天士力：创新中药引领新一轮高速增长

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　　张明芳 招商证券

　　我们的测算模型显示：天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008—2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2008年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。公司目前股价对应的2008—2010年的动态PE分别为29倍、20倍和14倍。鉴于未来3年业绩高成长性，按照08年预测EPS0.70元、给予45倍PE(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。目前股价安全边际很高，至少有50%的上涨空间，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。

　　业绩增长驱动力之一：“复方丹参滴丸”作为市场成熟产品，净利润率在30%以上，未来在分步执行提价、农村市场增量的驱动下，2007~2009年将进入第二轮快速增长期。销售额将分别突破12亿元、15亿元和17亿元，分别贡献净利润2.4亿元、3亿元和3.7亿元，相应贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元。

　　业绩增长驱动力之二：8个系列化中药粉针梯队上市，08年开始贡献创新中药的超额利润，几乎囊括了中药的全部优良品种。以先期上市的“益气复脉注射粉针”、“丹酚酸B”和“银杏内酯”为主导，2008~2010年将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元。

　　业绩增长驱动力之三：与跨国巨头合作，生物药08年开始贡献利润。“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药2008~2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元。

　　公司2007年消化历史资本性支出和折旧，净利润温和增长，确立业绩拐点，目前股价提供了较好的介入时机。今年“复方丹参滴丸”提价后，城市市场销量运行平稳，农村市场保持快速增长，我们预计，公司全年医药工业制造销售收入同比增长20%以上，未来增长趋势确立。天士力是我们定义的中药行业中的“辉瑞”，以高R&D投入，制造“重磅炸弹”药物、研制类似于专利药的创新中药独享超额利润见长。公司垄断“心脑血管”和“肿瘤”等疾病治疗大类的中药优势品种资源，进行剂型和生产工艺创新，其遥遥领先的产品质量标准成为推动中药注射剂产业升级的国家标准，其技术领先优势构筑了制胜的市场竞争壁垒，公司销售“处方中药”具备业内不可复制的医院销售渠道优势，“复方丹参滴丸”FDA认证成功将引领公司成长为研发型跨国现代中药巨头。

　　一、我们与大众舆论的不同之处:——中药粉针代表现代中药进步方向，产业升级引领其快速发展

　　市场疑虑之一：中药注射液出过大问题，不该发展？

　　答案：出问题的中药注射剂由于其质量标准落后，将被淘汰；市场需求将向优势中药注射剂集中。

　　我们深入研究发现：某些中药注射剂发生严重不良反应，与其“准生时期”质量标准落后、审批不严、长期未能提升标准有关。中药注射剂是我国独特的中药新剂型，治疗很多疾病时的疗效超过西药，目前我国已有中药注射剂批准文号105种，这些品种大多是20世纪80年代以前研制的，其质量标准多为部颁标准(即地方标准)直接上升为国家标准，在当时的生产技术水平下，中药注射剂有效成分不清，含量低，质量可控性差，是造成其不良反应的罪魁祸首。比如：部颁标准收载的70种注射剂中，有9种以芦丁为标准品测定总黄酮成分，而相应的品种中不含芦丁，有8个品种无含量测定项目，约5个品种仅规定特定波长下的吸收值，有的品种可测成分的含量很低，还有的品种缺少原料标准。因此，大部分中药注射剂的质量标准有待提高。

　　药监风暴使得一直以来的问题注射剂曝光。疫苗、血液制品、化学药注射剂和中药注射剂等直接注射人体血管、进入全身血液循环系统的药物，由于被人体吸收快，一旦产品有质量问题，引起的不良反应较为严重，因此，历来都被列入国家药品监督管理部门的重点监管领域。2006年国家药监风暴下曝光的安徽华源“欣佛(学名：克林霉素磷酸酯葡萄糖注射液)事件”和“鱼腥草事件”等，至今让人不寒而栗，也让投资者对中药注射剂抱有偏见。

