东阿阿胶：确立补血市场领导品牌大鳄蛰

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　　招商证券 张明芳

　　大众舆论更多的只看到公司阿胶块作为资源型产品的持续提价能力，而我们在此基础上，更深层次的关注两方面的利润增长点：1、公司4个阿胶系列化产品(阿胶、复方阿胶浆、阿胶补血颗粒和补血膏)将在公司快速提升的营销管理能力的强有力地推动下，进一步扩大补血市场的绝对领导份额；2、持续推出的高端保健品新品将带动保健食品跨越式增长，公司有望成长为具有传统品牌优势的阿胶保健品大鳄。

　　公司已经牢固确立了补血市场的领导品牌，高端产品向保健品转型，作为具备国际化潜质的中国保健品大鳄正在蛰伏潜行，原控股60%的保健品子公司，将从07年7月1日起变更为全资子公司。公司投资研究阿胶古验方、开发定价高端、导向主流消费人群的阿胶保健品大品种，配合申报“国家级和世界级非物质文化遗产”的文化营销，将确立公司保健品的正宗强势品牌地位，三个登陆日本市场的阿胶保健品已阔步迈出了国际化步伐。

　　公司务实高效的营销管理团队具备推动品牌保健品消费升级的核心竞争力，创新营销模式等多角度推动销售上量和拉动市场需求。1、与多家商业携手战略合作，实施“上游拦截”和“全产品分销、全终端覆盖”其中包含汇仁、九洲通、南京医药、合肥大药房、海王银河等已经取得了区域市场和全国市场网络销售绝对优势的知名商业企业。2、试点“直供”销售模式，销售渠道扁平化，以及先进的销售管理平台大大提升了店员“首推率”。

　　我们的测算模型显示：公司2009年将提前实现“再造一个阿胶”的目标，阿胶系列销售收入和医药工业收入将实现翻番。公司股票的长期投资价值已经获得了市场的高度认同，但短期业绩受营业费用投入增加、管理层股权激励机制尚未出台等影响，可能低于市场预期增速。我们考虑到保健品业务将全部合并报表，提高业绩预测，预计2006—2010五年间净利润将复合增长35%，2007—2010净利润将分别同比增长39%、56%、46%和43%，分别合EPS0.41元、0.64元、0.93元和1.33元。DCF估值每股价值34元，按照08年EPS给予50倍PE(PEG0.93)测算的1年内的目标价为32元(含权证，除权前)，公司认购权证上市还会有一次抢权，维持“强烈推荐”评级。

　　我们的持续坚定推荐和公司近期变化：

　　1、2006年5月1日，公司新一届经营班子走马上任。在市场对公司新经营层的销售管理能力仍犹疑不定之时，2006年7月10日，我们在业内率先上调公司的投资评级到“强烈推荐”，推出报告《东阿阿胶——经营拐点确立，消费升级鸿篇巨制徐徐开启》，首肯了公司新的务实高效的营销管理团队正确的产品战略、经营战略和推动品牌消费品“消费升级”的核心竞争力，奠定了公司未来10年持续、快速、健康的有力保障，公司作为“消费升级的医药蓝畴”股的长期投资价值已不容忽视。

　　2、在总经理秦玉峰先生的领导下，公司经营持续地发生着日新月异的积极变化，这是我们连续三次邀请秦总出席招商证券年度和中期投资策略会嘉宾交流的原因。2007年4月12日公司公布2006亮丽年报之时，我们再次组织了上市公司高管与机构投资者面对面的业绩沟通会，目的是为了持续地向市场传递“东阿阿胶”的长期投资价值。

　　3、从今年7月1日起，原控股60%的保健品子公司将变更为全资子公司，100%合并报表。公司寻求突破药品市场需求的局限性和政府对医保目录药品的价格管制，开始向空间更为广阔的保健品市场延伸，尤其是高端产品向保健品转型，未来将开启利润率更高的盈利空间。

