旅游行业：坚持价值投资 关注两大主题

　　招商证券 苏平

　　旅游行业加速增长。06年旅游行业总收入8935亿元，同比增长16%，预计07年增长速度将超过20%，预计十一五期间行业增长速度将达到18-20%，有望大幅超出预期。

　　三大子行业总体保持较高的景气度。景区公司依然保持了很强的定价能力；酒店行业中高端和经济型发展迅速，总体仍保持景气，但供给加速及部分地区出租率下降已经显现出供过于求的迹象。酒店集团化水平提高到16%，酒店管理市场空间巨大；06年旅行社行业收入增长26%，呈现爆发性增长态势，毛利率小幅回落到6.84%，预计未来毛利率在7%上下波动，收入增长将带动行业景气度的回升。

　　坚持价值投资策略，首推华侨城。在竞争模式分析法的基础上，我们进一步提出了“业务-战略-道德”三个层次综合评价的研究思路，并继续推荐治理规范的优质品牌扩张型公司华侨城、锦江股份、中青旅和资源扩张型公司桂林旅游、丽江旅游。

　　提价和资产注入是07-08年的两大主题。前期提出的四大主题中，连锁酒店风光不再、奥运题材已经被充分挖掘，未来我们重点关注提价和资产注入两大主题。尽管景区的提价受到进一步的限制，但在需求快速增长、通货膨胀压力不断增强的背景下，部分景区的门票、索道业务依然存在强烈的提价预期。重点推荐黄山旅游、丽江旅游、峨眉山；资产注入是未来一段时间的又一大主题，重点推荐西安饮食、推荐桂林旅游、首旅股份。

　　维持行业推荐评级。强烈推荐华侨城、黄山旅游、西安饮食、桂林旅游、丽江旅游、锦江股份。推荐中青旅、峨眉山。对较激进的投资者，继续推荐首旅股份。

　　一、行业概况

　　(一)旅游行业加速增长

　　1、06年行业速增创近年新高2000-2005年间，我国旅游总收入的增长速度总体保持在12%左右的水平，06年增长速度达到16.3%(其中入境旅游增长15.90%、国内旅游增长17.90%)，增速明显提升。

　　2、预计07年增长速度超过20%

　　进入07年以来，旅游行业的增长速度继续提升。入境旅游方面，今年1-4月入境游客规模增长6%，旅游外汇收入增长12%；国内旅游方面，春节、五一两个黄金周，全国出游规模分别同比增长18%、23%，旅游收入增长19%、26%。我们估计全年旅游总收入有望达到1.1万亿元以上，增长速度超过20%。

　　3、预计06-10年旅游业复合增长率达到18-20%按照国家旅游局“十一五”发展规划，2006-2010年间，我国国际旅游收入年均增长12%；国内旅游人数年均增长8%，国内旅游收入年均增长10%；旅游总收入实现年均增长10%。

　　06-07年的行业运行数据显示，在国民经济持续快速发展和人民币升值的背景下，居民收入水平不断上涨、消费结构升级等因素将推动旅游业超预期增长，我们估计“十一五”期间我国旅游业年复合增长率将达18-20%，大大超过主流机构早先的预测。

　　(二)休闲度假旅游发展迅速一般认为，当一国的人均GDP达到2000美元时，休闲旅游将开始快速发展，达到3000美元时，度假旅游将快速发展。2006年，我国人均GDP已经突破2000美元，作为主要旅游客源地的沿海发达地区甚至达到3000-5000美元，可以说，我国已经进入了休闲旅游快速发展时期，长三角、珠三角等最发达地区已经进入度假旅游发展期。

　　有几个现象能够支持这样的判断。(1)温泉旅游区迅速发展；(2)围绕城市周边，具有短距离休闲度假特征的环城游憩带开始形成；(3)自驾车旅游快速增长；(4)漂流、徒步、探险等特种旅游方兴未艾。

