兴业银行：合理价格区间为24.5-29.4元

　　崔娟 民族证券

　　兴业银行本次发行A股10.01亿股，发行价格为15.98元/股。发行后总股本为50亿股，本次发行占发行后总股本的20%。其中向战略投资者定向配售30,000万股，占本次发行数量的29.97%；网下向配售对象配售25,025万股，占本次发行数量的25%；网上发行45,075万股，占本次发行数量的45.03%。

　　兴业银行成立于1988年8月，是经国务院和人民银行批准组建的我国首批股份制商业银行之一，目前公司在全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构。公司2006年中期总资产5322.20亿元，在上市银行中位于华夏银行和深发展之后，是一家中型股份制银行。

　　兴业银行资产质量近年来不断提高。2002年至2006年中期，公司的不良贷款率逐年降低，从3.23%降为2.01%；拨备覆盖率不断提高，从79.5%提高至100.28%。公司的资产质量目前在上市银行中处于中等偏上水平。2006年中期，公司不良贷款率为2.01%，仅次于民生银行和浦发银行；拨备覆盖率100.28%，位于浦发、招商、民生之后。

　　公司盈利能力较强，在上市银行中位于前列。公司05年净利润增长39.61%，在上市银行中增速最快。2003年至2005年，公司净利润年均复合增长率31.1%，在上市银行中处于民生银行和招商银行之后，位于第三位；总资产的年均复合增长率为35.4%，位于上市银行第一位；存款的年均复合增长率为30.8%，仅次于民生银行，位于第二位；贷款的年均复合增长率为24.3%，在上市银行中处于民生银行和华夏银行之后，位于第三位。公司的净资产收益率在上市银行中处于领先地位。2003年至2006年上半年，公司的净资产收益率分别为23.64%、17.51%、19.28%和12.35%，在上市银行中始终保持第一位。

　　2006年上半年，公司的非利息收入占比仅为1.36%，比05年底下降1.51个百分点，下降的主要原因是06年中期公允价值变动净损益出现1.76亿元的亏损。公司的非利息收入占比和行业平均水平相比有很大差距，表明公司的中间业务发展在同业中处于较低水平。公司加强了对中间业务的资源配置和营销拓展，预计未来兴业银行的中间业务将会加速增长。

　　公司发行价格15.98元，对应的07年发行后市盈率17.96倍、市净率2.15倍，发行价格较为合理。目前A股上市银行07年平均市盈率为28倍，考虑到兴业银行较强的盈利能力和良好的资产质量，我们认为兴业银行动态市盈率应该在25-30倍左右，对应的二级市场合理价格区间为24.5-29.4元，价格中枢为26.95元。

　　1 本次发行简介

　　兴业银行本次发行A股10.01亿股，发行价格为15.98元/股。发行后总股本为50亿股，本次发行占发行后总股本的20%。本次发行采用向战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式。其中向战略投资者定向配售30,000万股，占本次发行数量的29.97%；网下向配售对象配售30,030万股，占本次发行数量的30%(回拨机制启用前)；网上发行40,070万股，占本次发行数量的40.03%(回拨机制启用前)。

　　2 公司概况

　　兴业银行成立于1988年8月，是经国务院和人民银行批准组建的我国首批股份制商业银行之一，目前注册资本39.99亿元，总行设在福建省福州市。目前公司在全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构。公司2006年中期总资产5322.20亿元，在上市银行中位于华夏银行和深发展之后，是一家中型股份制银行。

　　2003年以来，公司的总资产和净利润均出现较快增长：2005年底，公司总资产4751亿元，年均复合增长率35.4%；公司净利润24.65亿元，年均复合增长率31.1%；存款总额3552亿元，年均复合增长率30.8%，贷款总额2426亿元，年均复合增长率24.3%。

　　截止2006年6月末兴业银行资产总额达到5322.20亿元，在上市银行中高于华夏银行和深发展。2006年6月末公司存款总额达到3852.19亿元，比年初增长8.45%；贷款总额达到2922.58亿元，比年初增长20.48%。2006年1-6月公司实现净利润17.46亿元，达到上年净利润的71%。根据英国《银行家》杂志于2006年6月首次发布的中国银行100强排行，公司平均资本利润率列各家全国性银行首位，一级资本和资产总额均列全国第十位。

　　3 公司CAMEL分析

　　3.1 资本(Capital)

　　银行作为经营风险的特殊企业，足够的抗风险能力是其开业和正常经营的基础，而银行资本最本质、最原始的功能就是确保银行有足够的能力抵御银行经营过程中面临的各种风险。国际上通行的衡量银行抗风险能力的指标就是资本充足率。2006年中期，公司的资本充足率为7.17%，低于8%的监管标准，在股份制上市银行中仅高于深发展，表明其抗风险能力较弱。按发行价格上限计算，本次A股发行将筹集资金约160亿元，有利于提高公司的资本充足率，从而缓解因资本充足率较低对银行业务的制约。

　　3.2 资产质量

　　兴业银行资产质量近年来不断提高。2002年至2006年中期，公司的不良贷款率逐年降低，从3.23%降为2.01%；拨备覆盖率不断提高，从79.5%提高至100.28%。公司的资产质量目前在上市银行中处于中等偏上水平。2006年中期，公司不良贷款率为2.01%，仅次于民生银行和浦发银行；拨备覆盖率100.28%，位于浦发、招商、民生之后。

　　3.3 盈利(Earning)