　　中药注射剂在规范中发展，市场向优势企业集中。SFDA对这些问题注射剂销售叫停之后，给出的结论是：这些问题药的质量标准落后或未严格按照GMP标准来生产。SFDA在普查所有中西药注射剂之后，提高了注射剂注册的质量标准、按照新的更高要求严肃整治注射剂，一大批质量不稳定、安全性不达标的劣质注射液被取缔生产。重新恢复了合规生产、合乎质量标准要求的注射剂的生产和销售。我们认为，国家对中药注射剂的要求越高、准入越严，越有利于天士力这样致力于“高于行业产品标准”的优势品种成为“一枝独秀的奇葩”，产业升级的结果就是市场份额向优势企业集中。

　　因此，进入2007年以来，没有问题的中药注射剂迎来了更加良好规范的市场：因为问题药退出的市场份额，向这些优势企业、优良品种加速集中。如：雅安三九的参附注射液、参脉注射液，益佰制药的艾迪注射液等等。

　　市场疑虑之二：中药粉针比中药水针优越吗？将如何取代中药注射液？

　　答案：中药粉针与水针相比，有效成分纯度更高、杂质祛除更彻底，安全性和稳定性更高。中药粉针是中药创新和现代化发展的必然趋势。

　　传统口服中药的弊端就是起效慢，不能用于急重症的治疗，且长期服用时，副作用较大。现代中药对中药组方进行剂型和生产工艺创新，实现生产技术和产品质量标准的突破，提高疗效，缩短起效时间、降低副作用。中药注射剂应需而生，使中药可以安全地用于抢救危重病症，是中医治疗急症必不可少的剂型。

　　中药粉针与中药注射液相比，生产工艺更为先进，提取中药有效成分之后，后续工艺已经体现了“中药西制”，超滤法、大孔树脂吸附、聚丙烯酰胺凝胶柱层析、冷冻干燥等多种先进的生产技术应用其中，指纹图谱在线质量监控充分保证了生产的标准化，使其杂质祛除更彻底，稳定性和纯度更高，提高疗效的同时，又充分保证了更高的安全性。

　　瞄准中药注射液的不良反应机率，正是中药粉针抢夺市场之良机。中药粉针作为“中药注射液”的升级换代产品，必将占领中药注射剂的高端市场。天士力2006年版中药粉针的质量标准，其一流的产品标准将成为国家标准。

　　正如天士力1994年推出“复方丹参滴丸”替代“复方丹参片”一样，我们预计，公司今年9月将推向医院市场销售的“益气复脉注射粉针”，将逐步夺取其对应配方的、市场容量10亿元以上的水针剂——“参脉注射液”的市场，而且，还有一大批原有小生产企业的“参脉注射液”因为达不到国家新的更高要求的质量标准而停产、被动让出其市场份额。那些幸存的“参脉注射液”企业，将只能退居低端市场，高端的治疗慢性心力衰竭的市场则由疗效更快、安全性更高的“益气复脉注射粉针”来覆盖了。

　　市场疑虑之三：中药注射剂的市场需求有多大？天士力的中药粉针能做大吗？

　　答案：选择好的中药品种很关键。心脑血管类和肿瘤治疗类中药注射剂是市场需求长期快速增长的“长青树”，天士力中药粉针瞄准的就是这两大类。

　　我们以市场销售形势最严峻的2006年为例，来自SFDA南方医药经济研究所的数据显示：2006年全国中成药在医院市场的销售规模逐步扩大，使用量大幅增长。广州、北京、西安、哈尔滨、成都、重庆和南京七大城市2006年中成药医院用药采购金额达到了64.52元，其中，销售额排名前10位的最畅销品种如表2所示。

　　我们分析发现，从剂型来看，中药注射剂在医院临床使用前10位的中成药中，占据了7席，保持主导剂型优势；从品种来看，仍然以心脑血管类和肿瘤治疗类绝对领先。

　　我们也不难发现：天士力的独家品种“复方丹参滴丸”继续保持市场领先优势，未来将陆续投产上市的中药粉针非常契合临床最畅销的市场需求。来自SFDA南方医药经济研究所的数据：心脑血管中成药的市场容量约90亿元，其中，中药注射剂约60亿元。我们相信：在天士力专业化的医院销售推动下，凭借公司中药粉针领先的技术优势、质量优势和质量标准壁垒，将逐步替代低端的中药注射液市场，投资者可以对其创新中药粉针销售前景持以乐观预期。