　　休闲度假旅游迅速发展是目前国内旅游的一个重要特征，也是今后旅游业发展的大势所趋。在这样的发展趋势下，具有长远战略眼光和优秀专业素质的公司将获得广阔的发展空间。

　　(三)子行业持续景气1、景区——量价齐升、具有突出的定价能力根据国家旅游局公布的《2005中国旅游景区发展报告》，到2005年，全国旅游景区已达2万家左右；我国的世界遗产、国家级风景名胜区、国家级森林公园、4A级旅游景区等高级别旅游景区合计已经达到1506处。07年3月，66处景区通过验收，被正式认定为首批5A级旅游景区；6月，广东开平碉楼和云南石林被正式列入世界遗产，我国世界遗产数量达36处，仅次于意大利(41处)和西班牙(39处)。

　　政策限制不改景区提价预期景区行业处于旅游产业链的核心环节，持续旺盛的旅游市场强化了景区的定价能力。

　　最近10年逐渐形成了2-3年一个涨价周期，一次提价50%左右的基本规律。尽管05年4月和07年2月，发改委两次发出通知，对景区门票涨价做出限制，但由于旅游市场的快速发展及景区资源的垄断经营特征，优质景区依然具有强大的定价能力，在通货膨胀背景下，在政策许可的空间内，仍存在强烈的提价预期。

　　景区经营数据显示，门票价格的周期性上涨基本不会影响游客的增长。

　　2、酒店——行业维持景气，供过于求迹象开始显现

　　(1)行业规模快速增长酒店数量与收入同步快速增长。2006年，我国星级酒店数量达到13378家，6年复合增长率14.2%；营业收入从00年的604亿元增长到05年的1347亿元，年复合增长率17.4%。

　　未来2-3年高星级酒店供给加速。06年末，高星级酒店存量1698家，预计未来三年将增加1107家，复合增长率18.2%，其中五星级酒店将从06年的298家增至852家，复合增长率41.9%。

　　从03年以来，我国酒店管理集团化程度不断提高，集团化程度从03年的7.2%上升至06年的16.2%。由于集团化经营能够享受采购、营销、品牌建设等方面的规模效应，是酒店行业未来发展的一大趋势，我国酒店行业集团化的程度最终会达到与发达国家接近的60-70%的水平，未来发展空间巨大。

　　(3)经济型酒店市场迅速膨胀，物业租金制约利润水平2006年底，全国共有经济型酒店906家，客房9.9万间，占住宿业市场份额的5%。6年间的复合增长速度达到74%，规模迅速膨胀。

　　在规模快速扩张的同时，经济型酒店的单店效益却在迅速下降。中国饭店协会《2007中国经济型饭店调查报告》显示，经济型酒店的平均出租率已从2005年的89%下跌到2006年的82.4%。我们认为，连锁酒店业的暴利时代已经过去，随着物业租金的不断上涨，连锁酒店利润率下滑已成必然。相对高端的商务型经济型酒店由于房价定位高，对租金的承受能力强，竞争优势日益明显，将成为经济型酒店新的发展方向；与此同时，以“我的客栈”(myinn)为代表的简约经济型酒店也浮出水面，未来的发展值得关注。

　　3、旅行社——毛利率低位波动，收入增长提速带动景气提升06年收入增长26%。旅行社行业06年出现加速增长，实现收入1411亿元，增速从05年的10%提高到26.4%。同期旅行社数量增长9.7%，与上年基本持平。

