G华海增长较快股价低估 投资评级买入

　　海通证券研究所 王友红

　　投资要点

　　●公司在普利类原料药的生产和销售方面的实力已经是国内龙头。普利类产品的稳定增长可期，成为公司利润最好的稳定剂。公司不断开拓国际市场，也保证了普利类产品较高的毛利水平。

　　●募集资金项目进展顺利。公司川南生产基地的投入使用增加公司的产能，公司选择的产品具有巨大的市场潜力，公司未来出现快速增长的可能性非常大。

　　●公司承诺对流通股在6　个月内增持1000万股并进行注销，同时公司股改产生的有限售条件的流通股不能满足流通的承诺条件，公司

　　●综合相对估值法和绝对估值法的结果，我们得出公司的合理股价为14.80-16.48　元，目前股价被低估，因此给予“买入”的投资评级。

　　●主要不确定因素：产品价格下降，

　　普利类药是利润增长动力

　　G华海(资讯 行情 论坛)(600521)是国内最大的普利类原料药生产企业，公司普利类原料药处于国内绝对领先地位，在国际市场的竞争中也占得先机。过去三年公司的普利类产品收入占比都超过65%，利润占比平均值在70%以上。普利类是公司最主要的利润来源。公司普利类产品能够维持较高的盈利能力的关键在于不断开拓规范市场客户。近几年，公司产品在规范市场销售占比不断提高，在不断加大出口量的同时，保持总体平均出口价格稳定。从而保证产品毛利率较高的水平。

　　在美国，赖诺普利近几年的处方量一直位于前五位，销售量持续保持较快的增长速度，销售额稳定在7亿美元左右。2005年美国赖诺普利的处方数量为4783万份，增长11.5%，排在第四，销售额7.01亿美元。2005年由于FDA认证没有通过，公司为客户生产的价值5000万元的赖诺普利没有实现销售，这笔订单将在今年3季度获得实现，今年公司赖诺普利的收入将达到1.5亿元，同比增长50%。赖诺普利将是公司2006年收入的一个主要增长点。

　　由于国际市场对卡托普利的需求增长，目前公司卡托普利的订单已经排到下半年，估计该产品今年的产量将会较年初计划有所提高。雷米普利在美国的专利在2005年到期后，由其非专利药物制剂大幅扩张所带来的对原料药的强劲需求，也有望在今年得以体现。目前该产品的附加值相当高，这一市场的进一步开拓将为公司利润增长提供有力的支持。

　　沙坦类药处于市场培育阶段

　　沙坦类药物属于血管紧张素II(AngI-I)受体抑制剂。沙坦类药物是抗高血压一线治疗用药，2005年全球抗高血压药物销售额达到347亿美元，比2004年增长4.8%。而推动销售增长的主要品种是沙坦类药物，销售额达到110亿美元，占到全部销售额的1/3。虽然沙坦类产品的保护期较长，最早的专利过期日在2009年。但采取合作生产的模式无疑对具有成本优势的中国原料药生产企业是可行的。公司通过与著名专利药生产企业合作，获得沙坦类药物的中间体订单，这样的订单具有长期稳定的特点。我们相信随着沙坦类药物市场的不断放大，对原料药和中间体的需求也会出现快速增长，而具有合作客户的中国原料药企业将会受益最多。

　　公司川南基地一半左右的产能将用于沙坦类中间体和原料药的生产，目前已经有3个车间已经完成装配，7月底可以进行生产。根据募集资金项目，公司沙坦类产品的产能为20吨。

　　抗艾滋病药物增长空间大

　　公司设计50吨抗艾药品生产能力，原料药产品出口为主，制剂产品主要满足政府采购。公司抗艾滋病药物主要有传统抗艾滋药物去羟肌苷和奈韦拉平的制剂以及募集资金项目：那韦系列药品(主要包括茚地那韦、奈非那韦和利托那韦)。公司未来在抗艾滋病药物上的品种储备，将完全覆盖目前鸡尾酒疗法等艾滋病标准疗法所需药物种类。目前川南基地有2个车间生产抗艾药物，三个抗艾产品(茚地那韦，去羟肌苷，奈韦拉平)产量在放大，全年销售收入将超过5000万元。

　　国内抗艾药物生产企业目前来看盈利能力存在差异，但经营较好的企业盈利能力已经很强，说明整个抗艾药产业可以实现盈利。而且国内企业已经有实力参与国际上抗艾滋病药物采购基金的竞标，从而融入国际医药产业链。

　　制剂产品使产业更加完整

　　公司主要制剂产品包括抗抑郁药(帕罗西汀)，抗高血压药(厄贝沙坦)，抗艾药(奈韦拉平，去羟肌苷)。这些产品的原料药都是公司自身生产的，经过市场培育有望成为推动公司收入和利润快速增长的产品。公司正在进行对制剂生产车间的改造，以应对FDA认证。我们相信公司会成为率先实现制剂产品出口的少数企业中的一个。

　　盈利预测和投资评级

　　近三年公司资产负债率保持在一个较低的水平，资产的流动性较好，没有偿债压力。公司将继续保持财务稳健。公司承诺对流通股在6　个月内增持1000　万股并进行注销，截至6　月底，增持已经进行了近3　个月，增持股份数为303　万股，同时股改后产生有限售条件的流通股可上市流通的日期是2006年8月16日，但由于承诺减持价为20元/股，短期内不满足上市条件，公司股票没有扩容压力。

　　根据我们对公司的业绩预测，2006、2007年每股收益可以达到0.66和0.78元。利用DCF估值模型和相对估值法进行估值，公司的合理价位在16.48元；利用相对估值法，公司合理PE应该在22倍以上，对应的合理价位14.80元。因此公司股票的合理价位在14.80-16.48元，高出目前股价，另外公司股价目前的估值水平远低于行业平均水平，公司增持股票注销后每股收益还将增厚4.47%。因此给予“买入”的投资评级。