　　公司盈利能力较强，在上市银行中位于前列。2005年，兴业银行实现净利24.65亿元，每股收益0.62元，每股净资产3.20元，净利润同比增长了39.61%，在上市银行中增速最快。2003年至2005年，公司净利润年均复合增长率31.1%，在上市银行中处于民生银行和招商银行之后，位于第三位；总资产的年均复合增长率为35.4%，位于上市银行第一位；存款的年均复合增长率为30.8%，仅次于民生银行，位于第二位；贷款的年均复合增长率为24.3%，在上市银行中处于民生银行和华夏银行之后，位于第三位。

　　公司的净资产收益率在上市银行中处于领先地位。2003年至2006年上半年，公司的净资产收益率分别为23.64%、17.51%、19.28%和12.35%，在上市银行中始终保持第一位。2006年上半年，兴业银行实现净利润17.46亿元，每股收益0.44元，每股净资产3.54元。

　　2006年上半年，公司的非利息收入占比仅为1.36%，比05年底下降1.51个百分点，下降的主要原因是06年中期公允价值变动净损益出现1.76亿元的亏损。公司的非利息收入占比和行业平均水平相比有很大差距，表明公司的中间业务发展在同业中处于较低水平。公司加强了对中间业务的资源配置和营销拓展，预计未来兴业银行的中间业务将会加速增长。

　　从06年中期数据看，兴业银行的存贷比在股份制银行中仅略高于招商银行，流动性比较宽裕，资金运用存在一定压力。

　　3.5 管理(Management)

　　市场化的经营管理使兴业银行得以迅速发展，核心竞争力不断提高。作为中国金融体制改革的产物，公司坚持走市场化的发展道路，遵循"自主经营、自我发展"的原则，以有效的竞争和良好的服务，赢得客户的信赖和市场的认可，积累了坚实的客户基础、业务基础、管理基础和人才基础，锻造了企业强劲的内在生长能力。成立以来，公司的资本扩充、呆帐核销、风险拨备全部依靠市场运作和自我积累，保持健康良好的状况。随着近些年我国"入世"开放进程的深入，公司积极把握我国金融业市场化、国际化、综合化的发展趋势，配套推进资源配置机制和激励约束机制的改革完善，现代化经营管理水平不断提升，市场竞争能力和抗御风险能力不断增强。

　　持续的自助创新能力是公司发展的有力保障。在业务拓展方面，自1996年以来，公司先后成为沪、深证券交易所证券资金清算指定结算银行，2000年5月成为沪、深证券交易所新股申购资金验资行，2002年1月成为首批客户交易结算资金主办存管银行，2005年成功开发和推广"银银平台"系统，开辟金融同业合作新模式，为不断拓宽同业服务的对象和领域，实施"大同业"发展战略奠定了坚实的基础。在机构发展方面，2001年以来，公司以市场化原则，通过收购地方金融机构的方式先后设立了义乌支行、温州支行、台州支行、无锡支行和佛山分行，推动了公司服务网络向经济中心城市的快速发展，其中收购佛山市商业银行为国内首个股份制银行整体收购城市商业银行的案例。在资本补充方面，公司积极借鉴国际经验，探索发行次级债务、混合资本债券等多种方式补充资本金。2003年12月，公司首家申请并获准发行次级定期债务，先后两次成功发行共计60亿元定期次级债务。经

银监会及人民银行批准后，公司于2006年9月首家成功发行40亿元混合资本债券。随着公司顺利实现全国化发展和品牌形象日益提升，2002年末，经人民银行批准，公司在国内银行中首家实现更名，将原有区域性色彩较浓的行名，更改为"兴业银行股份有限公司"。

　　4 盈利预测

　　表七：兴业银行盈利预测(单位：千元)

　　2005

　　2006E

　　2007E

　　2008E

　　营业收入

　　1775624

　　23573131

　　29557015

　　36130143

　　利息收入

　　17246346

　　22878553

　　28609814

　　35016833

　　手续费及佣金收入

　　316067

　　442494

　　619491

　　867288

　　公允价值变动净损益

　　66179

　　86033

　　111843

　　145396

　　其他业务净损益

　　127732

　　166051

　　215866

　　280626

　　营业成本

　　(11907477)

　　(15818332)

　　(19536573)

　　(23696946)

　　利息支出

　　(7940893)

　　(10952649)

　　(13618954)

　　(16533826)

　　手续费及佣金收入

　　(78840)

　　(112741)

　　(157838)

　　(220873)

　　营业费用

　　(3887744)

　　(4752941)

　　(5759782)

　　(6942147)

　　营业税金及附加

　　(739643)

　　(853347)

　　(1034496)

　　(1125614)

　　营业利润

　　5109204

　　6901452

　　8985946

　　11487582

　　营业外收支净额

　　16462

　　21855

　　27402

　　33663

　　拨备前利润总额

　　5125666

　　6923307

　　9013349

　　11521246

　　资产减值损失准备

　　(1580994)

　　(1890884)

　　(2242025)

　　(2735930)

　　税前利润

　　3544722

　　5032423

　　6771323

　　8785316

　　所得税

　　(1079754)

　　(1484565)

　　(1895971)

　　(2732035)

　　税后利润

　　2464968

　　3547858

　　4875353

　　6413281

　　少数股东应享本年利润

　　0

　　0

　　0

　　0

　　净利润

　　2464968

　　3547858

　　4875353

　　6413281

　　每股收益(元)

　　0.62

　　0.89

　　0.98

　　1.28

　　注：2006至2008年每股收益按照发行后总股本计算

　　5 估值分析

　　公司发行价格15.98元，对应的07年发行后市盈率17.96倍、市净率2.15倍，发行价格较为合理。目前A股上市银行07年平均市盈率为28倍，考虑到兴业银行较强的盈利能力和良好的资产质量，我们认为兴业银行动态市盈率应该在25~30倍左右，对应的二级市场合理价格区间为24.5~29.4元，价格中枢为26.95元。

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