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　　赵宇杰 招商证券

　　半年报点评

　　博瑞传播2007年半年报显示，公司实现营业收入3.34亿，同比增长11%；净利润0.73亿，同比增长28.14%；每股盈利0.35元，同比增长25%。其中剔除公司股票投资所获得的投资收益0.21亿和股权激励所导致管理费用增加0.17亿的因素后，实际每股盈利为0.34元，同比增长21.9%。业绩增幅高于市场预期。

　　投资要点

　　不能仅把博瑞传播当作以报业为主的平面媒体类公司，结合我们对美国传媒业和美国传媒集团发展模式的分析，和对公司未来业务发展的趋势判断，我们认为公司凭着市场积极进取之“剑”和成都传媒集团这一力“盾”，公司的价值在于积极转型为区域性综合性媒体帝国。

　　公司依托以《成都商报》为主的发展模式已接近极致。目前《成都商报》的市场占有率已达40%左右，公司未来与之相关的广告、发行、印刷收入的增长主要来自于扩版的增加。

　　公司目前以广告代理媒介为核心的横向经营模式已相当明显。其包括了报纸、户外广告、移动媒体、网络媒体、电台等多种媒介形式，公司将依托多年运营《成都商报》广告代理所积累的成功经验和宝贵的客户资源，为客户提供更加多元化的表现形式，同时也带来自身业务、人员和机构的互动，产生更大的协同效应。而博瑞传媒的管理团队在多年的市场竞争中表现出了优秀的经营管理能力和市场开拓能力，因此我们判断这种多元化的风险是在可控的范围之类。

　　资源优势得到加强。成都传媒集团的成立实际上是使公司的资源优势得到加强，同时也拓宽了博瑞传播公司未来业务的发展空间(未来成都的有线网络进入上市公司的可能性增加)，这将使公司从以报业为主转为覆盖报业、广电等的综合性媒体集团。

　　投资建议

　　我们预测公司07～09年EPS分别为0.6元、0.91元和1.07元，年复合增长率为34%。其中08年业绩大幅增长主要是由于08年所得税率由33%降到25%，管理费用会有较大幅度的下降，同时我们预测户外广告08年将在07年基础上增长100%，而商业印刷也会有一定幅度的增长，因此08年的EPS将在07年的基础上增长51.7%；而对于09年的预测我们只是保守的按现有业务进行估值，并没有考虑公司对成都日报报业集团业务的整合和成都传媒集团成立后对公司的资产注入。

　　综合来看，我们认为按08年EPS0.9元，给予38～45倍PE，公司未来6个月目标价34.2元～40.5元，估值中枢为37.4元。我们认为公司目前股价按08年EPS算，PE仅为28倍，价值明显被低估，我们给于强烈推荐-A的投资评级。建议投资者现价买入并长期持有，分享公司成长为区域性综合性媒体帝国所带来的收益！

　　主要观点

　　投资博瑞的行业背景

　　在2007年中期投资策略报告中，我们已提到在体制改革和消费升级这两大有力因素的刺激下，传媒行业及其上市公司将迎来大发展的春天。梳理目前国内上市的文化传媒公司：广告业和数字电视业将从消费升级中受益，走上内涵式增长之路；同时上市公司将通过跨媒体、跨地域收购走上外延式扩张之路。

　　因此，在目前普遍传媒类上市公司估值偏高时，找寻兼具内涵式增长和外延式扩张的公司无疑是符合价值投资的正确选择。

　　本文独特之处

　　1、分析美国新闻产业发展的趋势变化，并引入美国媒体集团的发展经验作为比照博瑞传播发展的参照系，这将有助于我们更好的分析理解博瑞传播及把握其未来的发展；2、尝试对公司提出的“传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商”这一经营理念进行解读；3、指出公司业务经营存在“纵向经营”和“横向经营”两种模式，但未来将以“横向经营”模式为主；4、公司将凭着市场化之“剑”与依托集团资源之“盾”，转型为综合性媒体帝国。

　　投资要点

　　不能仅把博瑞传播当作以报业为主的平面媒体类公司，结合我们对美国传媒业和美国传媒集团发展模式的分析，和对公司未来业务发展的趋势判断，我们认为公司凭着市场积极进取之“剑”和成都传媒集团这一力“盾”，公司的价值在于积极转型为区域性综合性媒体帝国。

