赣粤高速：千里高速 行业先锋

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　　纪敏 招商证券

　　立足江西，公司稳步发展赣粤高速(600269)是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产资源均位于江西省境内，公司实际控制人为江西省交通厅。近几年来，受益于区域经济的快速发展，公司经营业绩保持了稳步增长的良好趋势。

　　双重动力，业绩较快增长在中期策略报告中，我们提及目前公路行业A股优质公司的标准是“内生性增长明确和外延式扩张稳健”，而赣粤高速正是符合这一标准的优质公司。

　　1、区域经济的发展和公路网络的完善：在“

中部崛起”的口号下，江西省02-05年经济增速在10%以上，高于全国平均水平；而“十五”期间，江西省新增高速公路1158公里，总里程达1580公里，是我国高速公路建设最快的省份之一。

　　2、现有路产通行能力确保车流量的增长：公司旗下路产区位优势明显，区域内平行路段的分流影响较小，而在昌九完成技改后，现有路产的通行能力良好，主要路段的车流量在未来几年将保持10-15%左右的增长。

　　3、成本控制计划和计重收费助推业绩增长：06-08年的成本控制规划将推动业绩较快增长；07年上半年，计重收费对通行费收入的提升作用在10%左右，而随着车流量增长趋于稳定，计重收费将有助于控制路面养护成本支出。

　　4、温厚、九景07年的业绩增厚效应：06年下半年完成对九景和温厚高速的资产收购，作为相对优质成熟的路产，07上半年带来约25%的业绩同比增厚。而中长期来看，这也将成为公司业绩持续增长的动力之一。

　　估值分析和投资建议现有路产资源的通行能力将保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，而计重收费和成本控制规划将是在近2、3年内推动公司业绩增长的内生性动力。温厚、九景高速的收购完成、财政补贴的发放，不仅将带来业绩增厚，同时也体现了省政府对公司的一贯支持。

　　预计07、08年EPS分别为0.87元、0.95元，估值区间17-19元，给予“强烈推荐-A”的评级。

　　一、立足江西，公司稳步发展

　　赣粤高速(600269)是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产资源均位于江西省境内，公司实际控制人为江西省交通厅。近几年来，受益于区域经济的快速发展，公司经营业绩保持了稳步增长的良好趋势。

　　1.省交通厅旗下的高速公路公司

　　1)公司简介

　　江西赣粤高速公路股份有限公司是经江西省股份制改革联审小组赣股[1998]1号文和江西省人民政府批准，于1998年3月31日由江西高速公路投资发展(控股)有限公司作为主发起人发起设立的股份有限公司。

　　2000年4月，经中国

证监会核准，公司向社会公开发行1.2亿股A股，每股发行价11元，共筹集资金13.2亿元人民币，总股本增加到35300万股。同年5月18日，赣粤高速A股

股票在上交所上市交易。目前公司总股本为1,167,667,479股。

　　2)资产结构

　　目前公司共经营昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰、九景、温厚高速以及银三角互通立交，总计通车里程558公里。

　　昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰纵贯江西全境，是国家高速公路网北京至福州段以及上海至瑞丽段国道主干线的重要组成部分，是密切联系长三角、珠三角和闽三角的纵向重要通道，区位优势明显。

　　于06年完成收购的九景和温厚是两条东西向高速，九景全长133.6公里，是杭州至瑞丽在江西省的重要路段，而温厚高速则是沪瑞和京福高速在江西境内的重合段。

　　3)实际控制人

　　公司控股股东江西高速公路投资发展(控股)有限公司是隶属于江西省交通厅的国有独资公司，其实际控制人为江西省交通厅。

　　2.公司经营业绩保持稳步增长

　　随着近几年来江西省经济的快速发展和路网效应的不断完善，在稳健经营合理布局的基础上，公司经营业绩也保持了稳步增长的趋势。

　　1)经营业绩保持稳步增长

　　2006年，公司实现主营业务收入182，464.87万元，比上年同期增长39.37 %；实现主营业务利润109，087.81万元，比上年同期增长56.57 %；实现净利润82，363.94万元，比上年同期增长106.60 %。

