柳州钢铁：上市后合理估值区间13-15元

　　周华 民族证券

　　投资要点

　　? 公司为广西省内唯一的钢铁公司，属于区域钢铁生产龙头。目前具有年产钢600万吨的综合生产能力，产品以中厚板和型材为主。

　　? 公司在广西钢铁市场居于绝对主导地位，与广西毗邻的广东与海南属于钢材消费量大于生产量的地区，另外广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来说，无疑提供了良好的区域市场发展空间。

　　? 公司的主营产品以中板材、小型材、中型材为主，拥有国内较先进装备水平的产品生产线，连铸比已达到100%。目前公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一，其中中板材的产量也是居国内前列。

　　? 募集资金投资项目中公司已通过银行贷款实施了7个项目，本次募集资金到位后将优先归还银行贷款70,758.62万元，其余3个项目将按先后顺序实施。

　　? 目前整个市场的平均市盈率为30倍，钢铁行业平均市盈率为10-12倍。结合公司在2006年、2007年预测的业绩1.12元、1.26元，考虑到柳钢是区域龙头，发行价为10.06元， 我们认为公司合理估值区间为13-15元。

　　一、公司概况

　　公司由广西柳州钢铁(集团)公司为主要发起人，联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，于2000年4月14日共同发起设立的股份公司。公司原名广西柳州金程股份有限公司，2001年10月更名为柳州钢铁股份有限公司,目前具有年产钢600万吨的综合生产能力，产品以中厚板和型材为主。本次IPO发行10700万社会公众股，占发行后总股本的比例不超过15.03%，发行后柳州钢铁集团持股比例下降至84%。

　　二、区域优势

　　公司是目前广西唯一的钢铁生产企业，属于区域钢铁生产龙头。由于生产成本及销售半径等原因，在广西钢铁市场居于绝对主导地位，主导产品在周边地区也具有较强的竞争力。改革开放特别是广西被列入西部大开发地区，给广西的经济发展带来了巨大动力，同时也促进了广西地区的钢材市场发展。

　　公司所处位置交通便利，外部铁路依托黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线，保证了从有丰富煤炭资源的贵州省和云南省向柳钢提供各种所需煤炭，以及柳钢生产的钢材发往各地。另外，柳钢股份距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江从柳钢股份厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，为公司提供了一条可利用的水运通道。

　　与广西毗邻的广东与海南属于钢材消费量大于生产量的地区，公司2005年约37.31%的中板材在广东市场销售。另外广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来说，无疑提供了良好的区域市场发展空间。

　　三、主营分析

　　公司的主营产品以中板材、小型材、中型材为主，在广西是唯一的钢铁生产企业，产品在广西区内市场处于绝对主导地位。通过分析2006年中期的主营业务构成来看，小型材、中型材、中板材总共占到了公司主营的92.54%，其中小型材占比为34.96%。

　　通过表一来看，三大主要品种的价格都出现回落，尤其是中板材05、06年的价格分别下调了10.74%、13.93%。近期各大钢厂不断调高钢价，冷热板卷、中厚板订货价格均进行了大幅上调，而涂镀板卷、带钢、焊管、无缝管、型材等品种钢材价格将保持整体的稳定。预计柳钢股份的钢材价格在07年下调幅度不大，甚至不排除上涨的可能。因为我国经济快速发展，预计07年经济增长率在10%左右，固定资产投资增长率在20%，这种增长必然会提升对钢材的需求，由于钢铁行业产能的扩展，整个行业基本处于供需平衡的阶段，钢价缺少下跌的空间。近期铁矿石价格9.5%的上涨幅度，也是钢价上涨的一个重要因素。

　　公司主要原材料包括铁矿石、废钢，目前年需求量分别约为900万吨和80万吨。铁矿石60%以上需从澳大利亚、印度和俄罗斯等国家进口，其余来自广东和越南；废钢主要来自广西地区。公司的固定资产成新率达77.4%，近年主要生产设备包括炼焦、烧结、氧化球团、炼铁、炼钢、轧钢均进行了全面的技改，所采用的设备技术均处于国内领先水平，公司的主要产品生产技术均为成熟技术，目前处于大批量生产阶段。