　　我们与大众舆论的不同之处：

　　大众舆论更多的只看到公司阿胶块作为资源型产品的持续提价能力，而我们在此基础上，更深层次的认同两个方面的利润增长点：1、公司4个阿胶系列化产品(阿胶、复方阿胶浆、阿胶补血颗粒和补血膏)将在公司快速提升的营销管理能力的强有力地推动下，进一步扩大补血市场的绝对领导份额；2、持续推出的高端保健品新品将带动保健食品跨越式增长，公司有望成长为具有传统品牌优势的阿胶保健品大鳄。

　　1、第一个五年快速增长(2006~2010)：公司在确立并扩大补血市场的绝对领导品牌的同时，将产业链向高端滋补保健品延伸，因此，绝不可把公司业绩成长简单地理解为依赖提价利润的“茅台式”增长。大众化的阿胶系列药品和滋补保健品的销售放量、高端新品释放高额利润、提价3个方面，共同推动阿胶滋补系列保健品走向消费升级。

　　2、第二个五年快速增长(2011—2015年)：收购整合阿胶产业、扩大阿胶类产品的市场份额到90%以上，以致于相对垄断。涵养驴皮资源、构建并优化完整的阿胶产业链，营销模式创新等内因，国家监管日益规范的外因，协同促进公司成长为阿胶滋补系列保健品大鳄。

　　总之，公司的产品战略和经营战略非常清晰合理，行之有效，保障着公司业绩持续、快速、健康发展，一个值得投资10年的医药蓝筹不容错过。

　　其一，产业重点由“药品”向“保健品”倾斜，尤其是高端产品向保健品转型，开发国内高端礼品市场。近期资本运作，收拢保健品子公司的股权达到100%，已经奠定了前提基础。东阿阿胶如果只是定位于“药品”，必然要受到发改委对医保目录产品价格管制的影响，远远不具备“茅台酒”般的持续提价能力，只有向空间更为广阔的“保健品”市场延伸，才足以显现2000多年品牌滋补上品的自主定价能力，预计定价每公斤2000元的“极品阿胶”将领先推出。

　　其二，实施“文化营销策略”，提升“东阿阿胶”品牌价值。依据《神农本草经》和李时珍《本草纲目》的记载，将阿胶品类重新定位为与人参、鹿茸并列的滋补三大宝之一，通过关联和借势“人参和鹿茸”已经在消费者心智中树立的强势稳固地位，迅速提升并突出阿胶“滋补上品”的价值，并通过统一品牌包装，提升消费者区分度和认知度。

　　其三，启动“阿胶价值回归工程”，引领阿胶品类回归主流消费人群。大众化阿胶面向原有消费者，通过提价提升品牌产品价值；依据“药食同源”、阿胶既是药品又是食品，利用优质驴皮资源和精湛独有传统工艺，生产出面向高端消费者和礼品市场的“极品阿胶”。

　　其四，整合销售资源，聚焦分销和终端，拓展市场深度和广度。全国市场划分为4个销售大区和28个办事处，实施“全产品分销”和“全终端覆盖”，持续实施深度分销、终端强化、价格到位三大战役。产品和市场都按照“721原则”分别实施聚焦、突破和尝试布局，70%为聚焦的一线产品(阿胶、复方阿胶浆)和一线市场(广东、四川、浙江、山东、安徽、湖北)等；20%为需要实现突破的二线产品(阿胶补血颗粒、阿胶补血膏、阿胶元浆、海龙胶口服液)和二线市场区域(江苏、重庆、上海、河北、湖南、河南、北京、云南、江西、陕西)；10%为尝试布局的其他非阿胶类产品(EPO、黄明胶、安宫止血颗粒等)和新兴市场(新疆、兰州、天津等、东南亚、欧洲、美洲)。

　　其五，坚持以市场为导向，实施“营销管理创新”，多角度推动销售上量和拉动市场需求。1、与全国知名医药商业企业九州通、海王银河及江西汇仁等进行战略合作，实施全系列产品(包括药品、保健品及医疗器械)的合作2、公司07年开始实施“直供”销售模式，销售渠道扁平化，大大加强终端销量和价格的掌控。3、先进的销售终端管理平台和专营店、店中店，形象店，大大提升了店员“首推率”和消费者指名购买率。