　　二、业绩预测和投资建议：战略性买入，创新中药引领新一轮高速增长

　　我们的测算模型显示：天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从08年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。公司2007年消化历史上资本性支出，业绩温和增长，业绩拐点确立，目前股价提供了较好的介入时机。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008—2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2008年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。

　　公司目前股价对应的2008—2010年的动态PE分别为29倍、20倍和14倍。鉴于公司未来3年业绩高成长性，按照08年预测EPS0.70元、给予45倍PE(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。目前股价安全边际很高，至少有50%的上涨空间，我们维持“强烈推荐—A”的投资评级。

　　天士力是我们定义的中药行业中的“辉瑞”。辉瑞(pfizer)是全球第一大以开发专利药见长的研发型跨国制药巨头，每年研究开发(R&D)费用投入的比例达到了15%，依赖Lipitor等多个专利药在全球的垄断性销售，占领了高端药品的超额利润市场的主要份额。

　　从2004年以来，天士力每年投入的研究开发费用占销售收入的比例保持在6%以上，远高于行业平均2%~3%的水平。公司的产品战略是：挑选和拥有中药宝库中的优良品种，即代表着中药优势治疗领域的“心脑血管”和“肿瘤”两大“大病种”的大品种，进行剂型和生产工艺创新，推出系列化的“口服滴丸”和“中药注射粉针”等创新中药，大大提高中药的疗效和安全性，实现现代中药“三小”(剂量小、毒性小、副作用小)和“三效”(高效、速效和长效)，推动了传统中药向现代中药的产业升级，培育出“天士力”牌的代表高端市场的治疗性中药。

　　公司的经营战略：生产工艺高度自动化和标准化，在线质量监控业内遥遥领先，使得其产品的内在质量标准远远高于市场竞争品种，公司是现代中药行业标准和国家药典标准的制定者和领跑者；营销策略上，公司坚持其高端中药从医院学术推广开始，以医院主流市场带动OTC市场，天士力“处方中药”营销水平业内独占螯头，有关估计，天士力医药营销公司的医院销售渠道价值至少在20亿元以上。

　　推动力之一：“复方丹参滴丸”08年体现提价利润约8000万元，进入提价增量新时期“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，1994年上市，年销售规模超过10亿元，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位。“复方丹参滴丸”建立了完善的质量控制标准，是国内第一个加入了指纹图谱检测项的复方口服中药，其相似度达到了96%。与复方丹参滴丸相关的专利达到了110件，并在30多个国家提出了专利申请，其中，10个国家给予了专利授权。

　　国家发改委2007年3月首次批准“复方丹参滴丸”提高其最高零售价。公司已经完成了2个规格在各地物价局备案：面向城市OTC市场消费人群的150粒装提价12%，面向农村市场的60粒装提价14.9%。

　　由于全国各地招标采购的截止日期各有不同，“复方丹参滴丸”提价令在今年3月底公布后，已错过了全国大部分省市的招标时间，今年只进了10个省市的招标目录，预计08年将全部进入全国29个省市的招标范围，08年城市医院和OTC市场将全部执行提价后的新价格，而农村市场，由于对提价较为敏感，公司将采取不同地区、分步到位的提价策略。我们预计，07~09年，“复方丹参滴丸”将分别贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元，相当于贡献2008年净利润增长率35%。

　　“复方丹参滴丸”县乡市场06年3月开始启动，07年销量开始呈现两位数增长。07年部分提价利润用于继续铺建县乡农村市场的销售渠道，08年市场覆盖率将显著增加。“复方丹参滴丸”是国家医保目录的甲类品种，因此，加入“新农合”的农民服用复方丹参滴丸可以报销。国家“新型农村合作医疗”07年覆盖率将达到80%的农民，08年将完成100%覆盖。“复方丹参滴丸”从06年3月开始向县乡市场延伸，我们预计，公司2007—2008年将分别完成2000和3000个县级市场的分销，县乡市场08年和09年分别提价8%和6.9%，07—09年分别实现销售额3亿元、5亿元和7亿元。公司今年第一季度母公司销售收入同比增长27%，主要源自县乡市场销量的迅猛增长。我们预计，“复方丹参滴丸”在提价、增量的驱动下，2007~2009年销售额将分别突破12亿元、15亿元和17亿元，分别贡献净利润2.4亿元、3亿元和3.7亿元，如表1所示：

