三钢闽光：合理估值区间6.1-7.32元

　　周华 民族证券

　　投资要点

　　公司为福建省内最大的钢铁公司，目前年综合产钢能力为300万吨，主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。

　　公司在福建省内市场竞争中处于有利地位，主导省内建筑钢材市场，具有明显的区域优势，而福建省内的钢材产能不足，存在较大的缺口。

　　公司的主要产品以建筑用钢为主，占主营的80%以上，具体的产品螺纹钢占到了近55%，高速线材近45%，公司存在产品结构单一风险。

　　本次募集资金的投资项目中，除收购三钢集团高速线材轧钢二厂外，其余项目均为针对现有工艺流程的技术改造项目。公司收购高线二厂后，整体装备水平将得以大幅提升，轧制范围可以进一步扩大。

　　鞍钢集团与三钢集团之间的合作，这对于仅仅以建筑用钢为主的三钢闽光而言，不仅可以带来新的技术、人才，而且规模也将进一步加大，进而打开全国市场。

　　通过对比，我们认为给与公司10-12倍的市盈率，结合公司在2006年、2007年预测的业绩0.58元、0.61元，考虑到发行价为6元，我们认为公司合理的估值区间为6.1元—7.32元。

　　一、公司概况

　　公司由福建省三钢(集团)有限责任公司作为主发起人，联合厦门国贸集团股份有限公司、厦门国际港务股份有限公司、厦门市国光工贸发展有限公司、厦门鹭升物流有限公司、福建省晋江市福明鑫化建贸易有限公司、闽东荣宏建材有限公司、钢铁研究总院、中冶集团北京钢铁设计研究总院共九家企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。

　　公司为福建省内最大的钢铁公司，目前年综合产钢能力为300万吨，是福建省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业。公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，主要产品为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。

　　二、区域优势

　　由于历史的原因，福建省内钢铁工业基础较为薄弱，省内其它钢厂规模小、设备技术较落后，大部分钢厂年产能在30万吨以下，公司是福建省内唯一年产钢能力达300万吨的大型钢铁企业，除福建省安溪县三安钢铁有限公司、厦门众达钢铁有限公司在省内局部地区有一定市场竞争力以外，其它钢厂对本公司的市场影响较小。

　　外省钢铁产品进入福建市场的运输成本较高，目前进入福建市场的钢材主要采取铁路运输和海洋运输方式，受运输费、装卸费、保险费等因素的影响，普通钢材产品的铁路运输半径约600～700公里，海洋运输半径约1700～1900公里。近年来产品进入福建省的外省大钢厂主要有：中国首钢集团公司、江苏沙钢集团有限公司、唐山钢铁集团有限公司、新余钢铁有限责任公司、萍乡钢铁有限责任公司、北台钢铁集团等这些钢厂产品的进入对本公司福建市场有一定影响，但由于公司主要产品在成本、质量、品牌、售后服务、销售网络上具有明显优势，因此，公司在福建省内市场竞争中仍处于有利地位，将继续主导省内建筑钢材市场。

　　近年来，福建省经济保持了持续快速健康增长，2003年、2004年和2005年，福建省GDP年增长率分别为11.6%、12.1%、11.3%，全社会固定资产投资增长率分别为22.5%、25.9%、23.5%(数据来源：国家统计局网站)，省内的金属制品工业、船舶制造业、工程机械制造业、汽车工业得到较快的发展。在这种经济环境下，福建省钢铁市场的需求持续旺盛，钢材需求稳步上升，福建省内钢材市场消费情况如下表所示：

　　预计2006年福建省GDP约为7180亿元左右。据此估算，2006年福建省的钢材消费总量将达到805～898万吨。目前，福建省内的钢材产能(包括“五小”钢厂的产能)约620万吨左右，因此将存在较大的市场缺口。随着国家关闭“五小”钢厂，淘汰落后生产能力工作的进一步开展，可以预见福建省内钢材市场的空间将进一步扩大。

　　由于我国钢材市场具有一定的地域垄断性，市场分割现象相对突出，同时福建省内市场需求持续旺盛，因此，公司产品的主要销售市场在福建省内，只有少部分产品销往广东、江西、浙江、上海、安徽等省市。2003年、2004年、2005年及2006年1～6月，公司销售钢材分别为190.59万吨、249.82万吨、300.94万吨和156.83万吨(其中向省外销售分别为46.21万吨、52.38万吨、65.5万吨、32.76万吨)。

　　三、主营分析

　　公司主营业务为钢材、钢坯的生产和销售，产品销售以福建省钢材需求为依托，并辐射周边省份，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。公司的产品主要为螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。

　　公司的主要产品以建筑用钢为主，占到了主营的80%以上，具体的产品螺纹钢占到了近55%，高速线材近45%，高速线材中的钢筋混凝土用线材占到了28%。公司的产品结构比较单一，这种相对集中的产品结构虽然会提高公司的生产专业化程度，并在科学管理、规模化经营和降低成本方面受益，但同时也使公司抵御钢铁市场非系统风险的能力降低，如果建筑用钢材产品的市场价格发生波动，将对公司收入和盈利水平带来较大影响，因此公司存在产品结构单一风险。