　　公司目前拥有国内较先进装备水平的中厚板、小型材、中型材等系列产品生产线，目前公司连铸比已达到100%。主要技术设备情况如下:

　　中板厂：中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm 四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。

　　中轧厂：中轧厂拥有一套短应力线轴承轧机，年设计生产能力60万吨，是中南地区唯一一条全连轧型钢生产线。拥有国内同等设备的第一条真正意义上的13架无牌坊短应力线轧机的连轧生产线，轧机控制系统采用高性能工业PC机与可编程序控制器(PLC)组成的计算机控制系统，该生产线生产工艺和设备的技术装备水平处于国内先进水平。

　　棒线厂：棒线厂现有三台主机，分别为ф560×4/ф475×3＋ф410×6＋ф350×6 全连续棒材轧机，年生产能力50万吨；ф610×6+ф430×6＋ф370×6全连续棒材轧机，年生产能力60万吨；￠550×3/￠450×3/￠400×8/￠285×4/￠230×5/￠160×5 全线无扭高线轧机，设计年产量40万吨。技术装备水平在华南市场具有很强的竞争力。

　　近年来公司的产品主要销售区域集中在西南地区，其中两广地区的销售收入占到一半以上，销往两广地区的主要是中板材、中型材。目前公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一，其中中板材的产量也是居国内前列。

　　四、募集资金投向项目分析

　　公司本次发行10700万股，发行价为10.06元，共募集资金10.76亿元。募集资金投资项目中公司已通过银行贷款实施了7个项目，本次募集资金到位后将优先归还银行贷款70,758.62万元，其余3个项目将按表二的先后顺序实施。

　　主要建设内容包括一条40万t/a 高速线材轧机生产线以及加热炉、水处理等配套和辅助生产设施等。全线共28架轧机，精轧机组等关键设备从美国摩根工程公司引进，轧机最大操作速度120m/s，保证速度105m/s。

　　2、中板厂新增粗轧机改造

　　为满足产品的尺寸精度、板型的要求，在轧制线上拟增建四辊粗轧机及粗轧机机后延伸辊道，新增一台轧辊磨床，与原四辊精轧机组成双机架的先进生产工艺。

　　3、中板厂新建第二条精整线

　　本工程是在现有中板厂车间内部进行改造，改造内容为在现有中板厂建设第二条精整线主体工程，配套建设水处理、供电等辅助设施工程。

　　4、收购焦化厂固定资产

　　进一步提高业务资产的完整性。公司已拥有烧结厂、炼铁厂、转炉厂、中板厂、中轧厂和二小轧厂，钢铁主业主要工艺流程(矿石—烧结—炼铁—炼钢—轧材)已进入股份公司。焦化厂为钢铁主业提供能源供应，关联交易量较大，用募集资金收购焦化厂固定资产可以进一步提高本公司业务资产的完整性。

　　5、收购板坯连铸机在建工程

　　中板轧机是本公司的主力轧机，承担着本公司1/3～1/2 的成材任务，恰当的板坯连铸机改造是优化中板轧机工艺技术设备结构的重要环节。板坯连铸机可以解决现有板坯生产的夹层、裂纹和分层现象，满足中板轧机对板坯的质量要求。由于板坯连铸机在建工程建设周期较长，资金需求量较大，而公司设立时股本设置较小，现金不足，集团公司为了支持公司的发展，先行建设，待建成后由本公司用募集资金收购。收购板坯连铸机在建工程可以降低本公司生产成本，避免同业竞争和增加关联交易。

　　6、收购高炉喷煤在建工程

　　为了改善煤粉的燃烧性能，提高喷煤置换比，应采用“烟煤+无烟煤”的混合煤，而混合煤制粉系统的干燥剂要求含氧量小于12%，此外，现有煤粉仓、喷煤罐容积偏小，排粉能力低等制约了喷煤量的提高，因此对现有喷煤设施进行了技改，在现有喷煤主厂房西北侧新建一套16t/h 磨煤机制粉系统及四座高炉对应的喷吹系统，新系统投入生产后再对现有10t/h 球磨机制粉系统进行改造。建设规模为年喷吹混合煤16～19 万吨。

