宏润建设：近三年毛利稳定净利水平小幅提升

　　国泰君安

　　投资要点：

　　公司主营业务为市政公用工程、房屋建筑工程、公路工程、地基及基础工程等。近年来公司主营业务收入和净利润始终保持稳步增长势头，05年实现主营业务收入23.19亿元，净利润6094万，收入及净利润水平均创公司历史最高。就收入及利润指标来衡量，公司已经步入大型建筑施工企业梯队。

　　2003—2005年公司主营业务收入中建筑施工业务占比分别为89.23%、87.72和89.85%，另外混凝土生产和商品流通业务的收入占比约在8%-10%之间。

　　公司的建筑施工业务主要分为城市路桥、公共建筑、轨道交通、工业与民用建筑、公路交通等项目。2003—2005年，公司的工业与民用建筑项目的收入占比保持在40%左右、城市路桥项目收入占比保持在25%左右，公司的业务收入结构大体保持稳定。

　　轨道交通项目收入近三年来呈现较快的增长势头，05年业务收入占比达到11.72%。目前公司在上海市地铁施工市场的份额相对较小，但进步很快。06年已在手的地铁施工合同总额超过10亿元，未来公司地铁施工业务收入将进一步增长。

　　公司近三年毛利率基本稳定，净利润水平呈现小幅提升的局面，05年净利润为2.63%。原因在于公司注重盈利胜于规模扩张，在项目筛选上严格把关，放弃了许多利润水平明显偏低的项目。公司虽然错过了一些规模上的扩张机会，但换来的是低风险且稳定的利润回报。

　　公司募集资金主要用于盾构等施工设备的技改项目，符合公司的发展战略和市场竞争的需求。自备盾构设备是公司进入上海地铁施工市场的必备条件，随着装备能力的提高，公司地铁施工业务合同将进一步增长。

　　考虑到公司盈利能力的稳定、业务结构的相对合理以及较强的拓展新业务的能力，认为公司的合理二级市场PE估值约为15倍。以

新股发行给予投资者15%折价优惠来计算，结合对公司06、07年的盈利预测值，认为发行价应该在6.6—7.3元之间。

　　1.经营状况

　　公司主营业务为市政公用工程、房屋建筑工程、公路工程、地基及基础工程等。主要拥有市政公用工程施工总承包一级、房屋建筑工程施工总承包一级、地基及基础工程专业承包一级、

装修装饰工程专业承包一级、城市轨道交通工程专业承包资质。另外，公司还拥有对外经济合作、经营进出口及施工资质。

　　近年来公司主营业务收入和净利润始终保持稳步增长势头，05年实现主营业务收入23.19亿元，净利润6094万，收入及净利润水平均创公司历史最高。就收入及利润指标来衡量，公司已经步入大型建筑施工企业梯队。

　　公司主营业务收入中建筑施工业务收入始终占绝对大份额，2003—2005年占比分别为89.23%、87.72和89.85%，另外混凝土生产、商品流通等业务的收入占比约8%—10%。公司的建筑施工业务主要分为城市路桥、公共建筑、轨道交通、工业与民用建筑、公路交通等项目。2003-2005年，公司的工业与民用建筑项目的收入占比保持在40%左右、城市路桥项目收入占比保持在25%左右，公司的业务收入结构大体保持稳定，而轨道交通项目收入近三年来呈现较快的增长势头，05年业务收入占比达到11.72%，且进一步提升的空间较大。

　　当前公司业务收入以华东地区为主，05年收入占比为89.28%。上海和浙江是公司主要业务区域，这点与龙元建设等较大规模的浙江、江苏两省的施工企业类似，走过了“从本地起步、到上海发展“的企业发展道路。公司也在积极拓展其它业务区域，但未来几年业务收入主要依赖华东地区的格局难以改变。

　　2.盈利能力

　　由统计数据可以看出，公司近三年盈利能力基本保持稳定，并没有因建筑市场日趋恶劣的生存环境而出现盈利能力大幅下滑的情况，净利润水平甚至呈现小幅提升的局面，05年净利润为2.63%。之所以如此，主要在于公司经营理念是注重盈利胜于规模扩张，在项目筛选上严格把关，放弃了许多利润水平明显偏低的项目。公司虽然错过了一些规模上的扩张机会，但换来的是低风险且稳定的利润回报。

　　尽管公司没有披露详细的分业务毛利率数据，但就建筑行业的现状而言，通常轨道交通的盈利能力要高于工业与民用建筑、公共建筑等。随着盈利能力高的业务收入比重逐步提升，公司的业务结构明显优化，也提升了抵御行业风险的能力。

　　3.财务分析

　　05年公司流动资产占比86.73%，符合建筑施工企业的特征。近三年应收款总额增速超过收入增速，主要是05年应收帐款同比增长45.97%(同期收入增速14.58%)，但公司认为应收款主要集中在市政项目和上海地区有信誉的房产商，应收款回收风险小。

　　公司流动比率、速动比率基本稳定、05年资产负债率有所偏高、与公司05年业务规模扩大、同期应收帐款大幅增加有关。本次募集资金到位后，公司财务状况将会进一步改善。

　　4.募集资金投资项目

　　公司募集资金主要用于盾构等施工设备的技改项目，符合公司的发展战略及市场竞争的需求。当前上海地铁施工市场的竞争企业主要有6家、自备盾构设备是公司进入上海地铁施工市场的必备条件。目前公司在上海市地铁施工市场的份额相对较小，但进步很快。06年已在手的地铁施工合同总额超过10亿元的，随着装备能力的提高，公司未来地铁施工业务合同将进一步增长。其它业务施工设备水平的提升也有利于进一步提升公司综合能力和资质等级。

　　6.投资建议

　　公司为专业施工企业，估值标准可参照上海建工、隧道股份、龙元建设等公司。传统建筑施工企业在

资本市场上的估值标准通常偏低，目前合理PE估值约在12—15倍，PB估值约1.2—1.5倍。

　　考虑到公司盈利能力的稳定、业务结构的相对合理以及较强的拓展新业务的能力，认为公司的合理二级市场PE估值约为15倍。以新股发行给予投资者15%折价优惠来计算，结合对公司06、07年的盈利预测值，建议发行价应该在6.6—7.3元之间。

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