　　最近几年公司主营产品的价格在逐步下降，建筑用钢的市场利润率也在逐步降低，这与整个行业的状况密切相关。经过最近几年的调整之后，钢材价格已经逐步趋稳，预计2007年全年都将保持这种基调，其中螺纹钢已经开始逐步小幅回升。

　　四、募集资金投向

　　公司在IPO之前，原来的总股本为43470万股，本次发行10000万股流通股，发行后总股本为53470万股。本次IPO发行价为6元/股，募集资金为6亿元。募集的资金主要投向表七中的主要项目，按照先后顺序逐步实施，如果募集资金不足时，公司将通过自筹来解决资金的缺口。

　　本次募集资金的投资项目中，除收购三钢集团高速线材轧钢二厂外，其余项目均为针对现有工艺流程的技术改造项目。

　　三钢集团高速线材轧钢二厂是在公司改制资产评估基准日之后开始筹建，在公司成立后，该厂仍保留在三钢集团。2003年1月，三钢集团高速线材轧钢二厂开始投产，该厂年设计生产能力为50万吨，可生产Φ5.0～Φ20.0mm的光面钢筋盘条以及Φ6.0～Φ16.0mm的螺纹钢筋盘条，产品范围包括了公司现有的高速线材轧钢厂的产品范围。为了避免同业竞争，2003年2月公司与三钢集团签订《品种钢委托加工协议书》，三钢集团将其高速线材轧钢二厂的全部生产能力为公司提供高速线材加工服务，所需连铸坯由公司炼钢厂提供，辅助材料和燃料动力由三钢集团供应，加工后的产品全部由公司销售。本次发行募集资金到位后，公司将用部分募集资金收购三钢集团高速线材轧钢二厂的资产及负债，从根本上消除双方在高速线材生产、销售环节潜在的同业竞争。

　　公司收购高线二厂后，整体装备水平将得以大幅提升，轧制范围可以进一步扩大，公司可以根据新产品开发要求及时对高线二厂的生产线实施技改升级，为产品结构的持续优化奠定坚实基础。预计购买基准日(2007年3月31日)完成高速线材轧钢二厂收购的2007年度合并净利润预测数为32467.39万元。

　　募集资金投向项目的顺利实施，一方面将改善和提高公司的钢铁冶炼及轧制能力，提高产品质量和附加值；另一方面，可以解决公司在部分工序之间存在的生产能力匹配不足问题，实现节能降耗，提高生产效率和经济效益，增强综合竞争能力，从而全面提升公司的盈利能力。

　　五、与鞍钢的合作

　　为了促进福建省钢铁工业的发展和实现鞍钢集团的可持续发展战略，2006年6月福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定:1、鞍钢集团与三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需的有关技术、品牌等无形资产支持的相关协议时，鞍钢集团即获得福建省政府持有的三钢集团10%的股权；

　　2、鞍钢集团在福建沿海择址投资建设年产100～120万吨的冷轧项目，该项目投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至30%；3、鞍钢集团协助三钢集团向国家申请建设首期为600万吨规模(总规模1200万吨)的钢铁项目，在600万吨钢铁项目建成投产时，鞍钢集团将再获得福建省政府持有的三钢集团的部分股权，届时鞍钢集团持有三钢集团的股权比例将增至51%。

　　虽然这只是鞍钢集团与三钢集团之间的合作，但是三钢集团作为三钢闽光的第一大股东，鞍钢集团也将间接控股上市公司，这对于仅仅以建筑用钢为主的三钢闽光而言，不仅可以带来新的技术、人才，而且规模也将进一步加大，进而打开全国市场。

　　我国的钢铁行业集中度比较低一直是最大的问题。并购是世界钢铁行业发展的必然趋势，目前国内钢铁业的并购机会凸显，整合中国钢铁业的时机已经到来。对于三钢集团与鞍钢集团的合作，对三钢闽光上市公司的长期影响来看将是积极的。

　　六、盈利能力及估值分析

　　通过分析最近几年的相关指标(具体见表八)，从偿债能力来看，公司报告期内流动比率、速动比率虽然保持较低水平，与同行业上市公司相比处于正常水平。公司的盈利能力指标仍比较接近行业平均水平，10%左右的主营业务利润率，波动趋势基本与行业保持一致。可见，公司报告期内盈利水平的波动属于行业性波动。

　　近年来尽管受到宏观调控影响，但钢铁行业上市公司资产周转状况良好，资产周转指标均保持了较高水平。公司整体指标略优于同行业上市公司平均值，体现出较高的资产管理水平。

　　当募集资金到位后，公司的净资产额和每股净资产将大幅增加，资产负债率将同步下降，公司的财务费用可明显减少，有利于公司进一步拓展融资空间。

　　由于公司的产能只有300万吨，我们按照同样规模的钢铁公司进行横向对比，目前年产300万吨～500万吨粗钢涉及的上市公司有八一钢铁、韶钢、广钢、南钢、杭钢、新兴铸管等。由于目前还没有披露2006年年报，所以我们采用了2006、2007年的预测的PE作为对比。

　　通过对比，我们认为给与公司10-12倍的市盈率，结合公司在2006年、2007年预测的业绩0.58元、0.61元，考虑到发行价为6元，我们认为公司合理估值区间为6.1元—7.32元。