S阿胶：股改方案放大认购权证含金量

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　　招商证券 张明芳

　　公司新的股改方案：

　　1、对价安排：以资本公积金向全体流通股东每10股定向转增3股；2、认股权证计划：按本次转增股份后的股本数量为基数，向全体股东每10股免费派发2.5股百慕大式认股权证，共计123750149份，每份认股权证可以在行权日以5.5元的价格，认购1股公司新发行的股份。

　　华润东阿大股东承诺：1、获得流通权之日起，36个月内不上市交易；2、完成股改后12个月内，推出新的管理层股权激励计划。

　　方案亮点：每10股免费派发2.5股认购权证、行权价5.5元。

　　我们的看法：共赢方案，经营业绩持续快速增长，放大“认购权证”含金量。

　　我们的近期相关报告：

　　1、2006年12月29日，报告《东阿阿胶——全线上调主导产品出厂价》；2、2007年4月12日，报告《东阿阿胶——实施提价等价值回归工程，业绩将持续快速增长》；3、2007年4月18日，报告《东阿阿胶07年一季度报告短评——提价促价值回归，营销导向主流消费人群》一、对价方案显示出各方着眼长期投资利益的共赢直接对价方案相当于10送0.73股改前，公司唯一的非流通股东——华润东阿合资公司直接持有上市公司29.62%的股份，股改后，其持股比例将下降到24.46%。其中，在合资公司中持股51%的华润集团完成此次股改对价后，其持有东阿阿胶的股份将由15.11%降至12.47%。可见，从公司现有的股权结构来看，非流通股东直接送股来支付对价确实有现实难度(表1)。

　　认购权证彰显出各方股东对公司经营前景的信心

　　纵观公司从2006年2月1日至今一年以来的市场表现，最低股价一度低至4.93元，那时公司处在股权纷争和经营困境的最坏时刻。从2006年5月1日，公司管理层换届、华润实现实际控制权、阿胶块产品提价20%，开始实施“价值回归工程”等多重转折开始，公司经营层大胆调整产品结构、重新架构营销体系、加强销售终端控制力，经营质量显著提高，06和07年的进行了一系列销售、原材料驴皮掌控和培育、研究开发等多方面调整和突破，奠定了公司未来业绩长期可持续快速增长的坚实基础，二级市场表现创下历史新高14.06元。

　　目前，非流通股东和流通股东都一致看好现任管理层的经营能力、对公司未来业绩增长充满信心，全体股东参与的再融资性质的认股权证，将各方的信心和利益紧密联系到了一起，加上公司承诺股改完成后的12个月内，实施管理层股权激励，共同支撑公司未来业绩成长和股价表现齐升。

　　认购权证—有望成为第二个五粮液认购权证

　　2、东阿阿胶权证的投资价值

　　东阿阿胶权证是深度价内权证，以股改前收盘价格13.69元计算，其内在价值8.19元/份。从市场上看，目前市场认购权证基本都为价内权证，不同权证比较上看，溢价水平与价内程度具有明显的相关特征，价内程度(即股票当前价格/权证执行价)越深(散点图1)，溢价水平越低，可以看出，随着权证的价内程度的增加，内在价值的上升，使得权证的杠杆系数降低，投机性下降，权证的风险水平明显降低。

　　因此，对于东阿阿胶这样的深度价内权证，可以参考权证的内在价值以及溢价率情况进行相对定价，以股改前东阿阿胶股票的收盘价计算，可以看出东阿阿胶权证与侨城HQC1、伊 利CWB1权证价内程度相当，为2.4左右。若股票价格在14左右时候，东阿阿胶权证上市，价格溢价水平在-5%-10%左右，预计权证价格在9.2-9.9元/份，随着股票价格上涨，权证杠杆功能的弱化，权证溢价水平可能有所降低，甚至出现折价，但即使出现折价，预计最多仅5%的水平，估计股票价格为25元时，权证价格18.25-20.75元/份。

