云南白药(000538)：当之无愧的医药白马

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　　招商证券 张明芳

　　经营质量继续提升

　　公司2006 年年报显示：集团合并报表实现主营收入32 亿元，主营利润9.09 亿元，净利润2.76 亿元，分别同比增长为30.7%、35.1%和19.9%。实现每股收益0.57 元。经营活动现金流2.92 亿元，每股经营现金流0.60 元。分配预案：每10 股派发现金股利1.00 元(含税)。2007 年一季度，云南白药实现主营业务收入8.23 亿元，同比增长13.1%；实现主营业务利润2.23 亿元，同比下降3.9%；实现营业利润8900 万元，同比增长6.3%；实现净利润7200 万元，同比增长5.0%。每股收益为0.15元，每股经营性现金流为0.23 元。公司的主营业务收入和净利润增长速度放缓。

　　从2006 年的财务指标来看，公司经营质量继续提升。母公司在销售收入同比增长98.6%的同时，应收帐款反而同比下降了63.1%，应收帐款周转率上升了1.7 个百分点，存货周转率继续保持较好水平。长期负债继续保持零记录，资产负债率略有上升47.7%，流动比为1.80，速动比为1.15，均处于正常水平，公司帐上现金6.4 亿元，每股经营现金流0.60元。

　　从分产品的销售贡献来看，白药牙膏和透皮剂产品是06 年销售增长主力，合计净增加销售额3 亿元左右，其中，白药膏同比增长了100%以上。白药气雾剂借助2006 年

世界杯足球赛广告的推动，销售额同比增长了40%。散剂在2006 年提价22.4%后，表现不俗，增长明显。白药胶囊成功提价后,销售额顺利突破2 亿元，宫血宁胶囊提价后保持平稳增长。

　　“健康消费品战略”确立

　　进入2007 年，公司再次调整了业务架构，将原来的

商务部、学术推广部、终端运营部整合成为一个“药品事业部”，至此，公司从原材料采购、生产到销售，共划分为4 个业务模块：1、统一负责药材采购的药材部；2、中央型产品的药品事业部；3、透皮部，包括白药膏、创可贴、急救包和面膜等产品；4、健康品部，负责白药牙膏。

　　我们分析认为，公司从“云南白药”这个品牌内核开始，衍生了一系列的膏剂、健康消费品等新产品，既延长了产品的生命周期，又使得古老的云南白药有了崭新的时代特色新品。公司从人员配置、市场倾斜等角度都对健康消费品寄予厚望，作为一个新的利润增长点积极培育。

　　云南白药牙膏：虽然2006 年遭遇“全国牙防组事件”的间接波及，云南白药牙膏销售低于

　　预期，但，公司对“云南白药牙膏”的战略定位并无改变，积极推出更多的针对细分消费人群的老人用、儿童用的不同品规，走“高端差异化竞争策略”，培育属于自己的细分市场，公司年将有系列举措，我们拭目以待。

　　面膜：云南白药面膜正在等待

卫生部门的批复，公司正在作充足准备，预计2008 年有望上市。

　　急救包将成为未来利润增长亮点

　　根据我们跟踪了解的信息，公司的云南白药组合产品——急救包，已经获得了云南省药监局的医疗器械类批文，产品正在试产试销，公安等有关部门的定单也已经到达。因此，价格不菲的“云南白药”牌组合产品急救包将有望在2007 年上市销售后，将成为未来利润增长亮点。

　　我们预计，急救包业务凭借“云南白药”伤科圣药的品牌优势、公司出色的管理水平、与部队军方源源流长的历史情谊和市场销售能力，我们可以预期，毛利率不菲的急救包产品的盈利前景较为乐观。

　　“宫血宁”和气雾剂推动中央型产品平稳增长

　　宫血宁胶囊是白药成功地细分妇科专科消费领域的独家产品，其有效成分为重楼皂甙，采用云南地道珍贵药材为原料制成的纯中药制剂，具有缩宫、止血和消炎三重功效，是治疗各种原因导致的妇科血症的疗效显著药物。宫血宁已列入国家中药保护品种。2006 年6 月，国家卫生部下发了第二轮面向农村和基层推广“皮下埋值、放置IUD、药物流产术后减少阴道流血技术”推荐使用云南白药的“宫血宁胶囊”。这为公司该产品扩大使用、销售增长带来了稳定可靠的有利机遇。

　　公司2006 年下半年已派出推广小分队，奔赴各地，利用国家计生委设置的5.3 万个计划生育技术指导站(特别是县乡级指导站)以及县乡级卫生院和妇幼保健院，邀请全国权威计划生育专家赴全国各地巡回学术讲座，向广大基层和乡村妇女推广在计划生育术中配合使用宫血宁来预防感染和出血的技术，并现场指导。

　　“宫血宁胶囊”作为处方药，此前主要在城市医院销售。2006 年年初公司提高了其出厂价11%，全年销售平稳增长。我们预计，随着宫血宁进入国家该项计划生育推广技术中的使用，2007 年以后，其销量将面临快速增长的契机。气雾剂市场容量不及膏剂市场，我们预计白药气雾剂将保持平稳增长。

　　业绩预测和投资评级

　　我们预计，2007 年销售收入和净利润将分别同比增长85.6%和15.8%,实现每股收益0.66 元。07 年产业架构调整凸显“健康消费品”战略地位，急救包即将上市销售，将成为未来利润增长亮点；白药牙膏和透皮剂产品继续保持快速增长；散剂加入农村基本用药目录，未来放量值得期待；宫血宁和气雾剂推动中央型产品平稳增长。我们预计，公司07 年还将继续增加牙膏、白药膏和气雾剂等产品的市场推广宣传，营业费用投入将继续增加，因此，销售收入增速仍然高于净利润增幅。

　　与公司自身相比，2006 年是云南白药加大市场投入、业绩表现稍显逊色的一年，然而即便如此，公司的净资产收益率仍然高达26.2%%，遥遥领先于行业其他龙头公司。作为国家保密品种，公司享有一定的自主定价能力和提价能力，假如仅靠这一点“先天优势”，成长性是“政府划定”的有限空间。云南白药杰出的管理团队不会满足这一点，积极地寻求突破，从细分市场作到品牌延伸，会有顺利，也会有坎坷，只要有探索，就会有成功时。

　　投资者欣喜地看到，新产品“牙膏”探路成功，“急救包”即将上市。云南白药作为当之无愧的医药行业白马股，市场已经对公司形成了业绩增长率较高预期的惯性，压制公司过去一年股价表现的直接原因是与公司自身相比，净利润增速放缓。我们认为，公司从多个触角实施品牌产品延伸战略，牙膏的成功表明初战告捷，急救包前景更是令人瞩目，因此，我们维持“推荐”的投资评级，长期价值投资者可以考虑在当前价位积极介入。

　　我们认为，对于云南白药这样一家以“管理团队”铸造公司核心竞争力的一部分的公司来说，管理层股权激励十分必要。一旦在08 年以前顺利完成，公司业绩高速增长就非常值得期待。

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