昆明机床：产品升级规模效应驱动盈利长

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　　招商证券 刘荣

　　公司7月18日曾发布过业绩预增公告，预计2007年度中期主营业务收入将超过5亿元，较上年同期增幅超过40%；净利润同比增幅将超过250%，每股收益0.26元以上。我们对公司进行调研后认为，产品结构升级与规模效应体现是净利润超预期增长的双引擎。

　　受益产品结构升级，销售收入和盈利水平比翼齐飞。昆明机床主营业务产品为落地式镗铣床、卧式镗床、坐标镗床、卧式加工中心及非机床业务,占比分别为76%和24%。过去三年公司机床业务的主营业务收入和净利润平均增长率已达到了48%和81%，受益于机床需求重型化、数控化的发展趋势，昆明机床的产品需求依然旺盛，订单已排到了明年中期，随着高附加值产品落地式镗铣床、卧式加工中心销量的提高，预计未来两年公司的收入仍有望保持30%-40%的增长率，产品结构升级与规模效应体现将驱动净利润的超预期增长。

　　高附加值产品落地式镗铣床和卧式加工中心是主要的增长点。落地式镗铣床主要用于重型机械、工程机械、矿山设备等大型零部件加工，近年需求量旺盛，2006年销售收入增长率达到68%，预计2007年、2008年的增长率可以达到80%和50%左右，目前昆明机床手持的落地式镗铣床订单有100台左右。从产品的

竞争力来看，落地式镗铣床的功能和精度接近世界级水平，而在产品细节上仍与国际水平差距较大，如外观、防护、稳定性和漏油等，不过落地式镗铣床的价格仅是国外同类产品的一半，因此是中高档数据机床进口替代的受益者。卧式加工中心也将会成为公司新的增长点，公司早在1980年就开发了精密卧式加工中心，但进入20世纪90年代中期，其它机床企业均加大了卧式加工中心的开发力度，而昆明机床这么多年来没有进行过技术升级，因此技术和市场停滞不前，2006年的销量也就只有10台左右。今年昆明机床完成了对卧式加工中心的技术升级，提高了产品性能档次，也缩短制造及装配周期，预计卧式加工中心销量会大幅增长。

　　规模效应体现及清理历史遗留问题将导致管理费用率明显下降。2004-2006年公司计提的资产减值准备金额较大分别为4680万元、2366万元和1472万元，主要是历史遗留问题，包括2004年计提的中富

证券委托投资跌价准备，应收帐款坏帐准备、计提子公司自动机器、恒通智能子公司的资产减值准备。昆明机床二年以上的应收帐款均是按照100%的比例计提坏帐准备的，这部分应收账款多来自于子公司的不良应收帐款。随着机床业务的快速增长，2006年一年期应收帐款比例已从2005年的52%提高到63%，公司已对不良应收帐款进行了充分的计提，公司将逐步压缩非盈利业务，那么计提的坏帐准备将会减少，因此我们预计未来三年，伴随着销售收入的快速增长，公司的管理费用率将大幅下降。

　　昆明道斯机床盈利稳定，对投资收益的贡献率将增加。昆明道斯公司由交大科技与捷克TOS(道斯)机床有限公司合资组建，注册资本500万欧元，双方各占50%，主要设计制造具有国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床设备，是中国与捷克机床行业最大的合资企业。昆明道斯公司是2005年11月份投产，2006年实现盈利300万。

　　不过昆明道斯机床生产能力有限，主要的零部件仍从国外进口，对昆明机床的利润贡献不大。由于按照新会计准则公司的长期股权投资差额将不再摊销，2006年投资收益中长期股权投资差额摊销为138万元，因此昆明道斯机床对投资收益的贡献率将会提高。

　　投资评级为“强烈推荐-A”。我们对公司的收入和盈利假设参见表2、3，所得税率假设为25%，同时假设公司未来对压缩机以外的非机床业务会进行收缩。新会计准则对公司净利润的影响不大，我们延用旧的盈利预测模板，如果按照新会计准则返还的

增值税将计入营业外收入，这里仍计入补贴收入。我们预计公司2007-2009年的EPS为0.55元、0.82元、1.18元，动态PE为48、32、22倍。由于公司机床订单在手，产品结构升级与规模效应体现将驱动净利润的高速增长，预计未来三年公司的净利润增长率可以达到98%、50%和43%，我们按2008年40倍PE估算公司的价格区间在33-40元，投资评级为“强烈推荐-A”

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