　　根据统计，2002-2006年五年期间，公司经营业绩保持了稳步增长的趋势。其中，04年“非典后”车流量的恢复性增长和06年的资产收购、计重收费等积极效应促成了当年盈利的大幅增长。

　　2)通行费收入的构成情况

　　从通行费收入的构成情况来看，02-06年，昌九、昌樟和昌泰高速仍是主要的贡献来源；而06年新收购的九景、温厚高速将在07年以后成为公司业绩增长的重要力量。

　　(注：下图中九景、温厚高速的收入情况为2006年6-12月份的通行费收入)

　　二、双重动力，业绩快速增长

　　在《公路行业2007年中期投资策略报告—关注双重动力下的优质之选》中，我们曾提及对于目前公路行业A股优质公司的选取标准是“内生性增长明确和外延式扩张稳健”，而赣粤高速(600269)，正是符合这一标准的优质公司。

　　1.四大因素构建内生性增长动力公司未来几年的内生性增长动力，将主要来自于以下几个因素：1、区域经济的快速发展和路网效应的不断完善；2、公司现有路产的通行能力情况；3、成本控制的情况；4、计重收费的实施效果。结合赣粤高速的具体情况，我们将逐一进行分析。

　　1)区域经济的发展和公路网络的完善江西省和长三角、珠三角以及闽南三角地区交接，是长三角和珠三角最有利的梯度转移区域，而公司所拥有的路产均位于江西省境内，区位优势较为明显。

　　近年来，随着江西省委省政府提出“实现江西在中部地区崛起”的口号和“对接长珠闽，融入全球化”战略的实施，江西省的经济发展保持了较快的速度，02-05年增速在10%以上，高于全国平均水平。

　　“十五”期间，江西省新增高速公路1158公里，全省高速公路通车总里程1580公里，居全国第11位，在中部地区名列前茅，成为我国高速公路建设最快的省份之一。15条出省公路与周边相邻省份高速公路连接，“五纵七横”的沪瑞高速经江西省贯通长江三角洲，京福高速经江西省连接闽东南三角洲，而粤赣高速纵贯江西全省，经定南与广东高速网连接，贯通珠江三角洲，实现了与长三角、珠三角和闽东南三角洲高速公路的对接。

　　“十一五”期间，江西省高速公路通车里程将突破3000公里，实现各设区市有高速公路直接相通，省内各县城1小时内进入高速公路网。届时，将基本完成省“三纵四横”高速公路主干架的建设。

　　2)现有路产的通行能力确保车流量的增长区域经济的发展和路网效应的不断完善将会有效地引发车流量的增长，而上市公司现有路产在路网中的位置以及路况的维护改良情况则将决定其是否具有充分分享车流量增长的能力。A、现有路产的区位优势及车流量情况昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰纵贯江西全境，是国家高速公路网北京至福州段以及上海至瑞丽段国道主干线的重要组成部分，是密切联系长三角、珠三角和闽三角的纵向重要通道，区位优势明显。而从近几年的数据统计来看，昌九、昌樟(含昌傅)、昌泰这三条高速的车流量也确实保持了较为快速的增长趋势。

　　温厚高速(温家圳至厚田)是国家高速公路网规划中上海至昆明高速公路和北京至福州高速公路在江西内的重合段，长度仅为35.5公里，但盈利能力较强，车流量较大且保持着较快的增速。

　　九景高速(九江至景德镇)是国家高速公路网规划中杭州至瑞丽在江西省内的重要路段，路线全长133.6公里，随着“景婺黄”及“景婺常”两条高速公路建成通车，九景高速的车流量也将在路网效应的作用下实现较快增长。