　　其六，市场化方式涵养驴皮资源，大力营造驴产业生态系统，将阿胶产业的价值链向上游延伸，市场化推动整合阿胶产业。公司已经在全国重点养驴区域建立了13个养驴基地，基地覆盖区域的驴存栏量增长了16%。公司预计，08年年未，驴皮供应量将开始上升，09年阿胶产量将有所回升。

　　今年1月1日起，公司分别提高了阿胶和复方阿胶浆的出厂价30%和8.5%，市场普遍关心主要产品提价后的销量变化，公司已经交出完美答卷：阿胶销量同比增长64%，复方阿胶浆同比增长25%，阿胶补血颗粒同比增长81%，阿胶补血膏同比增长31%，保健品同比增长19.1%，其它产品合计同比增长14%。

　　我们在细节分述之前，先对公司的产品体系、产品战略和经营战略进行概览。

　　一、“药准字”阿胶确立补血市场领导品牌，增量提价踏实前行

　　具备2000多年历史的补血保健“圣品”——“东阿牌”阿胶有补血止血、美容养颜、提高免疫力、滋补保健和抑制肿瘤等八大功效，其补血疗效确切。以阿胶和复方阿胶浆、阿胶补血颗粒和阿胶补血膏组成的4个阿胶系列化主产品，在2006年全国15个城市的零售终端补血市场的占有率达到了58.1%，同比提高了4.2%，已经牢固确立了补血市场的绝对领导品牌。

　　长期以来，北京都是东阿阿胶相对弱势的销售区域，属于公司战略规划中20%需要重点突破的市场，在公司聚焦分销和终端的扎实推动下，正在跃升为北京市场的主导补血品牌。

　　1、“复方阿胶浆”：大众化补血领导品牌，未来继续收拢补血市场复方阿胶浆是东阿阿胶的独家品种，属于配方保密的国家中药保密品种和国家中药保护品种，从1979年上市以来，迄今已近28年，累计销量超过110亿支。目前主要集中在四川、安徽、山东、湖北、重庆、广东省、陕和江苏省等6个省的10个城市销售，复方阿胶浆在我国省地级补血市场的占有率高达65%，已经牢固确立了补血市场的领导品牌。我们认为，在公司一系列的经营策略推动下，优质优价和性价比最高的复方阿胶浆在补血市场的占有率将继续上升，将逐年收拢补血市场。

　　与多家一级战略合作者独家合作，将迅速提高终端销量和市场份额今年与多家一级商业携手战略合，实施全系列产品(包括药品、保健品及医疗器械)合作。包括有九州通、海王银河、江西汇仁、南京医药、合肥大药房等已取得了区域市场和全国市场网络销售绝对优势的知名商业企业。

　　产品内部调整市场供应量，引导消费者从阿胶块转向复方阿胶浆成都市场是复方阿胶浆的主销区之一，为了进一步引导消费者从阿胶块转向复方阿胶浆，公司今年对成都阿胶(块)的供应量由每年的50吨，削减到30吨。

　　县级及以下OTC市场仍有广阔空间公司从2006年以来就扎扎实实地实施OTC市场的下压式深度分销。06年，公司在全国选择200个县、2000家卫生院、3000家药店诊所开展深度分销，实现重点终端销量增长31%。公司未来将布局更广泛的市场区域，继续实施县级及以下市场的深度分销。

　　每盒48支“复方阿胶浆”上市将作大礼品市场长期以来，“复方阿胶浆”的包装主要是针对自用人群购买的每盒12支的简易包装。适应消费升级和礼品市场的需求，公司今年正式推出每盒48支礼品装的“复方阿胶浆”，意在推动和作大礼品市场。