　　从投资价值看，东阿阿胶权证为深度价内权证，权证价值直接反映公司价值，分享公司增长所带来的收益，同时其上市价格仅9.2-9.9元左右，与股票13.69元相比，具有1.4倍的杠杆，同时，其高内在价值降低了权证的风险，使其具有较高的投资价值，是高杠杆低风险的间接投资东阿阿胶的有效投资工具。若投资人在股改前买入东阿阿胶股票，获得配送权证，以股票成本价13.69元计算，权证上市将可能使投资人收益率直接贡献16%，若东阿阿胶股票达到25元，权证部分将为投资人收益率贡献33%。若直接投资于东阿阿胶权证，在股票长期增长的背景下，投资人可以获得1.4倍的杠杆，以股票目标价格25元测算，预期收益率有望达到117.1%。东阿阿胶权证有望成为第二个五粮液YGC1权证，值得投资人重点关注。

　　二、公司经营业绩持续快速增长是共赢方案的基石

　　2006年经营业绩超出市场预期，主要源自阿胶块产销量仍保持平稳增长公司2006年净利润同比增长40%，除了复方阿胶浆依靠拉动终端、深度分销实现销售额增长16%以外，主要源自阿胶块产销量仍保持平稳增长。

　　2006年1-4月，针对国内驴的存栏量下降、公司驴皮采购量锐减40%的严峻形势，公司果断地作出阿胶块实行“减产提价”策略，阿胶块从5月1日起，上调出厂价20%，公司当时的年产阿胶的计划是1500吨。同时，公司采取提高驴皮采购价19%、在驴皮资源所在地兴建养驴基地、扩大驴皮进口等等措施，最终，逐步解决了驴皮供应不足问题，进一步扩大了国内市场的驴皮占有率，2006年阿胶产销量仍达到了2100多吨，与2005年相比还略有增长。

　　继续实施产品提价等价值回归工程国药瑰宝“东阿牌”阿胶早在2000多年前，就是宫廷御用贡品，其品牌优势不言而喻；独特的地域水质确定了其“原产地标记”的不可替代优势，日渐紧缺的驴皮原材料更是确立了其稀缺资源优势。在同类补血类、滋补类产品中，阿胶的性价比最低。

　　公司从06年5月1日开始上浮阿胶块出厂价20%，经销商对此积极配合，阿胶块供不应求，各大主销区都没有销售淡季。考虑到有些销售地区的阿胶块和复方阿胶浆的终端零售价仍未达到国家发改委核定的每公斤300元，以及驴皮涨价、培育新的驴皮供应基地所需的投入和时间，公司果断地在06年底再次大幅提价。

　　2006年末再次大幅提价为2007年做好了铺垫。2006年12月28日，公司再次将阿胶块、盒装复方阿胶浆和瓶装方阿胶浆的出厂价分别提高了30.1%、8.5%和44.6%，继续实施阿胶“圣品”价值回归工程，以促使产品的终端零售价到位。从今年一季度销售来看，提价带动销售毛利率提升了9个百分点，主要销售区域的终端零售价陆续到位，阿胶系列实现销售额2.1亿元。其中，阿胶块销售同比增长了26%，盒装和瓶装复方阿胶浆销售分别同比增长了59%和10%，重点突破品种“阿胶补血膏和补血颗粒”销售同比增长了140%。阿胶保健食品继续保持翻番增长。

　　未来仍有提价空间，我们认可公司“以提价促进价值回归”的长期策略，今年经过山东发改委批准，阿胶块的最高零售价从每公斤300元提高到360元，因此，2008年及以后，公司仍将有持续提价空间。

　　产品定位由药品向“高端滋补保健品”转型，确立高端差异化竞争策略。公司从2004年就确定了产品定位向“打造中国第一滋补品牌”转型。但产品定位转型并不是一蹴而就，对消费者进行教育，使其逐渐接受、产品转型需要时间来让市场接受。

