煤炭行业：一季度良好增长未必能够持续

　　国泰君安

　　沈石

　　投资要点：

　　火电结构调整，GDP能耗下降20%应可期。在2007年GDP增长10%的假设之下，我们预期2007年煤炭消费弹性系数下降20%，为0.77，2007年煤炭消费预计为25.4亿吨，增长7.7%。

　　按照目前的生产量，不考虑增长，三类矿的合计在2007年仍然可以达到25.2亿--27.7亿吨。

　　2002年以来煤炭行业的平均投资增长在40%左右，2006年预期为28%。如果按4-5年的投资周期，2007年后产能将逐步增加，2008、2009年将是投产的高峰期，近几年煤炭行业潜在的产能增加仍然很大。

　　2007年国家会通过差异化的政策，迫使小矿不经济，从而退出市场。国家针对小矿的政策力度与时间，仍然是影响2007年供给的重要变量。

　　小矿的比例仍然偏高；近几年产能增加较快；07年净出口有可能降低到零。总体预期，2007年的煤炭产量将达到25.4亿吨，增长6.8%。

　　目前的煤炭价格上涨，更多是季节性的，2007年全年依靠价格的上涨，推动煤炭行业效益持续大幅提高的可能性不大。我们维持全年平均价格与2006年持平的判断。

　　煤炭上市公司今年一季度的利润增长，会引发市场良好的预期。不过，预期2007年全年利润增长将在15%左右，维持煤炭行业中性的评级。

　　最新的市值与储量价值指标显示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比价结构趋于合理。不过，恒源煤电和兖州煤业仍然偏高，潞安环能、神火股份仍偏低。

　　1.火电结构调整，GDP能耗下降20%应可期。在2007年GDP增长10%的假设之下，我们预期2007年煤炭消费弹性系数下降20%，为0.77，2007年煤炭消费预计为25.4亿吨，增长7.7%。

　　数据显示，2006年煤炭需求为23.6亿吨，同比增长9%，2006年消费弹性系数为0.96，较2005年的1.02，下降0.06。在投资增长回落之后，煤炭需求下降。

　　去年发改委曾公布“十一五”期间，GDP能耗要下降20%。我们曾根据目前电厂的煤耗水平，质疑这一目标的可行性。2006年的能耗表明，没有达到这一目标。本月发改委指出，在“十一五”的后期，将加大节能降耗的力度，到“十一五”末期，关掉4000――5000万千瓦的小火电。电煤占煤炭消费的50%左右，而小火电占火电装机容量的25%左右。通过结构调整，GDP能耗下降20%应可期。

　　由此，在2007年GDP增长10%的假设之下，我们预期2007年煤炭消费弹性系数下降20%，为0.77，2007年煤炭消费预计为25.4亿吨，增长7.7%。

　　2.小矿的比例仍然偏高；近几年产能增加较快；07年净出口有可能降低到零。总体预期，2007年的煤炭产量将达到25.4亿吨，增长6.8%。

　　煤协公布，2006年的煤炭产量为23.9亿吨，较同期增长8.39%。月度统计数据表明，要达到这个水平，今年至少仍有2.5亿吨未统计。如果是属于乡镇小矿的，那么在非法矿大幅退出的情况下，乡镇小矿仍有10亿吨左右。按照目前的生产量，不考虑增长，三类矿的合计在2007年仍然可以达到25.2亿--27.7亿吨。

　　煤炭行业投资与产出表明，2002年以来煤炭行业的平均投资增长在40%左右，2006年预期为28%。如果按4-5年的投资周期，2007年后产能将逐步增加，2008、2009年将是投产的高峰期，近几年煤炭行业潜在的产能增加仍然很大。

　　煤炭行业“十一五”规划提出，以“新建为辅，整合为主”。2006年月度数据产量数据也显示，乡镇小矿产量的大幅波动，才使得2006年的供给总量不致增长太快。我们认为，2007年国家会通过差异化的政策，迫使小矿不经济，从而退出市场。国家政策的力度与时间，仍然是影响2007年供给的重要变量。

　　进出口方面，月度的进出口显示，净出口仍然保持下降的趋势，我们预期2007年净出口有可能降低到零。

　　制约产能不能释放的重要因素是运输，计划的运力不可能长时间集中运煤，一旦煤炭社会库存维持在合理的水平，分配的运力增量将有限。铁路投资与运力增加的数据显示，07年新增的运力有限，08、09年运力将会有大幅的提高。因此，总体预期，2007年的煤炭产量将达到25.4亿吨，增长6.8%。

　　3. 目前的煤炭价格上涨，更多是季节性的，2007年全年依靠价格的上涨，推动煤炭行业效益持续大幅提高的可能性不大。我们维持全年平均价格与2006年持平的判断。

　　今年一、二月份，煤炭价格持续去年底上涨的态势，秦皇岛中转价格均出现了上涨。不过，综合来看，乡镇小矿的产量仍然占40%，超过我们的预期；煤炭行业整合的有时滞；国有大矿增产的潜力较大；运力在改善；电力产业结构调整影响煤炭需求等因素。我们认为，目前的煤炭价格上涨，更多是季节性的，2007年全年依靠价格的上涨，推动煤炭行业效益持续大幅提高的可能性不大。我们维持全年平均价格与2006年持平的判断。

　　4.煤炭上市公司今年一季度的利润增长，会引发市场良好的预期。不过，预期2007年全年利润增长将在15%左右，维持煤炭行业中性的评级。

　　中观方面，2006年第四季度，随着价格平稳，月度销售煤炭销售收入增长持续下滑，不过由于成本和管理费用增长同步下降，利润增长企稳，保持在20%左右。2007年一季度由于价格反弹,预计利润增长也会同步反弹，煤炭上市公司一季度的利润增长，会引发市场良好的预期。

　　5.最新的市值与储量价值指标显示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比价结构趋于合理。不过，恒源煤电和兖州煤业仍然偏高，潞安环能、神火股份仍偏低。

　　2006年底,我们从储量价值重估的角度,对个别煤炭上市公司提高了评级及目标价位。目前来看，低估的潞安环能、兰花科创、西山煤电、神火股份价格大幅提升，已基本达到目标价格。最新的市值与储量价值指标显示，大部分煤炭上市公司接近0.35的平均水平，煤炭上市公司的比价结构趋于合理。不过，恒源煤电和兖州煤业仍然偏高，潞安环能、神火股份仍偏低。潞安环能的股东已拥有明确的每股高储量，含金量高，不应低于平均水平。神火股份勘探程度较高的探矿权，基本可以等同采矿权，每股储量增长的潜力较大，值得关注。

　　分类来看，2006年炼焦煤由于有焦炭出口大幅下降的冲击，吨煤盈利提升不高，预期2007年这一负面因素会弱化。在整体价格持平的情况下，稀缺品种的吨煤盈利的提高会高于平均水平。所以，西山煤电、开滦股份的市值与储量价值之比，不应该低于平均水平。

　　重点关注的公司，西山煤电、兰花科创的市值与储量价值接近平均水平，并且已到估值价位，从增持下调为谨慎增持。潞安环能已近目标价格，但市值与储量价值远低于平均水平，维持增持评级。