国联通等电信巨头，也有中国银行、农业银行、中国工商银行等大型国有及股份制银行，还有中海油、中国石化、五矿集团等一大批行业龙头企业；对外，国寿股份的客户覆盖了80%的《财富》500强在华企业，其中包括微软、高盛、戴尔、辉瑞制药、富士施乐等世界级的巨头。

　　庞大的客户群体为国寿股份未来的发展打下坚实的基础。

　　4.1.4.多元化投资分享各行业收益

　　截至2006年底，国寿股份已经频频大笔出手，向中国银行，工商银行，中信证券，广东发展银行，南方电网等行业巨头进行大额投资，其目的有二：第一，国寿股份已经是中国保险行业龙头，其不断参股银行、证券公司可以打造一个金融混业经营的平台；第二，这几个公司无一不是利润率高，且具有行业垄断特性的公司，国寿股份参股这些公司，可以分享这些公司稳定的利润增长。

　　此外，国寿股份还在筹建养老保险股份有限公司和财产保险股份有限公司，国寿股份将认购养老保险公司中6亿元注册资本的55%，以及财产保险公司10亿元注册资本的40%。

　　4.1.5.充分享受二、三线城市的成长收益

　　在我国的一线城市(以北京上海为代表)，由于当地经济较为发达，人均GDP较高，这些城市是几乎所有保险公司兵家必争之地，因此这些城市的竞争相当激烈，国寿股份在北京寿险市场份额为10.45%，在上海寿险市场份额为28.34%，然而，国内的一些小型保险公司以及外资的保险公司在我国的布局尚未完成，在我国很多地区都没有开设相关的业务，因此，在我国二、三线城市中，国寿股份的市场垄断性要比一线城市高很多，随着中国二、三线城市的快速发展，国寿股份凭借在当地的垄断性能享受这些市场更多的成长收益。

　　4.1.6.坐拥行业垄断优势

　　中国在加入WTO时为了保护我国保险行业曾经做出了以下的保护措施：1、逐步放宽对外资保险机构的地域限制，主要城市的保险业将在三年内全面开放(两年内开放部分城市)；2、逐步放宽对外资保险机构的险种限制，加入WTO时，外资寿险只可以经营个人寿险业务，三年以后业务范围才可扩大至健康险、团体险和养老金/年金险服务；3、在股权限制方面，外资寿险公司只能以合资方式进入中国市场，并且外资在合资企业中的股权比例不得超过50%。

　　以上三条措施对我国保险行业主要影响是：1、主要城市的延迟开放给了国内保险公司尤其是象国寿股份这样的大保险公司充分布局全国的时间，使他们有了足够的时间在全国各地抢占市场份额；2、部分险种的延迟开放给出了国寿股份业务拓展的空间，使国寿股份能够率先拉拢大量优质客户，也便于塑造自己的品牌价值；3、外资寿险公司50%的股权比例限制了外资寿险在中国的可能投资的规模，也就注定了外资寿险在中国要占据市场主导地位还需要漫长的时间。

　　我国保监会规定：我国短期人身意外伤害保险的费率可以由保险公司自由设立，短期个人健康险费率可以调节30%，除此以外其他人身险产品的预定利率均不能超过2.5%，利率上限的管制减小了我国保险公司打价格战的可能性，也减弱了我国寿险市场的竞争程度，为国寿股份这样的大公司稳定自己的市场份额起到了隐性的保护，而国寿股份则可以充分利用自己规模经济的优势为客户提供更快、更好、更全面的优质服务。

　　4.2.风险因素分析：

　　4.2.1.汇率风险

　　2005年汇改以后，人民币不断升值，国寿股份主要的经营业务都是在国内，但是，国寿股份在香港和美国都有上市，如果以后再融资融入美元或者港币，则人民币带来的汇率风险值得关注。

　　在公司现在银行存款中，美元与港币共212.93亿元，占银行存款比例为9.97%，如果未来1年内人民币升值4%，国寿将有可能形成8.52亿元的汇兑损失。

　　4.2.2.金融市场波动

　　对保险公司来说，利差是重要的收入来源，2006年以来，国寿股权投资收益达到42.6亿元，增幅巨大。但是值得注意的是，2006年股票指数涨幅巨大，是中国股市历史上少有的情况，未来一旦市场波动，国寿股份的投资收益率就有可能大幅下降。债券市场上，利率的波动也可能给公司的当期损益、权益或经调整的资产净值带来负面影响。

　　4.2.3.发达城市市场竞争加剧

　　国寿股份现在占有我国寿险市场中49%的份额，是当之无愧的行业老大，但是值得注意的是国寿股份的市场份额是从04年中期51.05%下降到现在47.37%，下降了3.68个百分点。近年来外资保险公司保费收入增长很快，随着加入WTO以后，外资保险公司保险业务发展必定会更加加快，外资保险保费虽然在整体上的规模还难以与中资抗衡，但是部分发达城市将是外资争夺的重点，因此这些发达城市的竞争必将会更加激烈。