　　12支盒装复方阿胶浆今年1月1日提高出厂价8.5%，未来继续提价的可能性不大由于其终端零售价一直不到位，公司今年1月1日起，提高了其出厂价8.5%。但，复方阿胶浆是医保目录产品，全国各省市物价局实施的药品限价，对复方阿胶浆提价带来一些难度。今年，公司积极开展攻关，利用复方阿胶浆的优质优价优势(国家保密品种、国家保护品种及同类产品中性价比最高)，推动该产品的价格稳中逐步提升。我们预计该品种未来继续提价的可能性不大。

　　专家交流、学术推广等模式做大医院市场2006年，复方阿胶浆、阿胶补血颗粒、安宫止血颗粒等几个产品在医院的销售规模只有3000多万元。因此，医院市场仍有很大潜力空间。公司今年将通过专家交流、学术推广等模式，把“复方阿胶浆”二次开发的研究成果转换为市场销售成果。

　　由于每瓶250ml的包装，不符合消费者每天和每日服用的卫生习惯，所以，该规格将在市场中会逐渐被淘汰，公司不把瓶装阿胶浆作为发展的规格。

　　2、大众化阿胶块面向原有消费者，适度提价提升品牌价值，价值回归自古以来，阿胶与人参、鹿茸并列为滋补“三宝”，公司对其价值回归将参照人参和鹿茸。目前，政府核定的药材用阿胶的最高零售价是每公斤360元，目前，北京等市场的终端零售价已经到位。某些市场区域的价格仍未到位，预计公司今年年内不会再提价。

　　我们保守预计，2008年和2009年公司将分别继续提高阿胶出厂价10%。为促进“东阿牌”阿胶的价值回归，公司将持续适度提价提升品牌价值。参比人参每公斤2000元、鹿茸每公斤高达1万元的价格，我们预计，2020年，针对大众化消费人群的阿胶的零售价将上升到每公斤700元左右。

　　我们的测算模型显示，2009年公司阿胶销售规模将达到5.1亿元,大约贡献净利润2.6亿元。

　　3、瞄准高端市场，利用优质驴皮资源开发的传统独有工艺极品阿胶体现自主定价阿胶既是疗效确切的药品，又是具备多重保健功能的保健品，公司利用德州纯黑的优质驴皮优势，瞄准高端消费群体，新建一条古方生产线，恢复金锅银铲的古代生产方式，开发出传统独有工艺极品阿胶。这种保健食品的销售价格可以避开政府对药品价格的管制，定位高端，能充分显现品牌滋补保健品的自主定价能力。

　　据悉，极品阿胶将在今年中秋节隆重推向市场，主打节日送礼品送健康保健品的礼品牌。定价在每公斤2000元左右。

　　二、高端保健品带领保健食品开启更大盈利空间

　　获得阿胶生产批文的生产企业有50多家，目前仍在生产的还有20多家。但，药品市场需求的空间显然不及保健品。

　　如果只是定位于“药品”的东阿阿胶，必然要受到发改委对医保目录产品价格管制的影响，远远不具备“茅台酒”般持续提价能力，只有将阿胶产业由“药品”向空间更为广阔的“保健食品”市场延伸，尤其是高端产品向保健品转型。才足以显现2000多年品牌滋补品的自主定价能力。

　　1、“极品阿胶”定位于高端滋补保健食品，充分体现自主定价能力“东阿阿胶”已经荣获山东省非物质文化遗产和中华老字号，目前，正在申报国家级和世界级非物质文化遗产。公司推出七项措施保护“非遗”，其中之一就是新建一条古方生产线，恢复金锅银铲的古代生产方式，因此，每公斤定价2000元的极品阿胶应运而生。

　　如前所述，定位高端的“极品阿胶”能完全彰显2000年品牌阿胶的自主定价能力，公司将在专营店、形象店、药店和商超的店中店等多个渠道攻入礼品市场和高端消费群体。我们预计，从今年8月份上市起，07-2010年将分别实现年销售额5000万元、1亿元、3亿元和4亿元。

　　2、保健品公司回归母体，共享营销体系资源，系列保健食品实现跨越式增长从今年7月1日起，原控股60%的保健品子公司将变更为全资子公司，100%合并报表。公司的大众化阿胶保健食品包括有：阿胶元浆、阿胶水晶枣、阿胶金丝枣系列、阿胶软胶囊、阿胶壮骨口服液等20多个产品，2006年实现销售额5200万元。

