行业前沿：医药行业--股改成为发展跳板

　　上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期半年报披露的大幕已经徐徐降下，股权分置改革即将全面铺开。股改完成后医药行业前景如何？哪些公司将获得较大的发展机遇呢？我们从以下方面进行分析：

　　一、半年报增收不增利

　　统计显示，93家纯医药类上市公司销售收入平均增长为17.92%，主营业务利润平均增长13.51%，净利润平均下降21.49% ，呈现增收不增利格局，而中药类上市公司成为行业增长的亮点。在29家中药公司中，只有2家公司主营业务收入同比出现下降，其余公司的收入都保持增长。这29家公司中，有20家公司净利润同比出现增长，其中广州药业(资讯 行情 论坛)净利润同比增幅达到225%，位列增幅榜首。云南白药(资讯 行情 论坛)2005年中期实现主营业务收入11.33亿元，净利润1.15亿元，分别同比增长33%和52%，实现每股收益0.396元。如果按单季度数据统计，云南白药净利润已经实现连续第4个季度同比增长率超过50%。如果按累计数据统计，公司净利润已连续第3个季度同比增长率超过50%。

　　从统计数据看，中成药及中药饮片上半年的收入同比增长率均为21%，而去年同期中成药及中药饮片的增速分别为13%和8.5%。从盈利能力看，中成药的销售利润率维持在10%，而中药饮片的利润率则由8%下降到4%，主要与GMP认证后造成的产能过剩有关。

　　二、股改汇集各方资金

　　从股权分置改革的模式来看，采用送股方式改革的公司占据大多数。这意味着医药行业的市盈率将下降30%左右，提升了上市公司的的投资价值。在更多资金向医药行业汇集的情况下，上市公司的发展有望进一步提速。

　　参与此次股权分置改革试点，5家医药类公司采取了不同的对价模式，大致上可以归纳为三种：一是“缩股+派现”模式，如吉林敖东(资讯 行情 论坛)；二是“送股+派现”模式，如华海药业(资讯 行情 论坛)；三是“送股”模式，此模式被大多数试点公司采用，如鑫富药业(资讯 行情 论坛)、新和成(资讯 行情 论坛)、人福科技(资讯 行情 论坛)。 具体来看，5家医药类公司所采取的三种模式各有所长，基本符合各公司自身实际情况，并兼顾了大股东持股比例、资产状况以及业绩现状和预期等因素。其中很重要的一点是，股改明确了医药上市公司的含权预期，股东的参与热情得到空前提高，为公司的进一步发展创造了良好的条件。

　　我们认为，即将进行股权分置改革的其他医药类公司，将借鉴5家试点公司的不同经验。例如，某公司股本大、每股净资产值较低、业绩较差，比较好的选择是先实行回购，借此提高公司含金量和业绩，在此基础上再进行股权分置改革。又例如，某公司业绩连年亏损，最好的办法是先向公司注入优质资产或引入战略投资者注资，改善业绩及资产状况，随后再进行股改。总之，不管以什么方式进行股改，都将吸引更多的资金参与到医药行业中来，对行业的整体发展较为有利。

　　三、 对价加速行业复苏

　　从目前医药行业支付的对价水平来看，虽然试点公司支付水平较高，但医药上市公司整体支付水平将不会超过10送3股的均值。我们发现，半年报医药上市公司每股息前税前销售额为0.48元，对价将不会影响到医药行业上市公司的经营和发展。 从已获股东大会批准的5家医药类公司股改对价方案看，吉林敖东为每1股缩股为0.6074股加10股派4元，华海药业每10股送2.5股加7.714元，鑫富药业每10股送4.5股，新和成每10股送3.5股，以及人福科技每10股送2股等方案，我们预计后期对价支付水平将与市场平均水平相接近。

　　而最新数据显示，2005年1-7月23户医药行业国有重点企业完成工业总产值(现价)332.1亿元，同比增长11.8%，实现主营业务收入683.4亿元，同比增长12.5%。产、销保持两位数增长，增速与上半年基本持平。主营业务成本543.2亿元，同比增长14%，高于主营业务收入增速1.5个百分点。实现利润27.6亿元，由上半年下降0.8%转为增长4.1%。这说明不管是否支付对价，医药行业的复苏已经成为定局。

　　以吉林敖东为例，在充分沟通后，吉林敖东对原方案进行了修改，缩股不变，支付对价部分则由每10股派2元调整为每10股派4元，对价增幅达100%。而公司半年报主营业务增长接近20%，复苏的迹象已经相当明显。