　　5.国寿股份概况

　　5.1.发行前后股权结构

　　国寿股份本次发行以前总股本267.65亿股，其中集团公司持股72.2%，H股27.8%，本次发行15亿A股，发行以后集团公司持股比例下降到68.4%，H股比例下降到26.3%，增加了5.3%的A股比例。

　　5.2.股票增值权激励

　　国寿的股票增值权是指当公司股价超过行权价的时候，在满足一定的时间和条件下，持有人员可以得到现金支付的权力。国寿股份股票增值权计划暂时都是以H股为标的激励计划，有效期为5年。此外国寿股份规定，一个财政年度以内股票增值权数目不能超过公司已发行股本的0.2%，已发行累计增值权总数不超过0.5%。

　　2006年1月5日国寿股份董事会做出了两项股权激励的重要决定：第一，董事会通过了首批向符合条件的员工授予共400万份股票增值权计划，行权比例是1：

　　1，约占已发行股本的0.02%，这批增值权是以05年7月1日为起始日的，行权价为5.33港元；第二，董事会批准了第二批股票增值权计划，这次共授予约5300万股，约占已发行股本的0.2%，行权价为6.83港元。由于这两次发行以后累计发行数量已经占到H股的0.22%，而且考虑到主要高层管理员工以及部分优秀员工都已经获得了激励计划，因此在短期内国寿不太可能再发行股票增值权。

　　假设国寿股份H股2006年底股价为22港元，所有增值权都行使的话，国寿将为之付出约8.72亿元现金。

　　5.3.历史沿革

　　1949年10月20日，新中国中央人民政府政务财经委员会批准，中国人民保险公司成立。人保公司是新中国第一家全国性的大型综合国有保险公司，建立不久，人民保险公司迅速就开展了各种保险业务。

　　1959年鉴于当时认识的局限性，认为用保险手段解决灾害经济补偿已无必要了，决定停办国内保险业务，1978年，国内的保险业务开始复业。到1980年人民保险公司已经在除西藏以外28个省、自治区、直辖市恢复分支机构，各级机构总数达311个，保险干部也有3000多人，是国内唯一经营保险的机构。

　　1995年10月份，中国人民保险公司开始机构体制改革，成立中国人民保险(集团)公司，下设中保财产保险有限公司，中国人寿保险有限公司和中保再保险公司。

　　1999年1月中保集团撤销，原中保人寿改制为中国人寿保险公司，2003年6月30日为提升中国人寿的整体竞争能力，经国务院批准中国人寿保险公司重组为中国人寿保险(集团)公司和中国人寿保险股份有限公司，总部设在北京。

　　2003年12月17、18日，中国人寿保险股份有限公司在纽约和香港两地同时成功上市，成为第一家在海外上市的内地寿险企业。可以说，国寿股份至今已有50多年的经营历史，是目前国内经营历史最长的保险公司。

　　5.4.改制重组安排

　　2003年6月，中国人寿保险公司经过重组后以股份有限公司的形式成立。改制重组中主要涉及到保单转移和资产转移等事项。

　　5.4.1.保单转移

　　集团公司向国寿股份公司转移1999年6月10日及以后经中国保监会批准或备案的保险条款订立的并在1999年6月10日及以后签订的一年期以上的长期保险合同，以及1999年6月10日或以后签发的独立的短期保险合同。

　　之所以选择1999年6月10日作为分割转移保单与非转移保单的日期，原因是中国保监会于1999年6月10日发出紧急通知，令集团公司将支付的新保单的最高预定利率降至每年2.50%，而之前集团公司所售保单的预定利率均为5.00%，当时的一年期定期存款利率为2.25%。因此可以认为在此时间点以前人寿集团的保单是“利差损”而之后则是“利差益”。

　　集团公司同意未来不会直接或间接参与人寿保险、意外险和健康险等可能与国寿股份构成竞争的业务。

　　5.4.2.资产转移

　　投资资产中由于分红型保单都已经转移给股份公司，分红型保单相关的所有投资资产也转让给股份公司，其余的投资资产包括定期存款，债权型投资，股权型投资，回购协议和现金及等现金价物等，按照我国评估方法，以确保国寿股份截至2003年6月30日账面净值为人民币296.08亿元，按香港会计准则计算，确保账面净值为人民币361.82亿元。

　　5.4.3.未转移保单处理

　　集团公司与

财政部共同建立了一个特殊目的的基金，专门用于支付非转移保单下的给付，基金资金主要来源于集团公司所保留的投资资产，非转移保单续期的保费收入，基金投资所得等项目。

　　同时，财政部同意，只要该基金仍然存在以任何支付非转移保单下的所有付款，如果基金出现亏损，则财政部将以注资的方式来提供支援，保证非转移保单持有人获得应有的给付与偿付。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。