　　通过我们对美国传媒业和传媒集团发展的分析判断，当某一单一媒体发展到一定阶段，市场份额逐渐达到饱和时，将从经营单一媒体转型为经营多媒体业态，覆盖包括报纸、杂志、户外广告、广播媒体、以及互联网等全方位媒体帝国，是旗下的各种媒体产业能相互支撑，资源共享，实现利润最大化，而跨媒体、跨地域发展，打造综合性的传媒集团就成为一种趋势。

　　公司依托以《成都商报》为主的发展模式已接近极致。目前《成都商报》的市场占有率已达40%左右，公司未来与之相关的广告、发行、印刷收入的增长主要来自于扩版的增加。

　　公司目前以广告代理媒介为核心的横向经营模式已相当明显。其包括了报纸、户外广告、移动媒体、网络媒体、电台等多种媒介形式，公司将依托多年运营《成都商报》广告代理所积累的成功经验和宝贵的客户资源，为客户提供更加多元化的表现形式，同时也带来自身业务、人员和机构的互动，产生更大的协同效应。而博瑞传媒的管理团队在多年的市场竞争中表现出了优秀的经营管理能力和市场开拓能力，因此我们判断这种多元化的风险是在可控的范围之类。

　　资源优势得到加强。成都传媒集团的成立实际上是使公司的资源优势得到加强，同时也拓宽了博瑞传播公司未来业务的发展空间(未来成都的有线网络进入上市公司的可能性增加)，这将使公司从以报业为主转为覆盖报业、广电等的综合性媒体集团。

　　盈利预测

　　我们预测公司07~09年EPS分别为0.6元、0.91元和1.07元，年复合增长率为34%。

　　其中08年业绩大幅增长主要是由于08年所得税率由33%降到25%，管理费用由于管理层激励的期权费用减少会有较大幅度的下降，同时我们预测户外广告08年将在07年基础上增长100%，而商业印刷也会有一定幅度的增长，因此08年的EPS将在07年的基础上增长51.7%；而对于09年的预测我们只是保守的按现有业务进行估值，并没有考虑公司对成都日报报业集团业务的整合和成都传媒集团成立后对公司的资产注入。

　　公司估值与评级

　　综合来看，我们认为按08年EPS0.9元，给予38~45倍PE，公司未来6个月目标价34.2元~40.5元，估值中枢为37.4元。我们认为公司目前股价按08年EPS算，PE仅为28倍，价值明显被低估，我们给于强烈推荐-A的投资评级。建议投资者现价买入并长期持有，分享公司成长为区域性综合性媒体帝国所带来的收益！

　　1、美国新闻产业发展趋势及媒体集团发展的经验

　　在对公司的核心投资价值进行分析前，我们将首先从产业的角度来分析美国新闻业发展的趋势变化，并引入纽约时报集团作为比照博瑞传播发展的参照系，这将有助于我们更好的分析理解博瑞传播及把握其未来的发展。

　　1.1、美国新闻产业发展趋势——媒介发展集中化与媒介产业综合化

　　媒介发展集中化

　　近二十年，媒介的市场竞争日趋激烈，单一媒介的发展，很难在竞争中取得生存发展的有利地位，美国的报纸越来越集中在少数报业集团手中。20年前全美共有1,700家日报，但由于广播、电视及新兴媒体的发展和冲击，使一些报纸被迫倒闭，报纸总数降至目前的1500家左右。

　　进入90年代特别是95年以来，美国媒介产业的综合化趋势有了新的变化：与媒介相关的其他产业(如娱乐、电信、电脑等)与媒介及新兴媒体与传统媒体，特别是广播电视业的兼并、购买、联合已成为新的潮流。

　　从某种意义上说，当今美国的媒介产业已突破单纯的报业集团或媒介集团的界限，向更大规模的综合信息产业集团的方向发展。虽然这种兼并与联合追求的是更大的利润，但从另一个角度看，也可以使其资源配置更为合理，媒介多种功能的开发和新的传播技术的应用更为扩大。

　　媒介发展的集中化和媒介产业的综合化，已成为美国媒介发展的一个显著的特色。

　　1.2、美国媒体经营模式转变——横向经营将成为媒体集团的主流模式美国传媒企业经营通常为两种模式：纵向经营和横向经营。

　　通过对比研究美国报纸发行量排名前十的所属的公司经营范围来看，已经很少有单一形态，即仅仅是纵向经营的媒体公司了，经营模式普遍转向横向经营，致力于跨媒体经营，并且围绕其主业，以内容整合多种媒体。同时也应指出，美国的这些媒体集团经过多年的市场化竞争、通过收购兼并，已形成了各自独特的业务结构，即使不同公司拥有相类似的媒体，其盈利结构也没有完全相同。