　　建立专营店，向“高端滋补保健品”转型。目前，公司已经在宁波、上海、北京、济南、青岛等11个城市建立了11家专营店，其中，仅2006年就增加了5家，今后还将继续扩充专营店的数量。这些专营店将定位于高档阿胶(奢侈品)的“直销”。而以市场高端消费者的需求为导向的高档阿胶新产品，将在公司管理层和咨询公司的共同策划下，可谓“呼之欲出”。届时，国药瑰宝“东阿牌”阿胶将与茅台酒等奢侈品一样，拥有稳定的高端消费群体。我们看好公司正在按照市场需求重新设计包装和服用方法的新产品，营销策略导向高端主流消费人群的稳健转型策略。

　　营销管理现代化塑造企业核心竞争力2006年，公司开始搭建DP(即数字化产品销售管理)和DRP(即数字化销售供应链系统)平台，建立了先进的销售终端管理模式和供货体系，以此有效地杜绝窜货，刺激终端放量。同时，公司调整营销组织结构，全国市场按销售区域划分为销售一部、销售二部和销售三部。

　　公司设立了专门负责一级大经销商回款和货物流向的商务部、新增了6个办事处，分布在全国的26个办事处，主攻分销和终端销售工作，从人员配置等各方面，公司的营销力量显著地向终端倾斜，强抓深度分销和终端强化，确保重点区域复方阿胶浆增量和新品上量，广东、山东两个市场突破亿元。为了加强终端控制力，公司成立了连锁经营部，与国内知名连锁药店合作，设置店中店、专柜等，增强产品展示和消费者教育等功能。

　　国际市场开发方面，重点开拓加拿大和日本市场，获得了加拿大TGA认证，实现出口销售快速增长。

　　721销售任务包模式，推动潜力品种销售增长。公司对各办事处分销和终端销售的销售目标确立了“721比例”的销售模型，70%为阿胶块和阿胶浆，20%为阿胶补血膏和阿胶补血颗粒，10%为非阿胶类的产品(如海龙胶口服液、黄明胶和“安宫止血颗粒”等医院销售药品)。这种类似于“销售任务包”的模式，极大地刺激了高毛利率的潜力产品的销售放量。今年一季度，阿胶补血颗粒和补血膏销售同比增长了140%。

　　优化减少一级经销商，减少窜货可能性。公司对一级经销商实行优化的“减法”管理，目前，合格的一级经销商只有60家左右。被减去的一级经销商是那些渠道价格不到位的不合格者，公司对其严格执行不发货政策。公司通过优化减少一级经销商，可以有效地防止销售网络的重复，杜绝窜货的可能。

　　认购权证融资部分投向收购竞争对手等，图谋垄断阿胶产业东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的建立了养驴基地的企业。公司目前已经建立了新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、辽宁阜新、河南沁阳、云南大理等八个养驴基地，未来还将在西安、陕甘宁边区、大别山区、内蒙和辽宁等地继续布局养驴点。其中，2006年新建的河南沁阳和云南大理两个基地，均采用市场化投入建设模式，公司授予养驴点“东阿阿胶驴皮供应点”荣誉牌，派出专家向农户提供育种改良等新技术，其他则不投入。

　　公司此次免费派发的百慕大式认购权证，预计融资额达到68062万元，其中，部分资金将投向收购整合阿胶类生产企业和开发新产品等方面。目前，全国有大大小小的阿胶类生产企业20多家，其余厂家主要在中低端市场对东阿阿胶造成市场干扰和竞争。一旦完成收购整合，将大大有力于阿胶产业集中度的提高和公司“阿胶价值回归工程”的顺利完成。

　　我们看好公司未来通过对驴皮原料的垄断最终实现对阿胶产业的掌控和收编的发展远景。

　　日本等海外市场悄然启动公司瞄准日韩国家等市场容量巨大的保健品市场，与日方科研机构共同开发的、符合日本消费习惯的3个阿胶保健品(分别是桃花姬、壮健和龟鹿二仙汤口服液)于今年3月开始登陆日本市场。我们认为，此举不仅扩大销售，而且利于提升品牌滋补保健品的综合品质和实力、进而带动国内市场销售。

