天润发展：具有区域优势的中氮化肥企业

　　国金证券

　　蔡目荣

　　具有一定区域优势的中氮企业：公司主要产品包括尿素、液氨、碳铵以及其他化工产品等，其中尿素占公司主营业务收入和利润的比重都在90%以上；公司位于湖南、湖北交界处，两湖地区是国内重要的农业区；同时公司又靠近没有氮肥企业的广东，具有一定的区域优势。

　　技改扩能、型煤对块煤替代、20万吨复合肥项目是公司未来两年业绩增长的主要动力。主要募集资金项目——热电联产项目有望在2009年为公司带来收益增长。

　　预期公司2006、2007和2008年净利润分别为26.7、37.3和52.3百万元，分别同比增长24.02%、39.90%和40.02%，EPS分别为0.513、0.505和0.706元(2006年EPS没有考虑发行摊薄，摊薄为0.361元)。

　　公司面临的主要风险是尿素行业优惠政策取消风险。

　　根据公司2007年、2008年盈利状况，我们认为公司的合理价位为9.69~10.90元;根据最近上市股本相近中小企业板PE水平及公司2006、2007年EPS预期，我们认为公司上市定位为13.57～15.77元。

　　根据日产合成氨能力，我国把氮肥企业分为大氮肥、中氮肥和小氮肥。目前公司具有18万吨/年合成氨和20万吨尿素生产能力，属于中氮肥生产企业。

　　在同属于中氮的昌九生化、河池化工相比，公司产品毛利率略高，在中氮行业中公司具有一定的竞争力。

　　具有一定的区域优势：公司地处湘鄂交界，湖南、湖北一直是我国重要的粮食生产基地，为公司产品的就近销售提供了稳定的市场。另外公司靠近尿素消费大省广东，该地区无化肥生产企业，公司到广东市场平均运输费用仅40元/吨，而其他大部分对手要100元/吨以上。

　　尿素产能扩张，预期未来行业下滑是主基调..国内尿素产能不断扩张：2006～2007年是尿素产能高速释放期。据中国氮肥工业协会统计2005年新增尿素产能实物量229万吨，2006年新增约400万吨的产能，同时中国石化多套大型尿素装置的煤代油改造相继完工，2006年全国尿素的总产能预计达到5000万吨，同比12.6%，2007年还将有303万吨的新增产能陆续投产。新增产能多为大型企业所为，且多以煤为原料，因此预期未来尿素市场竞争将更为激烈。

　　尿素产量快速增长：2006年1～11月份我国尿素产量为1986.67万吨，同比增长11.39%，但由于我国继续实施出口尿素产品征税的政策，出口量的减少导致国内尿素实际供应量同比增长13.5%。

　　近年来我国尿素产能及产量增长，2006年下半年华北地区尿素出厂价出现了大幅下跌，虽然公司所处地区由于竞争相对较小，但由于尿素市场流动性预期未来公司尿素价格将会逐步下滑。

　　未来业绩可以保持连续增长尿素装置技改扩能是公司业绩增长动力之一..公司已经完成了800吨/天的尿素技改项目，目前公司尿素实际产能已经达到24万吨。另外公司目前正在进行1000吨/天的尿素技改项目，预期2007年底建成投产，届时公司尿素产能将会达到30万吨。

　　预期2007年、2008年公司尿素销量分别为22.9万吨和25.2万吨，销量增长是公司业绩增长动力之一。

　　型煤对块煤替代是公司业绩增长动力之二..公司合成氨生产主要原料是块煤，公司目前正在进行用型煤对块煤的替代，2006年公司型煤使用量为5.2万吨，计划2007～2009年型煤使用量分别达到11、13和15万吨。

　　根据测算，每替代一吨块煤可以节约成本223.2元。

　　20万吨复合肥项目投产是公司业绩增长动力之三..公司募集资金项目之一就是进行20万吨尿基复合肥建设，预期该项目将会在2007年底建成投产，2008年发挥效益。

　　我们假设该项目2008年产量为13万吨，价格为1850元/吨，毛利率为10%，以此计算该项目将会在2008年为公司新增毛利2489万元。

　　热电联产项目收益体现可能要到2009年..公司另一个募集资金项目建设热电联产项目，该项目预期2008年下半年投产，考虑调试等因素，我们认为该项目带来的收益主要体现在2009年。

　　根据测算，该项目完全达产后每年有望为带来3000～4000万元的收益。

　　根据近期发行的(1500～2900万股)中小企业板类上市公司2006年PE(40.68X，其中扣除50X以上的公司)以及公司2006年盈利状况，我们认为公司首日价位为40.68×0.361=14.67元，取15%的波动区间为13.57～15.77元。

　　根据公司2007年、2008年业绩以及合理市盈率水平(16～18X)，我们认为公司的合理价位为9.69~10.90元。

　　风险提示行业政策变更风险..公司目前我国尿素行业作为农资产品生产企业在诸多方面享受着国家的优惠措施，主要包括：

增值税减免、

天然气价格优惠(气头公司)、电价及运输优惠等，同时我国尿素企业价格受到了国家的限制，但随着国内尿素产能的扩张，我们认为将会对国内尿素价格形成不利的影响。如果在这种情况下国家逐步取消尿素企业享受的优惠政策而放开产品价格限制将是对尿素类上市公司不利的。

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