华联综超新店成熟期缩短 盈利预测增

　　江海证券 韩滨

　　华联综超(资讯 行情 论坛)所属大型综合超市行业，是目前世界上先进的零售业态。近几年来，公司的盈利能力持续增长，05 年上半年实现主营业务收入27.38亿元，同比增长18.26%，净利润0.51亿元，同比增长41.79%，每股收益0.20元，每股净资产2.81元，净资产收益率7.23%，继续保持高速增长的态势。

　　全国性战略扩张为重点，先行者优势明显

　　由于我国城市化进程仍有着非常广阔的发展空间，目前大型综合超市行业处于战略布局的状态之中，行业内竞争状态与总体经营环境相对稳定。同时，由于该行业优势商圈作用明显，不同于连锁家电业和中小超市业，因此，公司具备了实质性的经营管理和跨区域发展能力，也就具备了抵御其它竞争者的能力。

　　在此行业背景下，华联综超先行者优势明显。05年上半年公司新开4家门店，兰州东方红店、青海汇通店、南宁碧园店和南京湖南路店，其中3家均位于中西部地区，下半年公司将新开7家门店，主要分布在江苏、合肥、沈阳、哈尔滨和贵阳等地，表明公司继续将二、三级城市作主要目标市场，侧重于中西部省会城市和东部沿海中小城市，以获得对优质商圈的先行优势。目前公司共有1家百货门店和44家综合超市门店，公司计划五年内在全国达到200家大型综合超市门店。

　　提高现有门店盈利能力为侧重点，内生增长较为显著

　　05年上半年，公司对各已有门店进行了商品结构调整和经营管理改进，继续加强包括畅销品在内的基础管理工作，加大了毛利率较低的生鲜产品的销售比例。以此来吸引客流量，从而提升商圈的价值，增加联营区域的租金收入，向社区服务型大型综合超市转型。而公司以前是等门店建成后才逐步引入诸如

麦当劳、肯德基、必胜客等采取租赁方式合作的客户，现在是在门店建成前，已经将租赁客户落实好，客户与门店同时开业，这样可以大大提高门店开业当期的其他业务利润，导致新建门店成熟期大幅缩短。总结05上半年公司盈利能力得到显著改善的主要方法是：

　　1、丰富生鲜产品的类别以此来吸引客流量；

　　2、加强日用百货类别的品牌筛选和自营力度促进购买；

　　3、引入有实力的联营方以提高附加物业的租金收入。

　　整体来看，公司新开门店成熟期缩短，当年可以实现盈亏平衡，老店的盈利能力也显著提升。

　　行业特征促使公司毛利率水平不会过高

　　05年上半年公司毛利率为10.21%，较去年同期11.17%的水平略有下降。主要原因是由于毛利率较低的生鲜产品销售比例的增加，使公司毛利率继续下降。

　　事实上公司毛利率近年来一直处于下降的趋势，这主要是由于大型综合超市所售商品大多为日用百货，产品本身附加值就不高，所以商家不可能通过抬高售价的方式赚取更多的进销差价，否则就很难吸引购买者。同时，大型综合超市取胜的根本原因在于物美价廉、品种齐全和良好的购物环境。而这些因素较传统的百货店需要最优质商圈、人文背景了解、招商引资能力等，是比较容易复制的，因此这也是大型综合超市竞争异常激烈的原因。从长期来看，我们认为，由于大型综合超市的行业特征，公司的毛利率将保持稳中有降。

　　尽管公司销售毛利率和主营业务利润率处于下降趋势，但更能真实反映公司销售盈利水平的复合毛利率[(主营利润+其他利润)/主营收入]却呈现增长态势。公司的销售净利率、成本费用利润率、净资产收益率均处于增长态势。在较保守的预测下，公司今后几年的净利润复合增长率能够达到28%。

　　随着公司规模的扩大其他业务利润增长可期

　　05年上半年，公司其他业务利润2.07亿，同比增加5245万元，增长33.83%。其中价外费利润1.37亿元，同比增加3648万元，增长36.35%。整体来看，报告期内其他业务利润较上年同期增加33.83%，主要原因是由于04年下半年开业店面部分价位费的调整，使公司05年上半年其他业务利润增加较快。同时，05年上半年公司调整了卖场布局，增加了租金收入。

　　按《关于商业企业向货物供应方收取的部分费用征收流转税问题的通知》规定，部分超市店原计缴增值税在“主营业务收入”核算的价外费收入调整至“其他业务收入”核算。我们认为，随着公司规模的扩大，谈判能力的增强，价外费仍将保持增长，未来将是其他业务利润的最重要来源。

　　管理能力的提升使费用控制和营运能力取得了较大的成效

　　公司营业费用和管理费用占主营业务收入的比重不断降低，显示在费用控制方面取得了较大的成效。报告期内，公司营业费用和管理费用率同比下降0.3和0.1个百分点，一体化管理所带来规模效益有所提升，净利润率由去年同期的1.6%上升至1.9%。我们预计，公司05、06年营业费用和管理费用将控制在12%和3%以内。

　　同时，公司营运能力也大幅提升，尤其是存货周转率和应收账款周转率比去年同期有较大的改善，其中存货周转率由去年同期的11.4次/年提升至18.1次/年，预计全年营运能力将比04年有进一步的提高。

　　在收入上升、存货水平下降的带动下，上半年经营所得现金流达到1.62亿元，平均每股经营现金流达到0.6468元，比去年同期0.386元大幅增长，是当期每股收益的3.23x。

　　增发提升规模效益，公司将进入新一轮增长周期

　　公司预计增发不超过1亿A股，融资6亿元的方案已经上报

证监会待批，但由于股改因素，使公司增发的时间有所推迟，目前公司已成功完成股改，预计增发方案将很快推出。本次增发所募集资金用于在北京、西宁、合肥等地，新开13家门店，体现了侧重于中西部省会城市和东部沿海中小城市的扩张战略。

　　05年上半年，公司增发项目已经开始实施，报告期内已有4家门店开业。由于这些门店的选址将与国外零售巨头今后的扩张重点相近，直接竞争不可避免。好在公司已经在北京等地与沃尔玛、家乐福等零售巨头展开过短兵相接的竞争，并取得了相当丰富的经验。同时，为了增强竞争实力，公司聘用了一批具有丰富现代零售管理经验的职业经理人，其中专门聘请曾任法国家乐福集团中国副总裁、法国家乐福商品总部中-欧商务总裁等职务的陈耀东博士为公司董事长。

　　我们认为，公司经过近两年多的调整，现有网点得到巩固和加强，从2005年起，公司将进入新一轮增长周期。由于公司增发当年实现业绩增长的确定性很大，因此从基本面来看，投资风险是相对较小的，增发将有助于公司提升规模效益，并能对提高行业地位和盈利能力产生长期积极影响，进一步强化公司在超市连锁业中的国内领先地位。

　　业绩预测及投资评级

　　鉴于公司05年新开门店的选址质量普遍较高，而老门店的盈利改善幅度也好于预期，我们上调公司05、06年的业绩预测，预计按增发摊薄后05、06年的每股收益分别为0.40元和0.52元，目前动态市盈率分别为20.8倍和16倍，低于香港的同行业优质上市公司的估值，并且与海外同类公司相比也无估值泡沫、与绝大多数A 股零售公司有明显的估值折扣。

　　我们看好公司的行业属性和较强的行业整合能力及有望实现的快速增长。我们认为，公司作为国家鼓励的商业行业中的本土龙头企业，公司还有巨大的发展空间，未来很可能发展成为国内大型商业第一股。给予公司“长期增持”的投资评级，建议现价买入。