食品饮料：行月报理念的革命 维持评级

　　招商证券 朱卫华

　　双汇发展(000895)：市场可能认为双汇低温肉产品仅是打开了某一两个细分市场，我们则认为双汇玉米热狗肠产品是一种“理念的革命”，潜力不可低估，因为它一改传统西式低温肉大规格、家庭用的模式，采用小包装迅速打开即食市场，其模式与统一鲜橙多挑战汇源果汁如出一辙。双汇发展的股价催化剂一是我们于本文提出的崭新理念为投资者所认可，二是生猪价格的下跌，我们预计最早今年11月份，最晚明年春节后。

　　第一食品(600616)：华泽“屋里厢”酒对上海市场的进攻是挑战也是机遇。

　　说挑战一是它如影随形的“傍名牌”战略，二是屋里厢广告营销上有创新，有时尚感，“屋里厢”能否构成石库门酒的威胁关键在于渠道的争夺。说机遇是因为大家都在宣传海派风格黄酒，有利于年轻群体接受黄酒消费。投资策略是注意波段操作，股价的上涨绝大部分都是因为定向增发有了新的进展，而股价的上涨又不利于大光明集团定下增发价格，形成悖论；中报业绩预计不理想，如中报促股价下跌，将为价值投资者提供较好买点。

　　伊 利股份(600887)：原奶成本上涨加速行业整合，有利于龙头公司。进口奶粉成本大幅上涨，导致酸奶、配制型酸饮料的成本大增，原料供给紧张。

　　北方六主产省的原奶价格持续小幅增长，我们认为龙头公司伊 利、蒙牛仍具备实力消化成本上升问题，实现行业内的进一步整合。

　　贵州茅台(600519)：我们认为，公司在淡季中主动性控货。它是食品饮料上市公司中我们暂时看到的唯一一家已经走上“控量提价”的奢侈品路线的公司，价格越高，礼品需求、投资需求越大，形成一种自加强机制。贵州茅台集团今年前5月经营数据较弱，我们认为是淡季控货的结果，我们仍然坚持公司全年30%的净利润增长预期。

　　1、双汇发展(000895)：岂止把握个细分市场？这是理念上的革命

　　我们认为市场大大低估了双汇发展低温肉产品的潜力。市场已普遍接受低温肉是双汇的利润增长点的观点，但看法还停留在一个较浅的阶段，即仅是认为双汇的玉米热狗肠、台湾烤香肠是抓住某个细分市场、从而获得了“短期”快速增长，这只能说明双汇的管理层有较强的市场敏锐度，市场还不能给我们一个更长期、更可靠的看法。

　　为什么双汇能用短短三五年时间在“低温肉”销售额上超过耕耘十数年的雨润食品，且增速还能保持快于后者呢？数据显示，06年双汇销售低温肉12万吨，其中单品玉米热狗肠达6万吨，根据目前掌握的增长速度，我们预计，07年双汇将能销售18万吨低温肉，其中玉米热狗肠将达到10万吨，仅一个单品就直追雨润的低温肉销量。

　　我们认为双汇的产品是一种“理念的革命”，未来成长空间巨大。原因一是雨润做的是西式低温肉制品的大包装，主要是针对家庭消费群体，而双汇做的是小包装休闲食品(50g小包装以内)，针对的是个体消费群体，后者的消费增长大大快于前者。在饮料领域有个非常典型的案例，汇源在100%果汁(1升装)领域耕耘了十年，获得十亿元的年销售额，而统一鲜橙多仅用了两年时间就达到了这一水平，并带起了中国果汁饮料的风潮，它做的是500ml装的10%果汁。同样，前者用于家庭消费，后者是即饮。消费群体的大转换绝非前面说的细分市场概念所能容纳，它是革命性的。

　　原因二是双汇迅速扩大产能，并集中单品种广告轰炸，我们注意到在中央电视台新闻联播之后有双汇玉米热狗肠的广告。其它公司为了照顾多品种的低温肉，只能宣传自己的整体品牌，对消费者的消费直接导向上要弱于双汇。

　　原因三是双汇是该领域的领头人，市场中还鲜有竞争对手。我们看到雨润也有类似产品，但还没有当作主力来推广。我们也看到上海第一食品单店中网罗了很多江浙品牌小包装肉制品(绝对部分为高温肉制品)，但渠道的缘故，它接触的消费群体是非常狭窄的，营销手段也比较匮乏。据我们了解，在区域市场，有些品牌以风味牛肉为主打品种也做得不错，但还缺乏全国性的布局。

　　为什么市场中没有人率先将“即食肉制品”概念做大做强呢？我们认为，一种新食品的引入应该遵循由“小包装即食”到“大包装家庭用”逐步发展的规律，只有即食量达到一定程度后，消费者才能适应这种食品，并追求大包装的经济实惠。先直接上大包装的食品，短期看也会因消费基数小出现快速增长，但很快会遭遇消费瓶颈，这就是国内目前低温肉消费的现状。国内直接上大包装，是因为西式低温肉制品在欧美已经是很普遍的商品，以大包装为主，国内企业照搬过来，因此经验教训需要一个总结时间。

　　2、第一食品(600616)：华泽“屋里厢”的进攻是挑战也是机遇

　　“屋里厢”酒来势汹汹，对石库门绝对是个挑战。华泽打造了“屋里厢”品牌，由古越龙山提供基酒，两强联手，与今年5月份大举进击第一食品石库门酒的重地——上海市场。我们月前针对上海市场做了调研，认为“屋里厢”酒有些潜力。