　　推动力之二：8个系列化中药粉针梯队上市，08年开始贡献创新中药的超额利润

　　首个中药粉针“益气复脉注射粉针”8月正式上市销售，保守预计，08年将贡献利润3000万元以上。受SFDA今年上半年人员大调整、国家药政审批停滞影响，早在06年11月就取得了新药证书和生产批件的“益气复脉注射粉针”，到今年5月31日才取得了GMP生产许可证，生产周期27天。公司早在06年8月就从哈药集团中药二厂引进了多名资深中药粉针专家，为中药粉针的产业化生产保驾护航。

　　公司已做足中药粉针学术推广和医院上市销售的准备。早在06年8月，公司就举办了每周两次的面向中药医院专家的学术推广会议，“益气复脉注射粉针”系处方药，用于西地来急救注射后的心衰养护，医生教育工作十分关键。该品种的配方与“参脉注射液”相似，是其升级替代品种，药品纯度更高、杂质含量更低、安全性更高。而参脉注射液的年市场销售规模在10亿元以上，在医院中成药市场销售中长期居于前列。

　　后续7个中药粉针陆续上市，总计8个中药粉针系列，几乎囊括了中药的全部优良品种。天士力的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，是其中药现代化的再次集中体现。天士力中药粉针平台起点高，产能业内最大。公司目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应产值6亿元以上，总计24亿元以上。

　　公司07年投产“益气复脉注射粉针”，我们预计，08年再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏内酯粉针”，09年再继续增加投产品种，2008~2010年将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元，如表2所示。三个粉针简介如下：

　　益气复脉粉针：主要治疗慢性心衰等病症。其配方类似于“参脉注射液”，由人参和麦冬等组方而成，具有益气固脱、养阴生津、补心复脉之功效。心衰是心血管疾病的最终死亡原因，我国约有400万心衰病人，人群发病率达到了0.9%，其中，城市病人占36%，按每个病人每年1万元费用测算，市场容量在40亿元，常用中药目前是参脉注射液等，“参脉注射液”历年来一直是中成药销售额榜眼的品种，目前市场规模超过10亿元，销售规模最大的生产企业是河北神威、四川雅安三九、正大青春宝药业等企业。

　　就如同1994年的“复方丹参滴丸”直接挑战“丹参片”一样，益气复脉粉针将作为更安全高效的高端产品，升级替代低端的参脉注射液的市场份额。

　　丹酚酸B粉针：是丹参有效水溶性成分中含量最高、活性最强的一种，具有抑制肝纤维化、降血脂、抗氧化、保护心脑血管等多种药理活性，可治疗脑梗塞等病症。丹参总酚酸冻干粉针项目研究曾被列入了国家863计划课题。

　　银杏内酯粉针：是从银杏叶中提取有效部位银杏内酯研制而成，纯度高，属中药二类新药，是一种高效的天然血小板活化因子受体拮抗剂，能阻碍血小板活化因子刺激血小板，从而防止血栓形成。

　　推动力之三：生物药08年开始形成利润贡献我们预计天士力08年开始投产两种生物制药：尿激酶原粉针和流感亚单位疫苗，分别由上海天士力子公司和控股60%的天津金纳生物技术子公司研制并生产，目前，这两个新药均已完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA注册司等候“新药证书”。其中，国家一类新药“尿激酶原粉针”处于绿色审批通道中，主治急性溶解血栓、急性心肌梗死等重症。溶栓的开通率与美国进口的组织纤溶酶原激活物(rtPA)相当，由Genetech公司研制成功并生产，2006年实现销售额2.5亿美元，目前rtPA尚未国产化。天士力以8000万元从军事医科院受让了该产品的临床前研究成果，从Ⅰ期临床实验开始接手，完成全部临床实验研究和中试放大研究。

　　我们预计，“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药将于2007年下半年取得新药证书，2008年投产上市。2008~2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元，如表2所示。