　　7、中轧厂技术改造

　　在现有中型材生产线上新建6架精轧机组及65m步进齿条式冷床、两台定尺冷锯、矫直机及检查、打包、收集等精整装置，以及配套的水处理、供电等辅助设施工程。公司对中型材生产线实施技术改造后，中型材总设计年产量为35万吨，增加了15.5万吨。中型材生产线的改造，将挖掘中型厂生产潜力，调整中型材品种结构，可为本公司增加经济效益。目前中轧厂技术改造项目处于试生产阶段。

　　8、中板厂新建热处理炉

　　为了增加高强度专用板的生产能力，拟增建一条常化淬火热处理生产线，年处理钢板量为10万吨。热处理生产线的主要设备有：抛丸设备1 台、无氧化气氛辊式常化炉1 座和辊式淬火机1 台等。配套建设水处理、供电等辅助设施。

　　9、方坯连铸机高效改造工程

　　3台连铸机高效改造内容包括：结晶器改造、二冷喷淋装备改造、拉矫机及引锭杆改造、结晶器水平中心线改造、完善原设计的保护浇铸(长水口、浸入式水口)和结晶器液面自动控制系统，采用全密封、无氧化保护浇铸技术，1#、2# R8m3机3流连铸机除对连铸机的结晶器、二冷喷淋、拉矫及引锭杆等系统进行高效改造外，还将冷床改成步进式，铸坯定尺长度由目前的3m增加到10m，以满足产品方案定尺长度要求。

　　10、烧结原料场改造

　　建设汽车受料系统、增建一次料条、混匀料条、堆取料机、混匀堆料机、混匀取料机、供料系统等主体生产设施，配套建设供电、给排水等辅助生产设施。

　　本次募股资金到位后，公司净资产将增加，净资产收益率也将被摊薄。本次募股资金投资项目达产后，将丰富本公司产品品种，提高产品质量，优化产品结构，进而大大增加本公司的市场竞争力和盈利能力。

　　根据已实施完毕6个的项目情况，项目实际投资较计划投资节省11,759.18万元。2006 年上半年已实施完毕的6个项目合计实现税后效益9,889.04 万元，经济效益良好。

　　五、盈利能力及估值分析

　　公司最近三年利润的主要来源为中板材、中型材、小型材、转炉钢坯等的生产销售。2006年上半年、2005年、2004年、2003年主营业务收入分别为706,635.92万元、1,258,862.79万元、936,562.13万元、552,569.90万元，2006年上半年、2005年、2004年和2003年实现净利润分别为34,981.61万元、51,148.94万元、92,438.38万元和69,644.44万元，相对应的每股收益分别为0.58、0.85、4.58、3.45元。

　　近几年来公司的净资产收益率逐步下降，这与本次发行后公司净资产增幅较大具有密切的联系，同时我国钢铁行业的宏观调控也有重大的影响。公司的主营业务利润率06、05年分别为9.92%、8.39%，说明公司通过生产线技术改进及收购焦化厂等措施降低了成本，增加了公司的经济效益，盈利能力指标比较接近行业平均水平，10%左右的主营业务利润率，波动趋势基本与行业保持一致。

　　目前年产500万-970万吨粗钢的企业有10家，即马钢、华菱钢铁、包钢、邯钢、本钢、攀钢、安阳钢铁、太钢、酒钢、建龙钢铁。年产300万-500万吨粗钢的企业有16家，即柳钢、国丰钢铁、南京钢铁、北台钢铁、新余钢铁、宣钢、韶钢、天铁、津西钢铁、萍乡钢铁、昆钢、三明钢铁、青岛钢铁、广钢、杭钢、通钢。我们找出与柳钢具有相同规模的相关上市公司，通过表四对比可以看出，公司在同行业相同规模的上市公司中，每股收益、净资产收益率等财务指标均居于第一名，同时主营业务收入等指标也居于相同规模上市公司的前列。

　　目前整个市场的平均市盈率为30倍，钢铁行业平均市盈率为10-12倍。结合公司在2006年、2007年预测的业绩1.12元、1.26元，考虑到柳钢是区域龙头，发行价为10.06元，我们认为公司合理估值区间为13-15元。