　　二、投资策略：坚持价值投资，关注两大主题

　　(一)年度报告观点回顾在之前的年度投资策略报告中，我们认为，旅游行业题材与成长交织，行业具备系统性的投资机会。在此基调下，我们给出了不同逻辑下的两种策略。

　　1、围绕题材、热点的阶段性投资策略。

　　主要包括四大热点：奥运、连锁酒店、提价、资产升值。

　　重点公司：中青旅、首旅股份、峨眉山。

　　2、围绕价值成长的长期投资策略。

　　重点公司：华侨城、桂林旅游、锦江酒店、丽江旅游。

　　07年下半年，价值型投资策略将再次成为市场的主流；与此同时，受事件性因素影响，基本面可能产生重大改观(如资产注入等)的一些公司，依旧存在投资机会。

　　提价主题和资产主题值得关注。我们认为，旅游行业中具有提价和资产注入预期的公司在未来6-12个月中存在较好的表现机会，在人民币持续升值以及服务业快速发展的背景下，物业的内在价值将不断提升，拥有大量优质物业、能够充分享受资产升值的公司仍然值得关注。连锁酒店行业由于竞争环境迅速恶化、已经不再具备获得超额收益的机会；奥运题材经过上半年的大幅炒作后，下半年的不确定性增加，业绩超预期增长或基本面的重大改善将成为推动相关公司股价继续上涨的主要动力，单纯奥运题材对股价的支持力度将逐渐减弱。

　　(二)价值投资策略1、竞争模式分析法价值投资就是寻找具有长期成长潜力的公司，买入并持有。问题是，如何判断一家公司是不是具备长期成长潜力呢？在06年度旅游行业投资策略报告中，我们提出竞争模式分析法的研究框架，为投资者在旅游行业中寻找长期价值公司提供了一种思路。

　　竞争模式分析法的要点是：

　　竞争要素——将旅游企业赖以生存的最基本要素概括为资源、资产、品牌、网络四项，我们称其为提出竞争要素；增长方式——将旅游企业的增长方式简单概括为稳健型和扩张型两种类型。

　　竞争要素和增长方式共同构成企业的竞争模式。每家企业都有自己相对突出的竞争要素和增长方式，由此就形成八种竞争模式。

　　根据我们对旅游行业的理解，我们认为，品牌扩张型和资源扩张型公司具有相对更好的长期投资价值。

　　与竞争模式相对应，我们针对不同类型公司的估值方法和投资策略。

　　2、包含道德因素的三层次分析根据过去一年多对行业研究的体会，我们对竞争模式分析法进行了升级，提出“业务-战略-道德”三层次分析的思路，作为对竞争模式方法的进一步补充和完善。

　　业务层次——公司短期业绩如何取决于各项业务的近期表现，这是研究公司价值的第一个层面。准确的讲，这一层次研究的不是公司价值而是价格；战略层次——公司中长期发展取决于战略，战略反映了公司对自身竞争能力、对行业长期趋势的判断，一个公司如果没有清晰的发展战略，就不可能具有长期投资价值；研究人员如果对公司的长期竞争优势和行业长期发展趋势没有正确的判断，也无法发现具有长期成长潜力的公司；道德层次——从资本市场投资者的角度出发，道德层次最核心的问题是考量公司是否愿意和投资者分享公司成长的成果，能否平衡内部(大股东、管理层、员工)和外部(普通投资者)的利益。

　　3、继续推荐优质品牌扩张型和资源扩张型公司，首推华侨城按照竞争模式和三层次分析的框架，对于注重长期收益的价值投资者，我们继续推荐治理规范的优质品牌扩张型公司和资源扩张型公司。包括：

　　品牌扩张型：华侨城、锦江酒店、中青旅；资源扩张型：桂林旅游、丽江旅游自03年底我们对华侨城进行了首次推荐，关注点逐渐从公司土地储备转移到旅游地产模式的深层次分析，又发展到对旅游地产模式演化趋势的分析。现在，华侨城依然是我们最看好的长期价值品种。

　　(三)值得关注的两大主题1、资产主题资产注入股改完成后非流通股东与流通股东利益趋于一致，控股股东有向上市公司注入优质资产的动力，以提升公司的盈利能力和股价水平；此外，持续的牛市为控股股东提供了资产变现的机会，这也是控股股东注入资产的另一动力。

　　重点关注：华侨城、桂林旅游、首旅股份、西安饮食。

　　资产重估在人民币持续升值和新会计准则开始实施的背景下，基于资产重估的公司价值再认识有望成为下半年证券市场的一大热点，拥有物业及土地资源的旅游公司将从中受益。建议关注：(1)酒店类——锦江股份、华天酒店、东方宾馆、新都酒店；(2)旅游综合类——华侨城、西安旅游、西安饮食、中青旅。