　　随着公司推动8个系列化中药粉针和生物制药投产、上市销售，公司新的2个利润增长点将逐步显现，打破了多年以来由“复方丹参滴丸”单一支柱品种撑起的利润格局。我们预计，在公司2008~2010年医药工业制造销售收入中，中药粉针的占比将分别达到8%、18%和29%，如图1所示。

　　三、天士力堪称中药“辉瑞”，创新药独享超额利润，国际化可期

　　1、堪称中药“辉瑞”，技术领先构筑竞争壁垒，成为国家标准的制定者和领跑者截至2006年底，天士力已申请559件专利，得到授权32件，其中创新程度高的发明专利申请537件，12件PCT(patentcooperationtreaty专利合作条约)国际专利，其PCT进入的国家和地区有近80个，并在部分国家已获授权。该申请量在国内医药企业中名列前茅。

　　其中，与“复方丹参滴丸”相关专利就达110件，其中，在30个国家申请了专利，已在10个国家获取了专利保护，且以药品身份进入16个国家的主流医药市场。

　　世界头号药企“辉瑞”以高达15%的研究开发(R&D)投入和制造“重磅炸弹”药物而著称全球，天士力的研究开发和产品战略十分类似于“辉瑞”，堪称中药“辉瑞”。从2004年以来，天士力每年投入的研究开发(R&D)费用占销售收入的比重达到了6%以上，远高于行业平均2%~3%的水平。公司瞄准并垄断了“心脑血管”和“肿瘤”等疾病治疗大类的中药优势品种资源，进行剂型和生产工艺创新，其遥遥领先的产品质量标准成为推动中药注射剂产业升级的国家标准，其技术领先优势构筑了制胜的市场竞争壁垒，我们认为，对于天士力这样目光长远、以厚重积累来实现爆发的跨国药企来说，绝不可以短视到只用一个会计年度来衡量其投资回报率(ROIC)，我们认为，至少应该拉长到5年来考察。

　　持续研究开发，产品储备最为丰富，产品管线长达5年以上天士力10几个系列化的中药粉针，将作为持续研究开发的系列产品，产品管线长达5年以上。

　　天士力成为现代中药行业标准的制订者和领跑者公司依托复方丹参滴丸的规模化生产，建立了从药材的育种栽培到分子定量的全程质量控制，创建了复方丹参滴丸“峰值加和技术”，以“峰值面积百分比”判定指纹图谱相似度的质量控制标准，该技术在生产质量控制过程中，有效地解决了批次之间的差别，不仅解决了中药国际申报的一大难题，而且是国内首创的中药质量标准控制技术。复方丹参滴丸是我国第一个纳入指纹图谱检测项的口服中成药，其相似度高达96%。

　　2006年，在我国新药审批最严格、国家重拳打击各类注射剂的环境下，天士力的“益气复脉注射粉针”仍取得了新药证书，从中反映出政府对中药注射剂“扶优汰劣”的政策导向，天士力的中药粉针质量标准未来将成为新版中国药典的国家标准。

　　天士力是中药行业首家构建了完整产业链的现代企业天士力是我国首家建立了实验室研究规范(GLP)、中药材种植规范(GAP)、有效成分提取(GEP)、生产制造(GMP)和销售(GSP)完整产业链的现代化中药企业。值得一提的是，公司大规模数字化在线提取中药有效成分(GEP)平台，在业内遥遥领先，无论是质量标准还是提取规模都达到了出口标准。每年提取中药有效成分能力达到1.6万吨，不仅能充分满足公司自身需要，还有出口可能。

　　天士力已经建成了陕西商洛丹参种植GAP基地和云南三七种植GAP基地，丹参和三七是大多数中成药的主要药材。我国新的《药品注册管理办法》规定：为保证药品质量标准可控，中药注射剂的主要中药材必须由固定的GAP基地生产供应。仅此一项，将限定了很多未建设GAP基地的企业涉足中药注射剂。