　　B、区域内其他路段的分流影响不大

　　区域内其他近年内已经竣工运营或者在建的路段对公司旗下的路产可能会存有一定的车流量分流影响，但总体来说，影响不大。

　　C、现有路产的维护改良情况

　　路产的维护改良将在两个方面起作用：1、经过大中修后的路段通行能力得到提升，将迎来车流量的恢复性增长；2、经过改良的路段在短期内的养护成本将得到有效控制。

　　从公司现有的路产情况而言，除昌九高速外，其他路段近年内应该不会有大中修的计划。昌九高速的技术改造采用分段短距离，单向施工单向通车的办法，尽可能减少对车流量的影响。考虑到昌九高速的车流量未达饱和且周边路段的分流影响较小，因此技改对车流量的影响不大。公司采用“旧沥再生”技术对旗下路产进行技术改造(大修)，一定程度上有利于节省开支。

　　从公司06年的执行情况来看，高速公路收费业务的毛利率为67.21%，高于66%的目标，而养护工程成本和管理费用所占通行费收入的比例也均控制在目标范围内。

　　大中修和技术改造等支出将进行资本化，转入固定资产折旧，不计入当期损益。

　　4)计重收费的实施江西省

　　从06年7月1日起对已建成的全部高速公路及其并行的国省道和省交通厅确定在第一阶段实施的收费公路实施计重收费；其余收费公路于2006年底开始实施。

　　从2006年的数据来看，由于高速公路在实施计重收费的同时，与其并行的国道省道亦实施此项政策，因此下半年的车流量较上半年仍有增长，通行费收入较上半年亦较大增长。同比05年，计重收费所带来的单车费率的上升导致下半年通行费收入的同比增幅较上半年明显加大。

　　下图4、5直观地说明了06年实施计重收费后昌九、昌樟、昌泰三条高速的单车费率的变化和计重收费实施前后(即上下半年)各自通行费收入的同比增长情况。

　　2007上半年，计重收费对于通行费的提升效应将继续得以体现，预计增幅在10%左右，但是随着车流量以及通行费收入的增长都将趋于平稳，计重收费的影响将逐步体现为一种长期效应，即通过有效遏制超载现象，降低路产的养护成本。

　　2.外延式扩张：九景、温厚带来业绩增厚

　　1)资产收购将提升业绩增长

　　公司2006年完成对九景高速和温厚高速的收购，于06年6月纳入合并报表，因此其业绩增厚效应将在07年上半年继续体现，预计同比增长25%左右。而根据06年公司重大资产收购报告书的预测，未来5年，温厚高速和九景高速通行费收入仍具有较大增长潜力。

　　2)分期付款有助于缓解资金压力根据控股公司和赣粤高速签署的分期付款协议，赣粤高速公司应分别在2007年6月30日之前、2008年6月30日之前、2009年6月30日之前、2010年6月30日之前、2011年6月30日之前向控股公司支付8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元的收购价款。此收购款项无需支付利息。

　　公司于07年3月12日公告了《关于公司拟发行分离交易可转换公司债券的议案》。根据公告,公司计划发行不超过12亿可分离转债,用于支付上述收购款项.而根据我们的了解，公司在未来几年也不排除发行短期融资券的可能。

　　此外，公司上半年收到财政补贴1.29亿元，这也体现了江西省政府对公司的一贯支持，同时，也不排除下半年有继续收到财政补贴的可能。

　　三、估值分析和投资建议

　　1.基本假设A、昌九技术改造将于07年完成，其他路产近3年内无大修计划；B、07-09年，昌九、昌樟、昌泰的车流量增速保持在10-15%左右；C、07、08年，公路收费业务的成本控制达到公司承诺的水准，而昌九高速在技术改造后将有效降低路面的养护成本；D、收购温厚、九景高速款项分5年支付，无需支付利息，不产生财务费用；E、作为高新技术企业，公司以往所得税率为15%，子公司昌泰高速适用33%所得税；09年起，所得税率按25%计算。

　　F、不考虑未确认的投资受益和补贴收入。

　　3)投资建议

　　现有路产资源的通行能力将保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，而计重收费和成本控制规划将是在近2、3年内推动公司业绩增长的内生性动力。温厚、九景高速的收购完成、财政补贴的发放，不仅将带来业绩增厚，同时也体现了省政府对公司的一贯支持。

　　预计07、08年EPS分别为0.87元、0.95元，结合DCF和PE估值，估值区间17-19元，给予“强烈推荐-A”的评级。

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