　　2、提价主题存在提价可能的相关公司：黄山旅游、峨眉山、丽江旅游。今年2月发改委对景区提价的幅度和频率做出了限制，但部分景区08年前后仍有提价的可能性。根据目前景区价格执行时间和比价关系，我们认为未来一年提价可能性较大的公司主要有：黄山旅游、峨眉山、丽江旅游，建议投资者今年下半年提前布局。

　　提价对相关公司业绩影响预测：

　　(1)峨眉山：如07年底门票上涨25%，08EPS将从0.31元提高到0.35元；如07年底索道上涨40%，08EPS将从0.31元提高到0.37元；

　　(2)黄山：如07年底索道上涨15%，08EPS将从0.50元提高到0.54元；(3)丽江：如07年底云杉坪索道提价50%，08年EPS将从0.60元提高到0.70元。

　　提价只是阶段性的催化因素，长期来看，景区公司的提价空间可能受到更加严格的政策限制。对于注重长期收益的价值型投资者，我们仍然建议更多关注公司治理水平、发展战略、专业素质等因素。

　　三、重点公司华侨城——值得珍藏的稀有品种(强烈推荐-A)

　　1、华侨城的价值核心是旅游。决定华侨城区别于其他公司的核心因素是旅游，对旅游行业和市场的判断决定了华侨城旅游地产模式的演化方向，因此华侨城品牌的核心是旅游而不是地产。

　　2、不断创新的发展模式推动公司持续成长。基于对旅游行业长期发展趋势的判断，华侨城在异地复制欢乐谷模式的同时，还在积极尝试旅游地产模式的创新，其中，三洲田项目的模式创新和样板作用对于华侨城下一步的扩张具有十分重要的意义；欢乐海岸模式在华侨长。

　　3、

豪宅价格上涨提升短期业绩预期。今年以来深圳

房地产价格快速上涨，尤其高端豪宅涨势更加迅猛。在人民币升值、流动性过剩、高端群体消费能力的不断提升以及政策限制导致供给紧张等因素作用下，预计未来2-3年高端住宅价格仍将维持高位，公司业绩有望超出预期。

　　4、整体上市方向明确但进程模糊。

　　5、07、08年EPS 0.78、0.99元，投资评级强烈推荐-A。

　　西安饮食——物业价值低估，资产整合预期强烈(强烈推荐-B

　　1、物业价值严重低估。公司在西安最繁华的地段拥有25万平米物业70%的产权，随着资产价格的不断上涨，公司持有物业的价值也在不断提升。

　　2、业绩存在提升空间。公司06年业绩仅0.10元，但通过处置不良资产、变现部分资产降低负债等方式，公司业绩即能增加0.10元以上。

　　3、集团资产整合预期明确，公司进入质变的前夜。公司近期对董事会进行了改组，在6名非独立董事中，集团占据了4席，集团董事长出任公司董事长。另外，公司在近期的公告中进一步明确表示将对旗下两家上市公司进行整合，种种信号显示，公司已经进入质变的前夜。

　　4、不考虑资产注入的情况下，预计07-09年EPS0.11、0.22、0.32元，但由于存在强烈的集团资产整合预期，我们仍然给予强烈推荐的投资评级。

　　黄山旅游——交通改善与提价预期提升公司投资价值(强烈推荐-B)

　　1、交通条件大幅度改观带动游客快速增长。在徽杭

高速公路全线通车的拉动下，一季度景区游客同比增长27%；今年下半年到08年，景婺黄、合铜黄、黄衢南高速公路也将先后建成通车，此外还有多条高速公路正在规划中。07-09年，黄山的交通状况将大为改观。2、云谷索道改造后总运力提高75%。景区内的三条索道云谷、玉屏、太平索道目前的运力分别是每小时300、600、750人次，云谷索道扩容有望在今年国庆前完工，运力将提高到1500人次/小时，总运力增长75%；带动07、08年索道运量额外增长10万、40万人次，达到340万、440万人次。