　　销售渠道拓宽，阿胶保健品快速翻番增长。

　　进入2007年，阿胶保健品走出原有狭窄的销售区域，进入深圳的家世界、北京的10家华润超级市场等等商超网络，仅今年第一季度，就已经实现了销售额4000多万元。

　　极品阿胶将带动大众化阿胶保健食品销售的快速增长。

　　极品阿胶强烈的文化营销，将为阿胶滋补保健品的市场销售营造有利的氛围，促进全系列保健品跨越式增长。

　　我们测算，包含极品阿胶在内的保健食品在2007~2010年间，将分别实现销售额2.5亿元、5亿元、9亿元和14亿元，大约分别贡献毛利润1.5亿元、3亿元、5.4亿元和8.4亿元。

　　3、阿胶保健品登陆日本市场，阔步迈出国际化步伐日本和韩国是世界保健品消费习惯最深厚的国家，仅日本每年的市场需求容量就达到了6亿元。公司对日本保健品市场深入调研，充分听取了医药专家和商家的意见，在传统阿胶产品的基础上，将临床古方与现代工艺技术结合，经中日双方科研人员合作研制开发、并在日本本土生产新一代阿胶保健品。

　　公司第一批进入日本的保健品有三个：桃花姬、壮健和龟鹿二仙汤。预计今年最低销售额6亿日元，有望达到10亿日元。通过进军日本市场锻炼了公司的产品质量、增强了公司研发保健品的水准，提高了公司阿胶保健品的国际竞争力。

　　我们认为，阿胶保健品的国际步伐与国内向保健品转型遥相呼应，互为促进，共同推动公司成长为阿胶滋补保健品大鳄。

　　三、营销模式创新，药品和保健品销售共同快速增长公司从2006年5月新任总经理上任起，就调整了营销体系，全国划分为三个大区，新增了6个办事处，一级经销商削减到60家，有效地杜绝了窜货。公司确立了以市场为导向的营销管理创新。2006年，公司构建了DP/DRP等一系列数字化、先进的销售过程和终端销售管理平台，大大提升了店员“首推率”。广州市零售药店店员的“首推率”达到了90%。

　　2007年初以来，公司又取得了一系列营销模式创新的成果：

　　1、以实施“上游拦截”和“全产品分销、全终端覆盖”为独家合作要旨的一级战略合作者已经确定了汇仁、九洲通、海王银河等几家。多家战略合作者将在07年8月底之前签订战略合作协议，这些战略合作者都是已经取得了区域市场和全国市场网络销售绝对优势的知名商业企业，比如九州通、南京医药、汇仁、合肥大药房等。

　　2、实施“直供”销售模式。把产品直接销售给终端，销售渠道扁平化，终端价格就越稳定和统一；同时，终端利润率得到提高，越有利于终端销量的拉动。公司07年底前将完成对上千家销售终端的直供。

　　四、收购整合阿胶企业，保健品大鳄蛰伏前行1、假阿胶充斥低端市场，品牌企业出手收购整合十分必要目前，全国持有生产批文的、大大小小的阿胶生产企业有20多家，东阿阿胶对原料驴皮的市场占有率达到了90%，但，其阿胶的市场份额却只有50%。产生这种原料份额和产品份额不匹配的真实原因是市场中存在假的阿胶。这些假阿胶的生产成本和售价都极其低廉，对品牌东阿阿胶实施提价和价值回归造成干扰，因此，由公司出手收购整合、规范阿胶产业，十分必要。

　　2、“先整合省内，再整合省外”公司确定了先收购省内、再整合省外的框架。山东省内的阿胶生产企业，不仅只有福胶集团一家，还有多家小作坊式小企业，他们大多没有明确的驴皮原料来源，只生产低端的阿胶保健食品。

