置信电气：垄断地位巩固 不存在原材料瓶颈

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　　王鹏 招商证券

　　国家的节能环保政策为节能降耗产品提供了巨大机遇。在国家节能降耗指标的推动下，各省电力公司开始积极采用非晶合金变压器，2006年置信电气销量开始大幅增长，达1.2万台左右。2007年国家电网公司为降低线路损耗，提高电网经济运行水平，重点推广非晶合金变压器等一批节能产品和技术。置信电气预计2007年销售量将达到2万台。

　　复制“江苏模式”，快速开拓市场。江苏帕威尔置信的成功，为公司开创了一条通过与各地区电力系统的优势企业合资，在当地建立生产销售基地并快速开拓市场的模式，即“江苏模式”。2007年置信电气又与福建和盛集团有限公司合资成立福建和盛置信非晶合金变压器有限公司，成功进入福建市场。目前公司正积极与山东、浙江等省相关企业协商合作事宜。

　　降低毛利率，增强技术优势，巩固垄断地位。置信电器在非晶合金变压器市场占有率接近80%。为迅速占领市场，公司对非晶合金变压器售价进行了适当下调。2006年公司非晶合金变压器的毛利率为25%，今年公司将控制在20%左右，增加了非晶合金变压器市场的进入难度。同时公司加强在产品技术方面的领先优势。在引进GE制造技术的基础上，通过自身研发，获得了50项产品改进技术专利，使产品制造工艺和质量保持行业领先。..稳步扩大产能，不存在原材料瓶颈。预计2010国内每年非晶合金变压器需求量将达到5-6万台。因此2006年8月置信电气在上海青浦工业园区成立全资子公司上海置信电气非晶有限公司，以扩大非晶合金配电变压器生产能力。同时公司拟增发1千万股，募集3亿元用于在上海青浦工业区建立年产3万台非晶合金变压器的生产基地。随着日立金属产能扩大和安泰科技一期项目投产，非晶合金带材的供应量足以满足需求，市场所担心的原材料瓶颈不会出现。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2007、2008、2009年的每股收益分别达到0.68元、1.37元和1.75元。按2008年30倍市盈率计算，目标价格在41.10元，给予“推荐-A”的投资评级。

　　一、公司概况

　　上海置信电气股份有限公司(以下简称置信电气)是生产和销售非晶合金变压器的龙头企业，市场占有率超过80%。1998年，上海置信电气股份有限公司率先从美国通用电器公司引进了非晶合金变压器生产技术，并不断进行技术改进，逐步形成了自有技术，其产品在上海中环线、临港新城、东海大桥、洋山深水港等重点工程中经受住了考验。自2005年起，在“十一五”规划建设资源

节约型社会的政策指导下，节能环保电力产品的推广得到大力支持，产品销量快速增长。公司生产的非晶合金变压器进入国家电网采购清单，并成为世界银行在中国投资项目的指定使用产品。

　　置信电气的实际控制人为公司董事长徐锦鑫及其配偶杜筱燕，两人直接及间接持股占公司总股本36.31%。公司控股及参股公司如下：

　　置信电气现已形成完整的非晶合金变压器生产销售体系。主要原材料非晶合金铁芯由其参股公司上海日港置信非晶体金属有限公司提供。非晶合金变压器的生产由上海置信非晶合金变压器有限公司和上海置信电气非晶有限公司承担。同时与各省电力系统的优质企业合资设立非晶合金变压器生产企业，逐步开拓市场。到目前为止，公司已成功设立了江苏帕威尔置信非晶合金变压器有限公司和福建和盛置信非晶合金变压器有限公司。

　　由于国家对节能产品推广力度的加大，及公司多年来的不懈努力，2006年非晶合金变压器的销量开始迅猛增长，公司主营业务收入比上年增长137.91%，净利润增长332.86%。

　　2007年一季度公司主营业务收入比上年同期增长173.85%，净利润同比增长267.08%。

　　二、非晶合金变压器的节能特性

　　非晶合金带材含铁78%-81%、含硼13.5%、含硅3.5%-8%，以及微量的镍和钴等金属元素，它采用国际先进的超急冷技术将液态金属以1X106℃/S冷却速度直接冷却形成厚度为0.02-0.04mm的固体薄带，得到原子排列组合上具有短程有序，长程无序特点的非晶合金组织，是呈金属色泽的银灰色薄带。该材料具有优异的磁性、耐蚀性、耐磨性、高硬度、高强度和高电阻率。目前应用在配电领域内的非晶合金带材的宽度有3种：即142、170、213mm。