　　这种传媒格局大致可以避免恶性的同位竞争，传媒市场从经营结构上来说也呈现出多元化的局面。

　　1.3、美国媒体集团发展的经验

　　我们通过研究美国媒体集团的发展历史可以看到，随着美国传媒竞争的加剧和相关政策的日趋宽松，美国传统报业集团趋向横向经营，以内容整合多媒体，业务结构多元化。当某一单一媒体发展到一定阶段，市场份额逐渐达到饱和时，就要从经营单一媒体转型为经营多媒体业态，覆盖包括报纸、杂志、户外广告、广播媒体、以及IPTV等的全方位媒体帝国，使旗下的各种媒体产业能相互支撑，资源共享，实现利润最大化，而收购兼并就成为扩张的主要手段。

　　在这里我们将纽约时报公司进行举例说明：

　　纽约时报公司是一家以报业经营为核心的传媒集团，连续数年在传媒公司100强中排第18位，报纸中排名第三，仅次于甘奈特和论坛公司。公司早年只有《纽约时报》及其附属产业，后收购兼并一些地方报纸，并逐渐把经营触角伸向广播电视、网络等方面，目前出版有19种报纸，拥有一个电视网(下设8个附属电视台)、2家纽约广播电台，及40多个web网站，2002年收入达31亿美元，连续4年被《财富》杂志评为全球最成功的企业。

　　公司在两个纸厂中拥有股份。2003年公司与探索传播有限公司(DiscoveryCommunications Inc.)合资开播一个数字有线频道“探索时报频道”。公司还投资于“新英格兰体育”，包括波士顿红短袜棒球队、有线频道“新英格兰体育电视网”，该频道在美国东北地区有370万家庭用户。公司不断调整经营战略。2001年，公司售出其期刊集团，以减少人力费用支出。

　　按2003年8月完成的媒体100强统计，2002年纽约时报公司核心产业主要有《纽约时报》、《纽约时报杂志》(收入2.126亿)、KFOR电视(收入3330万)、WQXR电台(收入1500万)。

　　2、公司经营战略层面讨论

　　公司依托以《成都商报》为主的纵向经营发展模式已接近极限，结合前面对美国传媒业和传媒集团发展的分析可以看出，当某一单一媒体发展到一定阶段，市场份额逐渐达到饱和时，公司只有积极转型为横向经营，拥有包括报纸、杂志、广播、户外广告、广播电台、互联网等多种媒介形式，使旗下的多种媒体资源互相支撑，资源共享，实现利润最大化，才能以“联合舰队”的形式抵御市场竞争的大风大浪。

　　2.1、公司“纵向经营”模式已接近极致，但未来相关业务增长主要来自于扩版增加

　　公司依托以《成都商报》为主的发展模式已接近极致，目前《成都商报》的市场占有率已达40%左右，公司未来与之相关的广告、发行、印刷收入的增长主要来自于扩版的增加。

　　2.1.1、《成都商报》历经四大战役，龙头地位稳固，市场份额已接近饱和

　　成都市场的报业竞争从全国范围来看都是非常激烈的，成都市场报业的竞争格局也经历了四个竞争阶段。

　　到目前为止，在成都报业市场进入三足鼎立的时代。《成都商报》和《华西都市报》作为经过市场充分竞争下来的两大报纸，其市场份额已比较稳定，《成都商报》市场占有率保持在40%左右，《华西都市报》占有率保持在30%左右，《成都晚报》作为后起之秀，在成功改版后市场占有率达到10%左右。

　　我们可以看到，《成都商报》是在成都市场经过“四大残酷战役”取得了巨大成功的都市报，这种成功的取得是在我国报业严格管制的体制下，和在报纸严重过剩而又同质化程度较高的市场环境下取得的成就。博瑞的管理团队与《成都商报》一起共同经历了市场充分竞争洗牌的过程，是报社的中坚力量组成部分。这充分表现了博瑞管理团队积极进取的市场竞争意识和对政策的准确把握。

