浦发银行拨备充足 保持业绩稳定增长

　　新疆证券 王怀震

　　综合来看，公司估值基本处于合理范围。目前公司存在股改预期，同时充足的不良贷款拨备覆盖率使得公司2006年业绩受经济不景气影响较小，给予短期“推荐”评级；花旗银行加盟将增强公司的经营水平与风险控制能力，远期估值水平较低，给予长期“推荐”评级。

　　一、业务结构分析

　　1、公司毛利主要来自利差业务和中间业务

　　从1999年-2004年公司主营业务毛利构成来看，净利息收入占比保持在94%左右，中间业务净收入占比仅为4%左右。说明公司主营业务利润主要来源于传统利差收入和中间业务，但中间业务毛利贡献仍然偏低。

　　2、利差收入增速低于规模扩张

　　贷款需求增加使公司2001-2003年贷款增速高于生息资产

　　在贷款需求增长明显的情况下，2002年开始公司金融机构往来和长期债券投资比重整体出现明显下滑态势。公司备付金比例从2002年末的17%分别下降到2003年末的7.4%和2004年末的5.0%，导致2003年公司央行存款同比下降，2004年央行存款小幅增长。2003年12月31起银行超额准备金存款利率由1.89%下调到1.62%，同业存款利率随之下调，更有效率的使用资金使得公司2004 年同业存款同比下降，同业拆出有所增加。同时伴随着资本市场连续的不景气，2001年以来公司没有对金融性公司拆出款项。

　　企业存款占公司存款比重保持在90%左右

　　公司建成时间较短、营业网点相对较少，同时公司

银行卡业务发展缓慢、零售业务重视程度较低。2004年末公司储蓄存款占存款比重为11.82%，低于国内上市银行17.79%的平均水平；企业存款(包括短期保证金和长期保证金)占公司存款比重则始终保持在90%左右。

　　2000年以来公司收入差额整体呈下降趋势，但变动幅度不大

　　从1996-2004年国内基准存贷款利差变化来看，1999-2004年基准存贷款利差呈下降趋势，使得公司收入差额从2000年的3.33%下降到2004年的2.38%，整体出现下滑，从而使得公司2000年以来收入差额整体呈下降趋势。由于6个月、1年期等短期存贷款利差相对中长期存贷款利差较高、变动幅度较小，公司短期贷款比重较高，因此公司收入差额变动幅度不大。

　　3、中间业务净收入增长较快，但基数过小

　　公司中间业务主要包括银行卡业务、汇兑业务、结算业务和保管箱等四种业务。其中汇兑业务、结算业务和保管箱业务都是银行比较传统的中间业务。公司营业网点相对较少、储蓄存款比重较低，同时公司银行卡业务品牌效应尚未建立起来，因此尽管公司中间业务净收入增长较快，但基数过低，对公司主营利润贡献不大。

　　二、管理分析

　　1、区域银行特征明显，营运效率相对稳健

　　业务主要集中在长江三角洲地区，区域银行特征仍然明显

　　2004 年公司在上海地区、江苏地区和浙江地区的主营业务收入和主营业务利润分别占公司总额的53.97%、55.14%，业务主要集中在长江三角洲地区，区域银行特征仍然明显。

　　营业网点扩张与营运效率相对稳健，分支机构平均资产增长快慢随信贷政策变动

　　尽管公司营业网点相对较少，公司近年来的机构扩张保持稳健的态势，2003-2004年公司分支机构数增长率基本保持在7%左右。在机构扩张的同时，公司分支机构平均人数基本没有发生变化，说明公司单个分支机构运营效率比较稳定。

　　2、费用控制相对有效，税收负担较重

　　2001-2004年公司营业费用收入比逐年下降，2004年营业费用收入比低于上市银行27.21%的平均水平，公司费用控制相对有效。营业税和所得税是我国银行两种主要税收品种，城建税与教育费附加均以营业税为基础征收。公司营业税以各项营业收入扣除金融企业往来收入、投资收益及离岸金融业务收入后按5%计缴，城建税按营业税1%-7%计缴， 教育费附加按营业税的3%计缴。

　　由于公司营业税率在2001年-2003年从7%减至5%，1999年-2004年公司营业税金收入比呈现下降趋势。同时公司营业税金及附加与税前利润比为有上升趋势。2004年公司所得税率为36.70%，高于上市银行平均水平，公司税收负担较重。

　　3、贷款损失准备支出影响较大，现有贷款行业分布潜伏风险

　　除2000年外，2000-2004年贷款损失准备支出占公司资产减值准备支出的比重基本保持在92%左右(2000年占比较低主要因为公司尚未根据五级贷款分类制度计提专项准备)，是公司主要减值准备支出项目。公司贷款损失准备计提比例在上市银行中最高，2000-2004年公司贷款损失准备支出与利息收入比逐年上升到17.83%，远高于民生银行7.71%和招商银行8.10%水平。说明公司贷款损失准备支出对利润影响相对较大。

