东港股份：首日定价区间17.17-19.32元

　　王峰 国泰君安

　　投资要点：

　　公司为商业票据印刷业的龙头。公司主营业务为商业票据印刷以及纸制品的生产销售，适用于银行、税务、保险、海关等单位的业务，其中商业票据印刷品的加工、销售为公司核心业务，该业务占公司销售收入比重达85%以上，2003年产销规模跃居国内第一。

　　商业票据印刷业2010年前仍将快速增长。虽然欧美发达国家商业票据印刷已处于停滞甚至衰退，但我国商业票据印刷业目前处于完全不同的产业环境与发展阶段，商业票据印刷的产品结构、市场规模等远未成熟，伴随中国经济的迅速发展，至少在2010年之前票据印刷年平均增长速度可达到15-20%的增长，仍具有较大的市场潜力。

　　公司产品具有较低的成本优势。公司民营企业的机制以及长期从事印刷业的丰富经验，以及大量先进设备的购置，使公司在管理效率、质量检测、成本费用控制、客户积累等，特别是成本方面具有较大的优势。

　　募集资金项目增强企业发展后劲。募集资金将投入数据处理及可变印刷以及合资建立北京东港安全印刷有限公司五个项目，预计上述五个项目全部达产后，可增加生产能力72%，年增销售收入25,991万元，年新增净利润4,082万元。确保公司07年、08年净利润复合增长15%以上。

　　估值。我们结合同类公司与近期上市中小板企业进行综合分析，判断东港股份的询价区间在10.06-11.74元之间。首日上市交易价格区间为17.17-19.32元。

　　1、公司概况

　　公司前身为济南东港安全印务有限公司，成立于1996年3月。2002年12月经中华人民共和国对外经济贸易合作部以外经贸资一函[2002]1298号文批准，由济南东港安全印务有限公司依法整体变更为外资性质的东港安全印刷股份有限公司。公司控股股东为香港喜多来集团有限公司，目前主要从事国际原材料贸易和实业投资，谷望江女士为本公司实际控制人。

　　公司主营业务一直为商业票据印刷以及纸制品的加工、销售，主要产品有各类商业票据印刷品和纸制品，适用于银行、税务、保险、海关等单位的发票、专用打印纸、存单、会计凭证等。其中，商业票据印刷品的加工、销售为公司核心业务，该业务占公司销售收入比重达85%以上。06年中期公司总资产42367万元，实现主营业务收入20879万元，净利润2636万元，每股收益0.32元。

　　2、商业票据印刷的行业背景

　　我国印刷业已初步形成三大印刷产业带：以广东为中心的珠三角印刷产业带、以上海和苏浙为中心的长三角印刷产业带、以京津为中心的环渤海印刷产业带。2005年我国印刷行业实现产值2810亿元人民币，增长8.9%，稍低于我国GDP的增长速度,其中包装印刷产值突破1000亿元，占整个印刷业产值的35%。商业票据印刷年产值120-150亿元，约占印刷行业份额的5%，年平均增长速度15-20%。而书刊印刷增长速度仅为3%左右，成为制约整个印刷行业增长的主要原因。2005年印刷业的从业人员已达342万人。

　　虽然我国步入了印刷大国，但人均印刷消费量只有发达国家1/10、产业结构不合理，结构性矛盾突出、研发基础薄弱，技术创新后劲不足、技术装备、从业者素质等有待提高等仍然制约着中国印刷产业的发展。虽然商业票据印刷业务属于特许经营业务，需要取得《印刷经营许可证》、《国家秘密载体复制许可证》和《定点印刷资格》等资质证书，但商业票据印刷单机虽然投资较大，但整体配套与规模要求并不很大，行业进入壁垒较低。

　　根据“十一五”规划，到“十一五”期末，我国印刷业工业总产值预计达到4400亿元人民币左右，约占国民生产总值的2.5%，年平均复合增长约9.5%，印刷生产加工能力将进入世界前列。

　　从全球来看，印刷品的整体市场增长率为3%～4%，传统印刷工业面临的竞争和压力越来越大。商业票据印刷已相当成熟，由于收到计算机与电子商务的冲击，甚至出现负的增长。网络媒体对纸质媒体的替代作用已开始影响传统票据印刷业务的增长。建立在电子商务平台上的商业交易、电子货币、电子备份、交易记录等可以通过互联网络随时存取，只有必要时才打印交易记录。因此对商业票据的需求量相应减少。号称全球四大印刷中心的美国、德国、日本、香港经过快速发展之后，目前已趋于停滞甚至负增长。