　　一是新品牌的“傍名牌”战略，这是营销学中惯用手法，上海新天地有个石库门屋里厢博物馆，所以很多上海人认为屋里厢是石库门出的新品牌；屋里厢从瓶子设计的时尚感上也直追石库门；二者也有差异，石库门添加的是枸杞、

　　二是屋里厢广告营销上有创新，有时尚感，在上海地铁1号线、2好线换乘路上的平面广告让很多人驻足，楼宇电视、上海第一财经频道的广告，有时尚感，只是画面切换略快了些，表达的元素罗列太多。我们搜集了网上的评论，发现五成的人对广告还是评价颇高，认为有小资情调，给人清新感觉；二成的人认为屋里厢广告矫情，是典型台湾风格；一成的人认为小资叫着“屋里厢”(上海话：家里)这么本土的名字会很怪异；最后二成的人认为黄酒就是不适合年轻群体，这部分人群估计不在上海，也没有接触过石库门等其它海派黄酒。

　　“屋里厢”能否构成石库门酒的威胁关键在于渠道的争夺。石库门酒与和酒控制了上海80%以上的餐饮渠道，每过一天，他们对市场的控制力更强过一天，而“屋里厢”的东家金六福擅长的是商超渠道，现在“屋里厢”酒需要主打餐饮渠道，且是本来覆盖就少的上海餐饮渠道，市场开拓的难度可想而知。我们站在经销商角度来考虑一下，他手上有非常赚钱的石库门酒，为什么要甘冒市场风险换成一个包装形式差不多的“屋里厢”呢？只有强大的现实利益才能驱使他们这样去做。以前浙江一经销商代理某黄酒品牌、投入2000万元费用砸上海市场，据说市场纹丝不动，现在华泽拿4000万元费用来启动这个市场，如果再不成功的话，市场进入壁垒将抬高到8000～10000万元。

　　“屋里厢”对石库门来说也是个机遇，因为大家都在宣传海派风格黄酒。“屋里厢”酒虽然是古越龙山罐装生产，但厂家信息被放在瓶体包装的背面，不做强调，华泽这么设计是希望能用海派风格更贴近上海消费者。我们向第一食品总经理汪建华请教时，他谈到，他们欢迎有新的竞争者共同把中国黄酒产业做大，因为06年整个葡萄酒业销售费用投入18.4亿元，整个黄酒业仅有5.1亿元。我们同意他的看法，因为我们从来不认为黄酒是个区域性酒种，我们相信，随着营销费用的持续投入、随着综合国力的持续增强，消费者会越来越接受黄酒。

　　第一食品的投资策略：波段操作，股价的上涨绝大部分都是因为定向增发有了新的进展，而股价的上涨又不利于大光明集团定下增发价格，形成悖论。中报业绩预计不理想，如中报促股价下跌，将为价值投资者提供较好买点。

　　3、伊 利股份(600887)：原奶成本上涨有利于龙头公司整合行业

　　行业经营数据还比较理想。今年前5个月，行业收入与利润都保持在20%以上增长速度，与上年同期的差别是收入增速减了4个百分点(毕竟收入规模越来越大)，税前利润增速其实还略升了一点。

　　今年最值得关注的现象是成本上升问题。北方六主产省原奶价格持续小幅攀升(图8)，龙头企业想压住奶价上涨将越来越难，因为进口奶粉价格已大幅上涨。媒体披露，从今年初到现在，进口大包装奶粉价格的涨幅达到50%～60%。目前国产无抗脱脂奶粉价格是每吨2.8万元，国产无抗全脂奶粉2.4万元，低于进口奶粉每吨1万多元，两年前价格较进口奶粉价格至少高5000元/吨。受澳洲、新西兰百年一遇的干旱影响，进口奶粉价格不仅暴涨，而且还涨势不止，新西兰、澳大利亚新季度(今年9月份开始)的报价再增加30%，达到：

　　全脂奶粉每吨4.3万～4.5万元，脱脂奶粉每吨4.8万～5万元。

　　原奶成本上涨加速行业整合，有利于龙头公司。奶粉成本大幅上涨，导致酸奶、配制型酸饮料的成本大增，原料供给紧张。我们收集到的数据显示今年前5月，三鹿主基地的经营状况较上年同期有较大的下滑，估计与三鹿以奶粉为主业相关。我们认为龙头公司伊 利、蒙牛仍具备实力消化成本上升问题，实现行业内的进一步整合。

　　4、贵州茅台(600519)：淡季中控量贵州茅台集团

　　今年前5月经营数据大幅低于预期，该数据可能会影响投资者心态。茅台集团前5月税前利润同比出现罕见的个位数增长，与前2月数据40～50%增长大相径庭。

　　不过我们并不看淡，仍然坚持公司全年30%的净利润增长预期。我们向公司下属销售公司、多位经销商了解的情况是，茅台酒的供应还是非常紧张，多位经销商的销酒计划量都被公司降低了，因此是可供销量少导致收入、利润在淡季中难以提升。

　　我们认为，一是公司在淡季中主动性控货，今年的计划量会在九月份旺季开始后逐步释放，不影响全年的收入利润表现；二是公司有巨额预收帐款这个“水库”可以随时开闸放水，中期报表数据未必就弱。

　　贵州茅台已经走上“控量提价”的奢侈品路线，价格越高，礼品需求、投资需求越大，已率先白酒龙头形成一种自加强机制，请重点参阅《食品饮料业图谱第三卷(上)-永远的奥古斯塔斯》。