　　从公司贷款行业分布状况来看，工业、批发零售餐饮业、房地产业和个人贷款(与房地产贷款有重合)占比均超过10%，分别为30.25%、12.10%、11.95%、15.79%。在公司贷款行业中，个人贷款增幅最大，达65.71%；其次为电力等公用事业、采掘业和房地产业贷款，增速均高于贷款总额增长率。个人贷款主要集中在房贷上，公共事业则由于上游原材料价格居高不下，业绩面临恶化趋势，未来信贷风险有上升可能。综合来看，现有贷款行业分布潜伏风险。

　　三、成长性分析与盈利预测

　　1、资产扩张重点仍放在贷款业务上

　　公司公告资料并未凸显清晰的资产扩张战略。根据1999-2004年公司生息资产结构来看，贷款资产占比不断上升，因此我们判断目前公司资产扩张重点仍放在贷款业务上。

　　2、目前融资计划将使公司加权风险资产有38%左右的扩张空间

　　根据2004年末公司资本充足率和资产收益率水平，公司加权风险资产扩张上限为6.25%，资产扩张速度受到较大的限制，目前公司外部融资压力较大。

　　2005年8月公司发行70亿元银行间三年期金融债券，由于银行间市场流动性充足，公司三年期金融债券利率为2.59%，比三年期存款利率3.24%低了65个基点，取得了较低的固定融资成本，同时进一步优化了公司资产负债期限结构。但由于金融债券不同于次级债，公司发行金融债券并不能提高浦发银行(资讯 行情 论坛)的资本充足率。

　　与此同时，2005年8月24日公司召开二届二十一次董事会及二届十六次监事会，通过公司在银行间债券市场发行次级债券的议案，发行总额不超过人民币40亿元，用以补充公司附属资本。综合上述分析，若外部融资完成，公司加权风险资产有38%左右的扩张空间。

　　3、贷款增速将有所放缓，存贷利差继续扩大

　　未来三年公司贷款增长率将保持在20%左右，延续平稳增长状态

　　未来三年我国GDP 增长将有所趋缓，预计国内信贷增长率将保持在13%-14%左右，较2004年增速稍有下降。房地产价格回调预期前提下，公司房地产贷款与个人信贷增速将放缓，预计2005-2007年公司信贷增长率将较2004年有所下降，延续平稳增长状态，增长率保持在20%左右。存款与贷款基本对应，则未来三年存款增速保持在20%左右。2005年外币法定存款准备金比率上升到3%，但由于

人民币升值压力使公司外汇存款占比增加，2005年6月30日公司法定存款准备金比例为5.89%，仅比2004年末上升3个基点。预计未来三年公司法定存款准备金比率将保持在5.85%左右。在超额准备金利率再次下调的背景下，2005 年上半年公司备付金比率较2004年有所下降至8.59%。在未来三年信贷紧缩的假设前提下，预计未来三年公司央行存款与存款总额的比率将保持在14%左右。同时超额准备金利率下调为银行间市场带来较大的流动性，同业存款利率与同业拆借利率回调压力较大，预计公司2005年多余的流动性将流向长期债券投资，以提高资产收益，然后在2006-2007年随资产规模正常增长。

　　贷款风险增大扩大公司存贷款利差

　　综合来看，未来三年公司存贷款利差将保持在3.80%左右。2004年末公司持有国债品种中利率较高的1998年记帐式国债将于2005年12月到期，1998年专项国债已于2006年5月到期，1999年记帐式国债将于2006年2月后到期，三个国债品种占公司国债持有量合计为18.2%。2005年、2006年高利率国债到期将降低公司长期债券投资平均收益率水平，预计2005-2007年公司长期投资平均年利率分别为3.10%、3.00%、2.90%左右。

　　2005年净利息收入仍将保持较快增长速度，2006年起步入稳定增长

　　2005年公司存贷款利差同比增长5%左右，公司净利息收入仍将保持较快增长速度。随着定期存款比重增加导致公司债务成本上升，2006年公司利息净收入增长相对平稳。在生息资产、付息负债与相应价格预测前提下，预计2005-2006年公司利息净收入分别为131.19 亿元、154.20亿元、179.54亿元，同比分别增长24%、18%、16%左右。

　　四、股价处于合理范围，股改预期带来含权机会

　　通过国际银行业估值比较，银行估值较适用于市净率方法：资产收益率与净资产收益率越高、风险越低，市净率越高。根据2005年9月1日收盘价8.62元计算，公司2005-2007年动态市盈率分别为14倍、11倍、10倍左右，市净率分别为2.19倍、1.84倍、1.55倍。与交通银行H股相比，估值水平接近；若根据国际会计原则将2005年中期一般准备余额纳入净资产，则2005-2007 年每股净资产分别为4.80元、5.55元、6.43元，市净率分别为1.80倍、1.55倍、1.34倍左右。与国际银行估值水平相比，公司合理市净率为1.7倍左右，与目前水平相若。

　　从上分析可知，公司目前股价基本处于合理范围。公司目前

股权分置改革动力较强，不良贷款拨备充足使公司2006年利润受影响相对较小，给予短期“推荐”评级；花旗银行加盟将增强公司的经营水平和风险管理能力，远期估值水平较低，给予长期“推荐”评级。