　　与国外发达国家相比，我国商业票据印刷业目前处于完全不同的产业环境与发展阶段，商业票据印刷的产品结构、市场规模等远未成熟，伴随

中国经济的迅速发展，至少在2010年之前票据印刷仍处于快速发展阶段，市场潜力较大。

　　3、公司行业地位

　　商业票据印刷行业伴随信息产业迅猛发展，自90年代后期进入高速增长阶段。据中国印刷协会商业票据印刷专业委员会提供数据，目前从业企业约1200多家，从业人员近10万人，客户遍及

邮政、电信、铁路、银行、财政、税务、保险、

证券、流通等相关行业。

　　该公司在规模、管理、设备、营销方面具有较强的竞争优势，目前在销售收入、生产线规模和市场占有率方面均居全国首位。

　　公司民营企业的机制以及长期从事印刷业的丰富经验，以及大量先进设备的购置，使公司在管理效率、质量检测、成本费用控制、客户积累等方面具有较大的优势。但该行业具有地区保护或分割的特性，一定程度上也限制了企业的快速发展。

　　4、公司业务及财务状况分析

　　公司主营业务为商业票据印刷以及纸制品的生产销售，其中，商业票据印刷品的加工、销售为公司核心业务，2006年中期该业务已占公司销售收入比重达86.7%。

　　4.1、公司主要产品产销状况

　　公司票据印刷业务的产销基本正常，但纸制品业务由于进入壁垒较低，竞争激烈，目前已处于衰退当中。

　　4.2、主要产品成本、销售价格的变化情况

　　4.2.1、原材料成本的变化

　　本公司主要产品所需的原材料主要为原料纸、印刷油墨、PS板、以及电力等，绝大部分按国内市场价格采购。总体来看，近年来原材料价格有所上涨，但幅度并不很大。

　　公司营销模式分为两种，纸制品销售采用“代销”模式，即公司向选定的代理商批发纸制品，再由代理商进行零售；票据印刷品由于其保密性等特殊要求，销售基本采用“直销”模式。

　　4.3、公司财务指标的变化

　　票据印刷业务毛利水平下滑的主要原因是原辅材料将的上涨快于产品销售价格上涨的速度。纸制品由于进入壁垒太低，竞争激烈。鉴于公司产品在市场有一定的品牌效应，仍在维持，但将逐渐退出市场。标签印刷业务刚刚展开，未能达到设计规模水平，随着市场销售的增加，毛利水平会有较大的提升。

　　公司流动比率和速动比率两项指标均显偏低，总体负债水平略高，但公司利息保障倍数较高，不存在无法支付银行借款利息的可能。随着募集资金的到位，公司的资产负债率将有所下降，公司的流动比率和速动比率指标将会好转，短期偿债压力将有所缓解。存货周转率在公司业务规模扩大的同时，仍能保持稳定的水平。应收账款周转率下降较大，显示06年以来公司面临较大的市场压力，货款回笼困难。

　　5、募集资金项目评价

　　公司将把募集资金投入数据处理及可变印刷、邮发封装系统开发应用、智能标签开发应用、防伪票证印刷品开发应用、数字条码印刷开发应用和与他方在北京合资建立北京东港安全印刷有限公司五个项目，预计上述五个募集资金项目全部达产后，可年增销售收入25,991万元，年新增净利润4,082万元。目前部分项目已逐步投产，06年可产生净利润约800万元。

　　以上述4家公司的均值以及东港股份06年、07年摊薄后0.48元、0.57元计算，相对应的股价为18.53元与18.07元。

　　6.2、中小板近期发行上市公司比较

　　由于目前上市公司中同类上市公司较少，代表性较差。而中小板上市公司之间虽然行业属性不同，但由于股本、成长性较为相近，作相应的比较可能更为投资者所接受。

　　通过表13的统计可以看出，近期上市的几家公司平均发行市盈率26.0倍，以此为参照，考虑东港股份05年业绩全面摊薄0.43元计算，发行价格应在11.18元左右。以参照公司首日收盘价平均涨幅92.06%计算，东港股份首日交易收盘价格应在21.47左右。

　　6.3、结合同类估值与中小板综合判断

　　考虑到近期大盘的较大下跌，有可能一定程度上影响投资者对公司上市后的表现信心或预期收益，相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣。我们以11.18元为基准，上浮5%为发行上限，下浮10%为发行下限，得出东港股份的发行价格区间为10.06-11.74元，中心价位为10.90元。上市首日交易价格以类比估值18.07为下限下浮5%，以中小板估值21.47为上限下浮10%，得出东港股份首日上市交易价格区间为17.17-19.32元。

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