　　3、我国新《药品注册管理办法》，从品种资源和技术突破规范创新中药

　　新的药品注册管理办法赋予了天士力对这些优良品种的独家所有权，凸显天士力垄断中药优良品种资源优势。新的《药品注册管理办法》规定：中药新药创新，选取品种只能针对企业自有品种，不能对他人企业生产品种进行剂型或生产工艺的创新，否则不予审批通过。因此，品种资源相对固化，非常有利于天士力这样已经拥有了10几个中药优良品种资源优势的企业开发创新中药。

　　新的《药品注册管理办法》还为天士力的8个中药粉针构筑了他人无法企及的产业壁垒。《办法》规定：中药新药必须实现生产技术和产品质量标准的突破，否则视为仿制药。天士力依靠技术领先，不断创新，不仅成为中药制造产业链每个环节的标准制订者和升级换代的积极实践者，而且构筑了他人无法超越的技术标准的竞争门槛。

　　4、天士力将是我国率先准入欧美规范市场的跨国中药企业天士力是国内首家获得FDA新药申请的中药企业，复方丹参滴丸具备成长为世界“重磅炸弹”级产品的潜质。1998年，复方丹参滴丸通过了FDA的新药临床验证申请，2006年下半年启动了复方丹参滴丸美国FDAⅡ期临床验证。整个FDA认证由在美国FDA任职多年的美籍科学家孙鹤博士主持和导入，确定了切实可行的新的临床适应症，符合欧美临床要求，公司争取用最合理的病例数完成Ⅱ期临床，预计07年底之前将完成Ⅱ期临床试验、顺利进入Ⅲ期临床。

　　孙鹤博士本人持有美国子公司40%的股权。各方目标一致，利益一致，高效运行，前景明朗，我们预计，2009年左右，“复方丹参滴丸”将顺利通过FDA认证，取得进入欧美规范市场销售的通行证，打开广阔的海外市场，并且进而推动“复方丹参滴丸”进入国内医院主流医生的临床治疗方案，扩大国内销售。天士力“复方丹参滴丸”是唯一值得期待进入欧美规范市场的中药。

　　四、天士力处方中药的医院销售渠道价值不容低估

　　医院渠道是药品销售最重要的第一终端，是处方药的唯一渠道，也是许多OTC药品市场导入期的突破口。研究开发“大品种、大病种”的处方药是天士力的产品战略，进入医院主流销售渠道和医生一线用药(特别是抢救危重症)是天士力的经营战略。

　　天士力医药营销子公司的医院销售渠道价值至少在20亿元以上。公司的创业元老阎希军、吴廼峰夫妇早年从事于部队医院药剂科，熟悉新药在医院市场如何推广销售，所以，复方丹参滴丸成功地打开了医院市场，并由此奠定了公司更为深厚的医院人脉资源，尤其是三甲医院。

　　这部分由专家、顾问和处方医生组成的稳固渠道，奠定了公司推广处方中药的专业化模式。

　　当前，品牌中药OTC企业的销售渠道价值已广为市场认可，市场却忽视了天士力这样具备处方药销售强势公司的医院销售渠道价值。我们估算，天士力医药营销公司的医院渠道价值至少在20亿元以上。中药粉针上市将再次体现公司处方药销售优势。

　　五、DCF估值

　　以公司最新股本48800万股、2007年预测EPS0.47元为基准，我们对公司进行DCF估值，显示合理每股权益价值为29.5元，其隐含的2007—2010年预测PE分别为62倍、42倍、29倍和21倍。

　　六、短期强劲催化剂和风险提示

　　看好公司长期增长，短期不乏催化剂事件。

　　1、公司即将完成对上海天士力子公司引进战略投资者；2、今年下半年，基因工程生物药“尿激酶原粉针”、流感亚单位疫苗、丹酚酸B和银杏内酯2个中药粉针都将获得新药证书；3、FDA认证完成Ⅱ期临床实验。

　　风险提示：

　　1、07年中报业绩同比小幅增长或基本持平。由于07年第一季度体现了中药粉针和上海天士力2个子公司的一次性开办费3000万元，造成第一季度净利润同比下降。我们应该看到，正是因为第二季度净利润同比大幅增长，才有了1~6月的同比持平。

　　2、公司07年底之前将完成第二次创业阶段职业经理人的股权激励。公司第一个十年创业期高管已采用了在控股股东公司持股的形式完成激励。