S三九：关注华润整合 品牌OTC 渠道优势

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　　张明芳 招商证券

　　投资要点：

　　三九医药是我国中药OTC领域的知名企业，公司是较早树立产品品牌和建立层级销售渠道的先驱。如今随着战略投资者华润集团的介入，公司将迎来可贵的发展资金，经营拐点有望就此确立，品牌中药OTC从此重拾风采。

　　预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，意味着什么？三方面的有利促进作用显而易见：1、做大系列老产品的市场投入所需资金“久旱逢干霖”，“三九感冒灵颗粒、三九胃泰和三九皮炎平”等已经上规模的知名产品销售快速增长值得期待；2、外购新产品，扩充壮大产品线，培育新的利润增长点。3、大幅降低公司的财务费用。我们认为，华润集团介入后，与现有管理层之间将有一段磨合期，可能对公司内部目前各业务模块之间进行整合。

　　预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权带来的两个妇科良药：独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　业绩预测：2006~2007年，公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置，我们预计06~08年，在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时，公司的销售毛利率保持上升，净利润增速将明显高于销售收入增幅，净利润分别同比增长16.7%、100%和42.9%，分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。其中,预计2007年减亏三九连锁和降低财务费用两项约贡献1亿元左右利润，折合贡献EPS0.10元。

　　投资建议：三九医药贸易公司代表着公司“品牌中药OTC”的销售水准，是公司的核心

竞争力之一，我们有理由相信，公司07年奠定经营拐点，08年完成业务整合和管理层股权激励之后有望继续保持快速增长，给予公司估值中枢35~40倍较为合理。按照2008年预测EPS0.40元和35~40倍市盈率估值较为合理,对应的估值区间为元14.0元~16.0元，公司尚未股改，考虑含权预期，目前股价仍有20%以上的上涨空间，我们给予“强烈推荐—A”的投资评级。

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