泸州老窖：卸下累赘迈入新增长期

　　“国窖1573”引领新一轮增长

　　公司在2001年7月份推出“国窖1573”系列，四年间“国窖1573”迅速成为国内超高档白酒市场的领先者。2004年，“国窖1573”系列的销售量达到477吨，实行销售收入2.99亿元，同比增长91%，成为公司收入增长最主要的来源。

　　而老窖系列收入平稳，虽然公司通过提价和调整品牌是产品的销售结构有所改变，但实现的销售收入基本保持在10亿元附近。泸州老窖(资讯 行情 论坛)特曲、泸州老窖头曲是老窖系列中最稳定的收入来源。我们认为，在国内中档白酒市场各领风骚三五年的情况下，尽管老窖系列的增长并不尽如人意，但几个主要品牌销售持续保持稳定已经颇为不易，这表明老窖系列市场影响力仍然十分牢固，相信未来仍然是公司稳定的收入来源。

　　基于泸州老窖老窖池群独特的历史地位和“国窖1573”广阔的发展前景，公司在未来数年将重点开发“国窖1573”系列高档白酒。公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间(约公元1573年)，连续使用至今已经有432年，是国内现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池。经过近四年的开发，“国窖1573”已经在超高端白酒市场树立其良好品牌形象，增长前景十分看好。

　　“国窖1573”的生产能力能够支持相关产品实现大幅度增长。据估计，公司老窖池群能够生产2500～3000吨“1573”系列高档白酒。而2004年的销售仅为477吨，尚有4～5倍的增长潜力。

　　2001～2005年为“国窖1573”的导入期，经过5年的市场开发，05年之后将进入产品正常收益期，收入有望继续保持较快增长而营销费用增长速度放慢，从而实现利润迅速增长。预计05、06年“国窖1573”的销售将分别达到750吨、900吨，实现收入4.8亿、6.0亿元，06年贡献净利润超过1亿。

　　低毛利、高费用抑制利润增长

　　尽管“国窖1573”系列白酒增长可观，并且其毛利率高达90%，但近几年公司的净利润并没有与高档白酒保持同步增长。2002～2005年公司的净利润仅徘徊在3～4.5千万元，距2001年的8.5千万元尚有较大的差距。

　　首先，由于行业生产成本持续上升，低档白酒毛利率下降拖低公司整体毛利率。中低档酒白酒的毛利率从2002年的34.0%，下降到2004年的25.5%；整体毛利率则从2001年的63.8%下降至2004年的53.6%。

　　其次，费用率长期居高不下，噬吞了大部分的利润。公司04年的期间费用率高达到36.86%，比白酒行业平均水平21.86%高出15个百分点。而与其它主要白酒上市公司相比，泸州老窖的费用率也要高出一截，并且近几年的差距在逐步扩大。

　　原因主要两方面，一是公司实行改制，需给予企业职工转为合同制员工支付补偿费用，2002～2005年每年大约需增加2500万元左右的费用。二是从2001起，公司加大档白酒“国窖1573”的市场推广力度，每年需要投入大量的广告和推广费用。2004年公司的广告费和促销宣传费用就高达1.7亿元。

　　06年业绩将发生转折

　　我们认为，2006年公司的业绩将出现明显转折。首先，2006年“国窖1573”将进入正常收益期，销售收入可望有较大幅度的增长，而营业费用增长速度放慢。其次，大量的非经营性资产将在2005年处理完成。2005 年公司需额外消化的非经营性费用约7500万元。

　　首先，需计提国泰君安、华西证券投资减值3038万元。公司共持有国泰君安证券股份有限公司股份3971万股(账面投资金额4576万元)。国泰君安2004年经

审计后的财务会计报表显示，2004年末净资产下降45.98%。相应的，泸州老窖在国泰君安所占股东权益下降为2472万元，减值2104万元。另外，公司持有华西证券股份2000万股。华西证券2004年减值46.72%。泸州老窖在该公司所占股东权益下降为1066 万元，减值934 万元。这两部分的减值在上半年完成计提。

　　其次，兆峰陶瓷投资减值及为兆峰陶瓷担保共需计提减值约2000万元。公司于1998年11月23日为兆峰陶瓷(泸州)外墙砖有限公司提供1000万元的借款担保。现尚有885万元逾期未还，加上145万元利息，公司需承担1030万元的连带清偿责任。目前农行对公司的诉讼正在审理当中，案件了结之后公司将在当季度计提减值。此外，公司出资1213.8万元参股兆峰陶瓷，该公司已经资不抵债，目前公司已经对该项投资计提减值准备242.8万元，剩余971万元也可能在今年全部计提。

　　第三，公司自2002年开始进行员工改制，需支付一次性买断职工“国有身份”的费用，2003、2004年每年约摊销3000万元，2005年约摊销2500万元。该部分费用支出截止至2005年。到2006，仅上诉三项费用的节省将能够给公司增加约7500万元的净利润。

　　此外，2006年以后公司的实际所得税率将有所降低。近几年年公司的实际所所得税率明显高于其它白酒企业，2004年的实际所得税率高达59.8%，分别比茅台、五粮液(资讯 行情 论坛)高出17、25个百分点。原因是公司计提的大量费用均需缴纳所得税，导致实际所得税率明显偏高。05年大部分费用将消化完毕，实际所得税率也将下降到正常水平。

　　因此，我们预计公司2006年的净利润将到达1.76亿元，实现每股收益0.21元，公司的业绩因而将开始出现明显的改观。

　　投资评级

　　我们看好公司业绩前景，但鉴于06 年第一季度之后形势才趋于明朗，市场对该公司的期待需要一定的耐心，给予“中性”投资评级。(联合证券 刘树坤)

　　基本面评分：56分

　　销售收入增长率

   

         泸州老窖    行业

盈利预测