　　3、索道提价预期强烈，08年后门票进入新一轮提价周期。目前索道执行的是03年的价格，对索道提价去年公司已经有所考虑，我们认为索道存在08年提价的可能，单向提价空间在10-15元。公司上次门票提价是在05年6月，按照规定，到08年6月可以再次提价，最大提价幅度15%；4、持有华安证券4.54%股权，提升每股价值2元。

　　5、所得税并轨提升业绩10%。

　　6、维持强烈推荐评级。在考虑08年所得税并轨、不考虑提价的情况下，07-09年EPS0.37、0.50、0.57元，考虑到08年索道提价预期，维持强烈推荐-B的投资评级。

　　桂林旅游——扩张和创新成就未来的景区龙头(强烈推荐-A)

　　1、资源扩张战略引领公司持续成长。桂林旅游是典型的资源扩张型公司，先后控制了龙胜温泉、龙脊梯田、银子岩、丰鱼岩、贺州温泉等优质景区资源。控制大量优质资源为公司未来的发展打下了坚实的基础。

　　2、业务创新体现专业素质。公司的创新体现在三个方面，一是面向高端市场对原有产品进行提升(游船升级)；二是面向新兴市场拓展新业务(银子岩汽车宿营地)；三是跨产业整合旅游资源(依托珠三角的客源市场，通过开发巴士旅游产品将客源地与贺州温泉、琴潭车站与桂林市各景区有机联系在一起)。在产品创新上的举措体现出公司对行业发展趋势的深刻理解和优秀的专业素质。

　　3、收购优质资产是近期主要的催化剂。公司计划再融资收购桂林两江四湖游船经营权及漓江大瀑布饭店，收购完成后，公司对优质旅游资源的掌控力度将进一步增强。

　　4、未来存在持续的资产注入预期。在桂林市政府的支持下，依托大桂林丰富的旅游资源，公司未来持续的资源扩张值得期待。

　　5、07-09年EPS0.34、0.40、0.46元，维持强烈推荐-A的投资评级。

　　丽江旅游——持续稳定成长的优质景区公司(强烈推荐-A)

　　1、交通环境不断改善。大丽铁路08年通车将极大改善丽江交通状路况。除铁路外，大理至丽江的高速公路将于2009年建成通车，届时大理-丽江的公路交通时间将缩短1小时。

　　交通条件改善将促进大香格里拉旅游圈逐渐成熟，有利于丽江游客的长期增长。

　　2、云杉坪索道改造及提价。云杉坪索道的实际运力已接近饱和，公司正在筹划对云杉坪索道进行改造。改造之后，索道运力将从目前的500人/小时提高到1200人/小时，增加1.4倍。另外，云杉坪索道目前执行的是1997年制定的价格，存在强烈的提价预期。

　　3、南入口酒店08年开业带动业绩再上台阶。南入口酒店设计客房300间，将于08年下半年建成开业，届时将成为古城内唯一的五星级酒店。酒店正常营业后对公司业绩的贡献在0.10元以上，带动公司经营业绩跨上新的台阶。

　　4、占利润60%的大索道目前所得税率为33%，所得税并轨将提升业绩5%。

　　5、07-09年EPS0.50、0.60、0.72元，投资评级强烈推荐-A锦江酒店——业绩稳健成长，资产价值严重低估(强烈推荐-A)

　　1、公司治理规范，发展战略清晰2、酒店管理业务发展空间广阔。目前我国酒店集团化程度只有16%，未来将提高到60-70%，市场空间巨大。

　　3、锦江之星将继续保持在经济型酒店领域的领先地位。

　　4、帐面资产价值低估。公司持有吸收合并后的长江证券股份1亿股(持股比例6.01%)，长江证券07年中期净利润11.87亿元，保守估计该部分股权的公允价值超过35亿元，按照公允价值入帐，净资产将增加33亿元以上，合每股净资产超过5.5元；另外，公司投资的酒店全部位于上海的黄金地段，物业价值的增加超过20亿元。两方面合计每股净资产增加8.8元，每股重估净资产超过12.20元。

　　5、07-09年EPS0.40、0.46、0.51元，投资评级强烈推荐

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