　　变压器的空载损耗主要是由涡流损耗和磁滞损耗组成，涡流损耗与铁芯材料的厚度成正比，与电阻率成反比，磁滞损耗与磁滞回线所包络的面积成正比。非晶合金带材的厚度仅为27μm，是冷轧硅钢片的1/11左右，电阻率是冷轧硅钢片的3倍左右，因此由非晶合金制成的铁芯，它的涡流损耗比冷轧硅钢片制成的铁芯大幅降低。非晶合金的磁滞回线所包络的面积远远小于冷轧硅钢片，因此非晶合金的磁滞损耗比冷轧硅钢片的也小得多。以非晶合金带材为铁芯的非晶合金变压器空载损耗非常低，仅为S9型硅钢变压器的20%。

　　下面以200kVA和500kVA两个容量规格来比较SBH16非晶合金变压器与S9硅钢变压器的运行能耗。

　　一台容量500kVA的SBH16型非晶合金变压器运行一年比S9硅钢变压器节约能耗9373度，按每度电0.6元计算，可节约电费5,624元。因此虽然非晶合金变压器比硅钢变压器的价格高30%，但只要接网运行四年后节电费用即可抵消多投入的成本。

　　我国大中城市一年四季对供电量的需求变化很大。为保障夏季用电高峰供电，各供电局多采用大容量变压器。用电高峰期过后，负荷率显著下降，变压器的空载损耗尤为突出。

　　用非晶合金变压器替代普通硅钢变压器可以降低空载损耗75%-80%，大幅降低配网的线损率，对能源和运行费用的节约效果非常明显。我国2006年生产配电变压器约2.65亿kVA，目前国内非晶合金变压器的生产能力只占其中的2%左右。以每台变压器200kVA为例，预计未来我国采用非晶合金变压器替代普通硅钢变压器的节能效果如下：

　　三、国家的节能环保政策为节能降耗产品提供了巨大机遇

　　置信电气生产的非晶合金变压器具备空载损耗低，污染小的特点。2005年11月，国家发改委发布了《中华人民共和国电力行业标准-配电变压器能效技术经济评价导则》，指导变压器用户全面认识高效节能变压器的经济性。在国家节能降耗指标的推动下，各省电力公司开始积极采用非晶合金变压器，2006年非晶合金变压器销量开始大幅增长。

　　2007年4月，国家发改委发布了《能源发展“十一五”规划》，在节能环保规划中指出电力行业要“采用先进输、变、配电技术和设备，逐步淘汰高耗能的老旧设备；加强跨区联网，推广应用电网经济运行技术；采取有效措施，减轻电磁场对环境的影响。到2010年，使电网线损率下降到7%左右。”目前，我国输变电线路的线损率为7.70%，美国为6.00%，日本为3.89%。2007年国家电网公司工作会议中强调，为降低线路损耗，提高电网经济运行水平，要重点推广非晶合金变压器等一批节能产品和技术。

　　在政策扶持的大背景下，置信电气在产品推广初期遇到的电网公司区域性垄断、客户"用老不用新"的惯性思维等问题得到极大缓解，产品进入了高速发展阶段。

　　四、公司的发展战略复制“江苏模式”，不断开拓市场置信电气与江苏帕威尔电气公司合资成立的江苏帕威尔置信非晶合金变压器有限公司于2006年8月投产，为置信电气顺利打开了江苏市场。由于江苏帕威尔电气公司隶属于江苏省电网公司，江苏电网采购的非晶合金变压器都将由江苏帕威尔置信非晶合金变压器有限公司提供。截至2006年，在江苏省销售的非晶合金变压器就达6000台左右，占置信电气全年销售总量的50%以上。江苏帕威尔置信的成功，为公司开创了一条与各地区电力系统的优势企业合资，在当地建立生产销售基地并快速开拓市场的模式，称为“江苏模式”。

　　“江苏模式”的特点在于通过与当地企业的合作，有效的化解地方保护壁垒，将置信电气的品牌优势、技术优势与当地企业的市场资源结合起来，迅速开拓各省配电变压器市场，兼顾各方利益，合作双方实现“双赢”。因此，以这种方法可以大大提高市场开拓速度，抢先占领市场。基于江苏省每年非晶合金变压器的需求量在2万台左右