　　但同时，《成都商报》市场占有率已保持在40%左右，在竞争激烈的成都报业市场，未来进一步扩大市场占有率的空间已经不是很大。

　　2.1.2、公司未来依托《成都商报》发展的相关业务增长主要来自于扩版广告业务——商报扩版使公司广告代理收入增长36.2%

　　公司07年半年报数据表明，广告业务同比增长41.2%，毛利基本保持稳定。通过我们的模型分析，公司代理的成都商报广告收入从去年上半年的9,549万增加到今年的12,994万，增幅高达36.08%，而公司实际所获代理收入也从去年上半年的4,245万增加到5,792万，增幅也高达36.2%。这表明，在成都商报发行量保持平稳增长的情况下，主要是通过商报扩版所带来广告收入的增加。应该看到，这是在主要竞争对手华西都市报和后起之秀成都晚报自05年起纷纷改版，通过各种手段扩大广告市场份额的情况下所取得的成绩，目前，成都商报仍占有成都报业市场40%以上的市场份额，领先优势明显，但继续扩大市场份额的空间已不大。

　　印刷业务(包含新闻纸销售)——商报扩版对其贡献不明显，业务结构调整带来毛利率上升

　　公司07年半年报数据表明，印刷业务同比增速仅为1.27%，可见商报扩版对其收入增加并不明显；但是毛利率却上升明显，从去年上半年的29.72%上升到了36.66%。表明公司印刷业务结构调整后效果明显，目前印刷业务和新闻纸销售业务比重基本各占一半。

　　我们根据历史数据分析判断，单纯的印刷业务的毛利率基本维持在65%左右，而新闻纸销售虽然收入占比过大，但毛利率却只有4%左右，并且这部分毛利率还在下降。因此，公司有意识的对该项业务结构进行调整，未来随着印刷业务的比重逐步扩大，这部分毛利率将会进一步提升。

　　2.2、公司未来发展将以“横向经营”模式为主

　　公司依托以《成都商报》为主的纵向经营发展模式已接近极限，结合前面对美国传媒业和传媒集团发展的分析可以看出，当某一单一媒体发展到一定阶段，市场份额逐渐达到饱和时，公司只有积极转型为横向经营，拥有包括报纸、杂志、广播、户外广告、广播电台、互联网等多种媒介形式，使旗下的多种媒体资源互相支撑，资源共享，实现利润最大化，才能以“联合舰队”的形式抵御市场竞争的大风大浪。

　　以广告代理媒介为核心的横向经营模式已相当明显从上表可以看出，公司目前以广告代理媒介为核心的横向经营为主的模式已相当明显，其包括了报纸、户外广告、移动媒体、网络媒体、电台等多种媒介形式，公司将依托多年运营《成都商报》广告代理所积累的成功经验和宝贵的客户资源，为客户提供更加多元化的表现形式，同时也带来自身业务、人员和机构的互动，产生更大的协同效应。

　　横向经营的跨媒体收购取得突破——户外广告发展值得期待公司积极开拓户外广告是对“传统媒体的运营服务商，新兴媒体的内容提供商”这一战略规划的积极实践(我们将在后面对这一战略规划进行解读)。公司对于户外媒体的发展非常重视。

　　博瑞眼界户外传媒公司作为公司运营户外广告的专业平台是由博瑞传播投资2,000万于2006年10月注册成功的全资控股公司。

　　目前城区路灯杆广告经营已逐步展开，而成南高速联结的“逐宁-重庆高速”和“南充-重庆高速”将在今年末前后建成通车，这将使成都至重庆的车程比成渝高速缩短1小时，车流量将会明显增加，使得该段高速路上的户外广告牌数量会增加并且户外媒体价值将得到大幅提升。我们预计公司将从中获得较高盈利。

　　我们从2007年半年报的数据来看，户外广告收入为1,119万，毛利为127万，毛利率为11.32%。虽然绝对数额不大，但考虑到目前成都市户外广告市场正处于治理整治阶段，以及博瑞眼界公司刚成立运作不到一年，公司凭着通过成功运作《成都商报》所表现出来的具有市场竞争优势的管理运作团队、积累下来的宝贵的客户资源和与政府建立的良好关系，未来公司将从户外广告市场整治和成长中受益。

　　资源优势得到加强，打开未来业务拓展空间而成都传媒集团的成立实际上是使公司的资源优势得到加强，同时也拓宽了博瑞传播公司未来业务的发展空间(未来成都的有线网络进入上市公司的可能性增加)，这将使公司从以报业为主转为覆盖报业、广电等的综合性媒体集团。

　　我们相信凭着博瑞传媒的管理团队在多年的市场竞争中表现出来的优秀经营管理能力和市场开拓能力，这种多元化的风险是在可控的范围之类。

　　2.3、资源平台之“盾”