　　按照公司的设想，08年公司将利用认购权证的一部分融资来收购阿胶类滋补品生产企业，而这些收购后的阿胶生产企业，因为地处产驴区域，将演变为公司的养驴基地。

　　我们认为，相对垄断后的东阿阿胶，其业绩快速增长轨迹将类似于2002年时期的云南白药，可以期待，公司将作大阿胶产业，成长为大市值的医药行业公司。

　　五、加高阿胶产业壁垒，涵养驴皮资源构筑完整产业链1、阿胶保密生产工艺、阿胶浆保密配方和品种，原产地标记等加高产业壁垒现代阿胶的制作工艺是我国保密生产工艺，复方阿胶浆享有国家保密配方和品种保密、“东阿”牌阿胶享有原产地标记注册，“东阿”牌入选全国首批重点保护品牌。这些构成申报“非物质文化遗产”的部分，都是公司立足阿胶产业的对外壁垒。

　　2、阿胶二次开发进入国家“十一五”重点科技计划公司与北京中医药大学等多家高校和科研院所开展阿胶二次开发。公司多年以前，就与华东理工大学合作组建了上海阿华生物工程研究院，研究阿胶DNA指纹图谱，预计该项技术在2010年之前，将载入国家药典并作为鉴别真假阿胶的常规检测方法投入使用。

　　目前，复方阿胶浆国家保密通过了技术审评，DNA指纹图谱技术已应用于复方阿胶浆标准研究。阿胶二次开发进入了国家“十一五”重点科技计划。

　　3、市场化营造驴生态产业链，多层次掌控驴皮资源公司从2006年开始战略调整，创新养驴基地建设模式，以营造驴产业生态系统为宗旨，在全国重点养驴区域建立了基地13个，成立驴产业研究院、制订《驴肉分级分割标准》，召开两届商品驴产业高峰论坛会，形成了政、产、研、农户多方参与的商品驴产业链雏形，并且政府推动、农户养殖的积极性大大提高，推动每头驴价格上升500—600元，基地覆盖区域的驴存栏量增长了16%，驴肉将成为高端美食。

　　公司是阿胶产业内唯一的向上游原料延伸、构筑完整产业链的着眼长远企业。公司已经建立了新疆伊犁、甘肃张掖、甘肃陇南、甘肃庆阳、内蒙赤峰、辽宁阜新、山东无棣、山西临沂、河南沁阳、新疆和田、新疆喀什等11个养驴基地，07年将继续新建2个，达到13个。公司组建并开通了驴产业网，各种愿意与公司合作建立养驴基地的政府企业多达226个。

　　国际上，公司取得了埃及、秘鲁、巴西三国的驴皮进口许可证。06年进口驴皮203吨，同比增长了1.5倍。

　　4、未来驴皮供应和阿胶产量都将上升，驴皮价格和阿胶价格保持上升趋势我们预计，随着养驴基地对驴皮资源的涵养作用的体现，08年下半年开始，驴皮供应量将逐渐上升，阿胶产量也将随之上升。

　　为了持续提高养驴的综合经济价值，推动农民养驴的积极性，按照公司“以肉谋皮”的战略，我们分析认为，驴皮价格将继续保持上升，大约年增长10%。阿胶产品价格也将保持相应的上升趋势。

　　六、创新文化营销，提升东阿阿胶高端品牌形象1、持续文化营销奠定消费人群基础公司从2006年开始在全国10几家知名报刊媒体杂志宣传阿胶品类，同时配合开展阿胶博物馆社区巡展、店员教育和健康讲座等活动，提高消费者品牌认知。东阿阿胶传统中医药文化已经列入山东省首批非物质文化遗产保护名录，目前正着手国家“非遗”和世界“非遗”的申报工作。

　　2、申请非物质文化遗产，出台七项“非遗”保护措施1、从07年6月9日起，在北京、上海、成都、杭州、广州、济南等10个城市大药店和东阿阿胶专营店征集阿胶民间验方和文物；2、新建一条古方生产线，恢复金锅银铲的古代生产方式，推出极品阿胶；3、与山东、成都等中医药大学合作，按照药食并举的原则，投资研究、开发阿胶古验方，开发阿胶保健品大品种；4、恢复以师带徒的做法，并与中医药高校合作，培养200名实践经验丰富和理论水平较高的高级阿胶药师、技师；5、在全国建立20个养驴基地，为未来发展涵养原料资源；6、以开办阿胶中医药文化大讲堂、举办阿胶博物馆城乡社区巡回展等方式，宣传阿胶中医药文化；7、与当地政府联手保护东阿地下水资源。