　　2007年置信电气又与福建和盛集团有限公司合资成立福建和盛置信非晶合金变压器有限公司，为成功进入福建市场打下了基础。目前公司正积极与山东、浙江等省的有关单位协商合作事宜，有望继续复制“江苏模式”。

　　降低毛利率，提高进入壁垒原材料成本占非晶合金变压器成本的85%。在原材料中，非晶合金铁芯与铜各占30%。

　　置信电气从其参股公司上海日港置信采购铁芯的协议价格为：2007年4月以前每公斤39元(含税)，2007年4月1日至12月31日每公斤37.8元，基本保持稳定。而由于铜价在2006年的大幅上涨和2007年初的回落，导致置信电气的毛利率由2006年三季度的29%下降至四季度的20%，又于2007年一季度回升至23%。可见置信电气的毛利率主要受到铜价的影响。

　　置信电气在非晶合金变压器市场占有率接近80%，具有较强的定价权，有能力转嫁原材料成本。但为了迅速占领市场，公司对非晶合金变压器售价进行了适当下调。2006年公司非晶合金变压器的毛利率为25%，今年公司将控制在20%左右。这样公司不仅在与普通硅钢变压器的竞争中缩小了价格差距，同时增加了非晶合金变压器市场的进入难度。

　　保持技术垄断，维护市场份额置信电气注重加强在产品技术方面的领先优势。公司在引进GE制造技术基础上，通过自身研发，获得了50项产品改进技术专利，形成了自主知识产权。置信电气不仅可以批量生产S9、S11非晶合金变压器，而且是国内唯一能够生产S16非晶合金变压器的企业。目前已经开发出非晶合金组合式变压器、非晶合金分箱组合式变压器、非晶合金单相配电变压器、非晶合金地下式路灯变压器、非晶合金农用配电变压器等20多类产品。

　　非晶合金变压器的突出缺点是噪音较大和容易被电流击穿。置信电气通过技术改进，将产品的噪音控制在45分贝以下，符合国家居民区配电变压器应用标准。为保证产品质量，

　　公司用峰值电压高于国家标准25%的强度进行产品雷电冲击试验，产品合格率达99.8%。各类产品的使用年限可达30年。从资质水平考虑，公司是唯一具有产品安全使用九年历史的企业。

　　目前国内具备非晶合金变压器生产能力的企业有6家左右，但在产品系列，技术工艺，和产品资质水平上与置信电气有较大差距，合计市场占有率在20%左右。而面对逐步降低的毛利率和大部分被置信电气控制的原材料来源，其他大型变压器生产企业对进入非晶合金变压器市场犹豫不决。

　　稳步扩大产能，不存在原材料瓶颈。

　　我国每年新增配电变压器50-60万台，预计2010年非晶合金变压器占比将达到10%，即5-6万台。面对未来巨大的市场需求，置信电气目前的生产能力为1.5-2万台，急需扩大生产规模。

　　2006年8月置信电气在上海青浦工业园区成立全资子公司上海置信电气非晶有限公司，以扩大非晶合金配电变压器生产能力。2007年由于市场需求迅速增长，公司拟增发1千万股，募集3亿元用于在上海青浦工业区建立年产3万台非晶合金变压器的生产基地。

　　行业中对置信电气未来发展的主要质疑是原材料瓶颈的问题。据分析，非晶合金变压器的原材料非晶合金带材和由带材加工成的非晶合金铁芯的供应不存在瓶颈问题。第一，非晶合金带材的供应量足以满足国内现有非晶合金变压器产能的需求。1989年美国信联公司在世界上首次商业化批量生产非晶变压器带材。2003年日立金属株式会社购买了美国信联公司50%的股权，成为世界上最大的非晶合金材料制造商，年产非晶合金带材2.2万吨。2006年2月，日立金属投资4200万美金扩大其非晶生产能力，计划将年产能由目前的2.2万吨提高到5.2万吨，新工厂将于2007年内建成投产。目前我国的非晶合金带材的主要依靠从日立金属进口，每年约1万吨。