　　多层次控制和扩大驴皮原料供应我们看好公司建立养驴基地、多层次加紧控制驴皮资源、扩大驴皮进口的长期发展战略，未来将通过对原料的垄断最终实现对阿胶产业的掌控和收编。东阿阿胶是目前阿胶产业中唯一的建立了养驴基地的企业。公司目前已经建立了新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、辽宁阜新、河南沁阳、云南大理等八个养驴基地，未来还将在西安、陕甘宁边区、大别山区、内蒙和辽宁等地继续布局养驴点。其中，2006年新建的河南沁阳和云南大理两个基地，均采用市场化投入建设模式，公司授予养驴点“东阿阿胶驴皮供应点”荣誉牌，派出专家向农户提供育种改良等新技术，其他则不投入。

　　与大股东华润合力打造“中国第一滋补品牌”在华润目前布局的医药产业版图中，东阿阿胶无论从独具中国特色和“贡品特色”、品牌价值高达27.55亿元来看，还是从实际盈利能力、资产质量(资产负债率较低)等方面来看，都领先于华源和三九。因此，华润很重视对东阿阿胶的长期投资。新一届东阿阿胶经营班子从06年5月1日正式上任，与大股东华润之间迅速融合，迅速跨越了让市场担忧的磨合期。华润集团第四号人物，即公司的董事长蒋伟先生，几次亲临公司，表示了对新管理层平稳过渡并实现业绩较快增长十分满意，以及华润将尽最大努力扶持上市公司作大作强“中国第一滋补品牌”的阿胶产业。

　　阿胶保健食品将借助华润零售网络实现快速增长，阿胶是我国唯一的享有药品生产文号的保健品。虽然阿胶类药品2006年的销售规模已经达到了7.0亿元，但阿胶保健品的销售基数仍很小，2006年实现销售额5200多万元。根据公司“药食并举深度开发”的产品策略，阿胶保健食品将成为未来增长最快的产品类别之一。实现保健食品快速增长的关键是终端销售网络，而华润集团的零售网络资源丰富，阿胶保健食品若能依托这些零售终端，并享以较低的进场费、上架费等销售费用，将能实现品牌消费品的快速市场导入和显著盈利。以董事长蒋伟先生为首的华润东家将为公司尽快搭建零售渠道的桥梁，推进阿胶保健食品经营上台阶。

　　目前，阿胶保健食品继续保持翻番增长的良好势头，进入北京和香港地区的华润超市已经启动。07年有望在06年销售额有望达到1亿元，2010年将达到6亿元。阿胶保健食品作为具有多重保健功能的食品，需要SFDA颁发的生产许可批件，进入壁垒远高于地方

卫生部门批准的普通食品。保健品子公司2004年通过了车间GMP认证，在“阿胶原浆”和“阿胶枣系列”的带动下，已经进入了北京10家和香港“华润堂”等华润超市销售。

　　三、业绩预测、公司估值和“强烈推荐”评级

　　基于公司正在实施提价等价值回归、“721销售任务包模式”、保健食品未来快速增长等趋势，我们对公司未来三年主导产品的提价幅度、毛利率变化、主产品的销售额和主营业务的销售结构进行细分预测，请参见下表3。

　　公司2006年制订了“以2005年业绩为基数，5年再造一个阿胶”的五年目标，在公司强化营销、实施阿胶提价等价值回归和资源控制等策略推动下，以及股改完成后12个月内将推出管理层股权激励方案，我们预计2007~2009年间，公司销售收入将分别同比增长19.6%、24.7%和29.4%，净利润将分别同比增长32%、30%和25%，分别实现EPS0.50元、0.65元和0.81元，按公司最新收盘价13.69元除权后的价格为11.3元(=13.69/1.211)，对应的除权后预测PE为23倍、17.4倍和14倍。考虑到公司包含认购权证的股改方案的收益率以及未来主产品仍有提价空间，我们上调公司的估值水平，按2007年预测EPS0.50元给予50倍PE估值，目标位25元，当前估值明显低估，我们强调“强烈推荐—A”的投资评级。

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