　　2006年11月29日，成都日报集团和成都广播电视台成立为成都传媒集团。目前我们从公司和集团层面了解到情况，目前成都传媒集团的整合仍停留在集团层面，并不会那么快整合到上市公司。

　　但这里有三个隐含的逻辑分析判断得出集团层面的整合必然会落实到对上市公司层面的整合，而作为集团唯一的资本运作平台，博瑞将从中受益：

　　1、我们从研究美国传媒产业发展趋势和美国综合性媒体集团的形成过程可以看出，当单一媒体发展到一定阶段后，必然会走上跨地域、跨媒体收购这样一条外延式扩张之路。不管将来是集团整合上市公司，还是上市公司整合集团，这样的趋势还是比较明显的；2、成都传媒集团的成立是政府主导完成的，从成都市委专门召开成都传媒集团成立大会而市长葛红林亲自出席并作重要讲话，对成都传媒集团的组建和发展壮大提出三点要求分别是：一要抓紧做好集团组建工作，尽快理顺管理体制，尽快实现资源整合；二要坚持正确的发展方向，抓好公益性的传媒事业和经营性的传媒产业；三要壮大规模，提高水平，做大做强传媒产业。从中可以看出这届政府作大作强传媒文化产业的决心。而对这届政府文化产业工作最直接和客观的考量方式必然就落实到了对博瑞传播这一成都传媒集团唯一上市平台的市值考量上；3、博瑞传播在2006年完成了管理层股权激励方案，其中值得注意的是在激励对象中包括了关联交易方成都商报社的主要管理人员，这创新性的解决了报业经营与采编之间的利益冲突。而这一股权激励将有可能激励到传媒集团，这将为集团经营性资产注入上市公司奠定了基础。

　　因此，成都传媒集团的成立，其实是极大的拓宽了博瑞传播未来业务发展的空间，为公司未来的发展提供了更大的舞台。公司将从现有的单一报业媒体资产经营转变成为跨媒体的综合性媒体集团，从而本质上改变公司现有业务结构，并可大幅提升估值。

　　3、公司2007年上半年业绩回顾与盈利预测

　　公司2007年半年报显示，实现营业收入3.34亿，同比增长11%；净利润0.73亿，同比增长28.14%；每股盈利0.35元，同比增长25%。其中剔除公司股票投资所获得的投资收益0.21亿和股权激励所导致管理费用增加0.17亿的因素后，实际每股盈利为0.34元，同比增长21.9%。业绩增幅高于市场预期。

　　从公司经营财务数据看，各项指标运营情况不错，特别是在主营业务利润增速超过收入增速，表明公司业务结构在不断调整优化。

　　我们预测公司07~09年EPS分别为0.6元、0.91元和1.07元，年复合增长率为34%。

　　其中08年业绩大幅增长主要是由于08年所得税率由33%降到25%，管理费用会有较大幅度的下降，同时我们预测户外广告08年将在07年基础上增长100%，而商业印刷也会有一定幅度的增长，因此08年的EPS在07年的基础上增长51.7%；而对于09年的预测我们只是保守的按现有业务进行估值，并没有考虑公司对成都日报报业集团业务的整合和成都传媒集团成立后对公司的资产注入。

　　4、公司估值与评级

　　我们将博瑞传播与国内传媒类公司和美国综合性媒体公司进行估值比较可以发现：

　　目前国内传媒类公司估值都比较高，即使按08年PE来看平均也有47.2倍，而博瑞传播从各项经营指标来看，都表现出良好的资产盈利能力和稳定的增长预期，07~09年的年复合增长率为34%。而将08年PE进行对比，公司08年PE为27.8倍，而国内市场平均PE为47.2倍，公司价值明显被低估；在看美国综合性媒体公司，其08年的平均PE为18倍，而其中华盛顿邮报(WPO)各项指标在四个公司处于前列，因此市场给与其08年PE为22.1倍。即使是博瑞在与美国的综合性传媒类公司进行比较时，按08年各项估值指标来看，公司的估值指标也并不高。考虑公司的各项经营性指标还高于美国综合性媒体公司，同时考虑到公司未来的成长空间和较强的盈利能力，估值可看高一线。

　　综合来看，我们认为按08年EPS0.9元，给予38~45倍PE，公司未来6个月目标价34.2元~40.5元，估值中枢为37.4元。我们认为公司目前股价按08年EPS算，PE仅为28倍，价值明显被低估，我们给于强烈推荐-A的投资评级。建议投资者现价买入并长期持有，分享公司成长为区域性综合性媒体帝国所带来的收益！

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