　　在国内，安泰科技拥有1000吨非晶合金的中试产能，主要供应给电子生产企业。2006年10月安泰科技非公开定向增发，募集4.16亿元。其中3.2亿元计划投资于4万吨非晶带材及制品项目。预计2007年底建成一期1万吨非晶合金带材产能，2008年一期达产50%。如果一期项目进展顺利，2008年将开工建设二期3万吨生产线，并计划于2010年将产能扩大至10万吨。

　　第二，非晶合金铁芯供应量充足。非晶合金铁芯的主要供应商为上海日港置信非晶体金属有限公司和北京中机联供非晶科技发展公司。上海日港置信原为日立金属控股子公司，2005年日立金属将其持有的60%的股权转让，但上海日港置信与日立金属签有长期供货协议，现有非晶合金铁芯生产能力7000吨。中机联供在2005取得日立金属在大陆地区非晶合金带材的总代理权，2006年已建成6套非晶铁芯生产线，形成了年产3000吨非晶合金铁芯的能力。

　　通过对非晶合金变压器的生产能力和非晶合金铁芯及带材产能的对比，预计非晶合金变压器的原材料供应不存在瓶颈问题。预测按照2006年配电变压器产量26500万kVA,今后每年增长速度约为8%-10%；非晶合金变压器容量(万kVA)与所需非晶合带材(吨)比例为1：18.2；非晶合金铁芯(吨)与所需非晶合金带材(吨)比例为1:1.73，

　　国内市场上非晶合金铁芯的生产厂家主要有上海日港置信和北京中机联供两家企业。

　　上海日港置信原有铁芯产能7000吨左右，2007年底可达到10000吨，生产的铁芯主要用于满足置信电气的需要。北京中机联供现有铁芯产能3000吨，2008年二期工程完成后可增至5000吨。

　　上述两家公司生产铁芯所需非晶合金带材全部由日立金属公司提供，每年约10000吨，2008年以后安泰科技将有能力提供10000吨。

　　非晶合金铁芯及带材的供应量预测如下：

　　由于日立金属对国内非晶合金带材市场尚在培育阶段，同时国内也出现了技术能力较强的竞争者，日立金属不会在短期内大幅提高带材价格。

　　综上所述，置信电气在继续扩大产能的同时，由于控制了上海日港置信的铁芯供货来源(参股40%)，短期内不会遇到原材料瓶颈。作为国内最大的非晶合金变压器生产厂家，置信电气具有很强的规模效益优势和采购议价能力，与日立金属有长期合作关系，使公司在争夺原材料和市场方面具有极大优势。

　　五、盈利预测与投资评级置信电气作为国内最大的非晶合金变压器生产企业，具有以下竞争优势：

　　第一，公司生产规模居全国首位，非晶合金变压器产能1.5-2万台，形成较大规模优势，占有了80%市场份额。

　　第二，与上游原材料供应商建立长期合作关系，对原材料供应有很强的控制力。

　　第三，具有较强的技术优势，可通过降低产品毛利率增强市场竞争能力，提高市场进入壁垒。

　　第四，公司从1998年率先在国内推广非晶合金变压器，有近十年的市场开拓经验，形成了广泛的品牌认知度。

　　对置信电气的盈利预测主要基于以下假设：

　　第一，原材料价格在现有水平上平稳波动。目前非晶合金带材价格为2.8万元/吨；置信电气与上海日港置信签订的铁芯供货价格为37.8元/公斤。随着非晶合金带材产能的扩大和铁芯制造企业增多，未来的原材料价格不会大幅上涨。

　　第二，产品毛利率水平随着市场进入者的增多逐渐下降到20%。

　　第三，公司继续享受15%的所得税率。

　　第四，暂不考虑公司增发的影响。

　　2006年由于非晶合金变压器销量的大幅提升，公司主营业务收入、主营业务成本和主营业务利润比上年增长137.91%、157.85%和93.71%。随着营销力度的加大，营业费用比上年增加95.05%。公司业务规模不断扩大和短期借款增多导致财务费用比上年增加187.05%。预计2007年非晶合金变压器的销量仍将保持100%以上的增长，而营业费用与财务费用也将保持较高的增长速度。

　　预计公司2007、2008、2009年的每股收益分别达到0.68元、1.37元和1.75元。按2008年30倍市盈率计算，目标价格在41.10元，给予“推荐-A”的投资评级。

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