煤炭行业：业绩调整煤炭股估值低于香港

　　招商证券 卢平

　　7月份，国内煤炭产量排名第一和第二的中国神华和中煤能源相继宣布回归国内A股市场。从调整后的业绩计算，内地煤炭股相对于香港市场仍然低估，继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　财务制度差异造成内地煤炭股业绩偏低：由于国内煤炭行业实行计提维简费、安全生产费用等政策，而香港市场将这些计提冲回以反映当期真实的业绩。这使得煤炭上市公司按照国内会计制度核算的业绩低于按照香港会计制度核算的业绩。如兖州煤业香港会计制度下的每股收益比国内平均高出比例大致为22.52%。我们按照香港财务制度重新调整内地煤炭上市公司的业绩，按照06年的数据计算，煤炭上市公司业绩平均增厚比例48.65%。

　　内地煤炭股估值远低于香港市场：我们用06年计提的维简费和安全生产费用调整各公司07年和08年的业绩。调整后的07年、08年内地煤炭股的动态PE从平均24倍和20倍下降为18倍和15倍。而香港市场对煤炭股的估值07年、08年的动态PE平均为26倍和20倍左右。从业绩调整后的估值来看，07年、08年内地煤炭股的PE相对于H股煤炭股有30%和25%的折价，国内煤炭股仍然存在相当程度的低估。

　　维持煤炭行业推荐的投资评级：7月份，喷吹煤提价30元/吨。4月份以来，政策性成本增加推动煤炭价格上涨在炼焦煤和高炉喷吹煤上得以反应，而市场份额最大的动力煤则没有提价，据我们掌握到的信息来看，动力煤正在谈判提价事宜。此外三季度可能是等待采矿权转增资本金的政策期，未来煤炭行业资产注入预期强烈。维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　我们继续推荐中期策略报告的4+3组合，以及低估的兖州煤业。

　　重点推荐国阳新能和西山煤电。

　　一、内地和香港煤炭估值比较

　　1、国际财务制度使得香港煤炭上市公司的业绩高于内地的业绩香港煤炭股

　　简介7月份，国内煤炭产量排名第一和第二的中国神华和中煤能源相继宣布回归国内A股市场。

　　目前内地煤炭股票在香港上市的有中国神华、中煤能源和兖州煤业三只股票，神华、中煤能源只有H股，而兖州煤业既有A股，也有H股。

　　按照香港财务制度，内地煤炭股业绩增厚将近50%两地煤炭股票除了估值的差异外，还有财务制度的差异，单纯从公布的业绩下看市盈率就会存在较大的偏差，我们将内地煤炭股票的业绩还原为香港会计制度的业绩，以便准确比较两地市场的估值差异。

　　由于国内煤炭行业实行计提维简费、安全生产费用等政策(先计提后支出的财务政策)，而香港市场是要将这些计提冲回以反映当期真实的业绩(实报实销财务政策)。这使得煤炭上市公司按照国内会计制度核算的业绩低于按照香港会计制度核算的业绩。兖州煤业公布两份会计制度下的业绩，04年、05年和06年香港市场的每股收益分别为0.64元、0.59元和0.48元，而同期国内每股收益为0.55元、0.51元和0.36元，分别高出国内16.49%、15.47%和35.39%。香港会计制度下的每股收益比国内平均高出比例大致为22.52%。如果剔除掉06年的过高数据，平均高出比例也达到16%。

　　2、内地煤炭股估值远远低于香港市场

　　我们用06年计提的维简费和安全生产费用调整各公司07年和08年的业绩预测(虽然稍显粗糙，但也相差不大，相应的数据见表3)。调整后的07年、08年内地煤炭股的动态PE从平均24倍和20倍下降为18倍和15倍。

　　而香港市场对煤炭股的估值07年、08年的动态PE平均为26倍和20倍左右。如果剔除估值较低的兖州煤业(兖州煤业在内地和香港市场的估值人为偏低，不具有代表性，可参见我们近期的《兖州煤业调研简报》)，07年、08年的动态PE平均为29倍和23倍左右。

　　香港作为离岸市场对国内股票有一定幅度的折价，内地A股市场相对于H股理论上应该有一定程度的溢价。

　　但是从业绩调整后的估值来看，07年、08年内地煤炭股的PE相对于H股煤炭股有30%和25%的折价，国内煤炭股仍然存在相当程度的低估。

　　二、本月投资策略

　　1、继续维持推荐的投资评级

　　7月份，喷吹煤提价30元/吨(不含税)。4月份以来，政策性成本增加推动煤炭价格上涨在炼焦煤和高炉喷吹煤上得以反应，而市场份额最大的动力煤则没有提价，据我们掌握到的信息来看，动力煤正在谈判提价事宜。

　　三季度可能是等待采矿权转增资本金的政策期，未来煤炭行业资产注入预期强烈。

　　我们继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　2、重点推荐国阳新能和西山煤电..我们继续推荐中期策略报告的4+3组合，以及低估的兖州煤业..重点推荐国阳新能和西山煤电