　　七、盈利预测：未来10年保持健康快速增长

　　1、盈利预测基本假设：

　　1、阿胶的出厂价07年不再提高，08年以后各年度提价10%；2、2008年下半年开始，驴皮供应量将逐渐上升，驴皮价格每年上涨10%，阿胶产量开始同步上升。

　　3、复方阿胶浆不再提价，销量年均增长20%；4、保健食品销售快速增长；2007-2010年占医药工业销售收入的比重依次为20%、29%、37%和43%；5、2007-2010年营业费用率分别为28%、27.5%、27.5%和26.5%，管理费用率分别为11%、11.5%、11.5%和11.5%，分别较2006年23.9%的营业费率、9.9%的管理费率有所提高。

　　2、预测结果：2009年公司将实现再造“一个阿胶”目标我们对阿胶系列销售收入和医药工业收入的测算结果显示：公司2009年将提前实现“再造一个阿胶”的目标。大众化的阿胶系列药品和保健品的销售放量、高端新品释放高额利润、提价3个方面，共同推动阿胶保健品走向消费升级。

　　考虑保健品业务将全部合并报表，我们提高业绩预测，2007-2010年间，主营收入分别同比增长39%、36%、42%和34%，净利润将分别同比增长39%、56%、46%和43%，分别合EPS0.41元、0.64元、0.93元和1.33元。

　　若考虑08年公司面向全体股东发行的百慕大式认购权证，每10股认购2.5股，假定充分行权，将扩大公司总股本25%，则对应的2008—2010年每股收益为0.51元、0.74元和1.06元。

　　八、估值分析和投资建议：买入并坚定持有五年以上

　　1、公司DCF估值分析以最新股本52376万股、2007年预测EPS0.41元为基准，我们对公司进行DCF估值，显示合理每股权益价值为34.5元，其隐含的2007—2010年预测PE分别为84倍、54倍、37倍和26倍。

　　2、PE估值：50倍估值中枢和“强烈推荐—A”的投资评级：

　　第一个五年快速增长期(2006~2010)：公司在确立并扩大补血市场的绝对领导品牌的同时，将产业链向高端保健品延伸，大众化的阿胶系列药品和保健品的销售放量、高端新品释放高额利润、提价促价值回归3方面，共同推动阿胶保健品走向消费升级。

　　第二个五年快速增长期(2011—2015年)：收购整合阿胶产业、扩大阿胶类产品的市场份额到90%以上，以致于相对垄断。涵养驴皮资源、构建并优化完整的阿胶产业链，营销模式创新，国家监管日益规范，协同促进公司成长为阿胶保健品大鳄。

　　公司的产品战略和经营战略非常清晰合理，行之有效，保障着公司业绩持续、快速、健康发展，一个值得投资10年的医药蓝筹雏形已具，我们认为给予50倍PE估值中枢并不为过。

　　按照08年EPS给予50倍PE中枢(相当于PEG0.93)测算的1年内的目标价为32元(含权证，除权前)，公司认购权证上市还会有一次抢权，维持“强烈推荐”评级。

　　九、风险分析：

　　公司股票的长期投资价值已经获得了市场的高度认同，但，短期业绩可能低于市场预期增速：

　　1、营业费用投入增加；2、管理层股权激励机制尚未出台，3、公司业绩有季节性特征，第二季度和第三季度是相对淡季，导致中报和三季报业绩增长率低于市场过高预期。

　　历史上，阿胶秋冬进补的季节性消费特征，使得公司第二季度和第三季度业绩相对较低，第四季度是全年的旺季。2006年，新的经营管理层将销售季节提前，11月就变成了年底，因此，第三季度环比增幅较大。

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