　　四、优质公司将获得跨越式发展

　　通过对深沪两市100多家医药上市公司的统计我们发现，华邦制药(资讯 行情 论坛)、康美药业(资讯 行情 论坛)、海正药业(资讯 行情 论坛)、竹林众生(资讯 行情 论坛)、西南合成、健康元(资讯 行情 论坛)、京新药业(资讯 行情 论坛)、天士力(资讯 行情 论坛)等公司的非流通股比例高达70%以上，其中的优质公司将获得跨越式发展。

　　1、华邦制药(002004)：公司上半年销售收入、净利润分别比去年同期下降4.79%和11.03%,每股收益0.14元。公司主营业务收入同比下降的原因是2005年开始实施产品结构调整和产品升级换代,拟用治疗银屑病的新产品“方希”替代原主要产品“复方氨肽素片”,用治疗结核病的新产品“费安”、“费宁”替代原产品“对氨基水杨酸异烟肼片”。公司的收入、利润的同比虽是下降的,但环比则令人欣喜。二季度公司的主营业务收入、主营业务利润分别较一季度增长114%、124%。销售毛利率上升到80.44%,说明新产品的销售收入较一季度增加较多,进展良好。二季度公司在费用控制上也取得良好的效果,期间费用率下降到60.50%,导致净利润由一季度的617万元上升到1271万元,环比增长205%,销售净利率由一季度的11.34%上升为16.16%。由于公司的赢利模式是通过产品的更新换代来维持高毛利、从而保证在产品推广时的高费用,因此毛利率的提升与费用率的下降会带来净利润的大幅增长。从经营质量上看,公司二季度的应收账款、存货均没有明显增长,经营现金虽为-113万元,但较一季度的-1725万元大有改善。股权分置改革完成后，公司经营业绩增长的势头将进一步增强。

　　2、康美药业(600518)：半年报每股收益为0.33元，公司是集药品生产、科研、经营批发、连锁配送于一体的企业。近年来公司重点发展中药饮片项目,投资1亿多元建设了国内规模最大、起点最高、成功实现中药饮片规模化生产的大型现代中药饮片产业化示范基地,并通过了国家食品药品监督管理局组织的首批中药饮片生产企业GMP质量管理体系专家认证,成为国内中药同类企业中通过此项认证的仅有的三家企业之一。公司在饮片业务上具备规模优势、性价比优势、高效配送优势和标准制定者等优势。公司成功抢占300亿元饮片规范市场先机，已成为国内最大中医院(广东省中医院)的主要供货商。由于公司现有业务盈利能力较强，饮片业务则具备持续快速发展能力，我们预计公司2005、2006、2007年的综合盈利预测值分别为0.71元、0.85元和1.07元，对应的市盈率分别为15.6倍、13.0倍和10.4倍，低于同类优质中药公司水平。而公司股改完成后市盈率将进一步下降，竞争优势和投资价值都将凸显出来。

　　3、天士力(600535)：公司上半年实现主营业务收入6.19亿元，同比增长16.25%；实现主营业务利润3.29亿元，同比增长1%；实现净利润6961万元，同比增长15.57%。目前公司已投放市场的共有8个中药产品，分属心脑血管、胃肠、肝胆、抗病毒及感冒四大类药品市场，其中心脑血管药品市场是公司最大的产品市场。复方丹参滴丸不仅是公司的支柱产品，同时也是目前国内药物销售额最大的单品，其市场规模已超过11亿元。2004年复方丹参滴丸继续蝉联国内心脑血管中成药销售额第一名，在心脑血管中成药的市场份额为20%，超过第二名约7个百分点。复方丹参滴丸1994-2002年的平均增长率为157%，近两年增速明显减缓，但未来继续小幅增长的趋势没有改变。这主要得益于公司创新的营销模式，学术推广和药品疗效再研究为复方丹参滴丸销售市场的持续开拓提供了强大支持。 而养血清脑颗粒是公司第二个销售额上亿的产品，2004年销售额同比增长57.84%，在2004年9月继续入选《国家医保与工伤药品目录》乙类药品。2005年上半年养血清脑颗粒实现销售额5500万元，预计下半年销量将明显加快，全年有望实现销售额2亿元，同比增长40%左右。由于公司非流通股比例高达73.68%，较高的对价预期有利于吸引更多资金参与到公司股改中来，其产品的增长势头将得到延续。