康强电子：合理价值为15.68-18.48元

　　国泰君安

　　魏兴耘　

　　投资要点：

　　公司主要从事半导体封装材料引线框架和键合金丝的生产和销售。是国内最大的引线框架生产商，同时是国内第二大金丝生产企业，规模优势明显。

　　为抵消原材料上涨压力，公司率先在行业内推出产品价格随金属原材料价格波动而调整的联动定价政策，即“材料成本十加工费”。此种定价方式使得公司可以将绝大部分的成本压力转移给下游客户，保证了公司销售毛利额与产品销量保持同步增长。

　　公司为保证模具开发力量的稳定，将模具研发中心放在北京，并吸收国外引线框架冲制模具的制作经验，设计能力已达到或超过韩国同行水平。其金丝产品各项技术指标已达到或超过国际同档次产品水平。公司目前正在研发的智能卡载带项目，采用蚀刻法技术，填补了国内空白，为公司将来生产高端电子基板打下基础。

　　康强电子作为目前国内分立器件封装企业的最大引线框架配套供应商，产品技术水平与国内封装企业的技术水平是同步的，但和国外先进企业相比有一定的差距。

　　公司本次募集资金将用于扩大现有产品产能以及对现有产品进行升级改造，产品涉及集成电路引线框架、电力电子器件引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架、集成电路内引线材料(金丝)和大规模集成电路引线框架。

　　我们预计公司06年销售收入为6.3亿，净利润为4199万元。利润增幅低于收入增幅的主要原因一是毛利率水平下降，二是所得税调高因素。

　　07、08年由于旺盛的下游需求以及募投项目开始发挥效益，预期可实现收入分别为8.5亿、12亿。实现净利润分别为5466万元、7760万元。

　　以公司06年预期EPS水平，IPO建议询价区间为10.5-10.8元。从动态PE角度来看，国内

半导体行业的07动态PE为30倍。考虑到其新股溢价，我们认为其合理的价值区间为15.68-18.48元。

　　1.引线框架业务居国内首位

　　1.1.业务规模颇具优势

　　公司主要从事半导体封装材料引线框架和键合金丝的生产和销售。是国内最大的引线框架生产商。

　　引线框架是一种用来作为集成电路芯片载体，并借助于键合丝使芯片内部电路引出端(键合点)通过内引线实现与外引线的电气连接，形成电气回路的关键结构件。键合金丝是一种具备优异电气、导热、机械性能以及化学稳定性极好的内引线材料。键合金丝主要应用于晶体管、集成电路、大规模集成电路等各种半导体器件中作为内引线，用于各种电子元器件如二极管、三极管、集成电路、大规模集成电路、IC卡等封装。半导体行业是一个高度标准化、高度专业化分工的行业。引线框架、键合金丝都是封装材料，属于封装测试业。从全球范围来看，引线框架行业和键合金丝行业都实行专业化生产，目前还没有一家芯片设计、制造和专业封装测试企业自己生产引线框架和键合金丝产品。

　　康强电子自1999年到2005年连接7年在引线框架的产销量方面居国内同行业首位，具有明显的规模竞争优势。基于半导体封装材料金丝与公司多年的主导产品半导体封装材料引线框架的客户群都是国内半导体封装测试企业，公司于2003年从日本、德国引进了全套金丝生产线，并迅速发展成为国内第二大的金丝生产企业。到2006年年底产能达到了2000千克，仅次于山东贺利氏贵金属材料有限公司。

　　1.2.主要面向国内客户追随技术形成中低端产品结构

　　公司现有引线框架产品以分立器件引线框架为主，约占公司产品总量的85%。

　　集成电路引线框架约占15%，以双列直插式封装(DIP)为主。国内分立器件封装企业普遍以技术含量不高的传统二极管、三极管为主，康强电子作为目前国内分立器件封装企业的最大引线框架配套供应商，产品技术水平与国内封装企业的技术水平是同步的，但和国外先进企业相比有一定的差距。就金丝产品而言，公司产品的实际技术水平和产品档次均达到国际先进水平。

　　公司现有客户集中在国内。前五名客户合计销售额占其销售总额的比重超过50%，其中对第一大客户长电科技的销售额占公司销售总额的比重超过1/4。下游客户的产品结构情况直接影响到康强电了的产品结构分布。

　　1.3.“材料成本十加工费”定价模式可有效转嫁成本压力

　　为抵消原材料上涨压力，公司率先在行业内推出产品价格随金属原材料价格波动而调整的联动定价政策，即“材料成本十加工费”。此种定价方式使得公司可以将绝大部分的成本压力转移给下游客户，保证了公司销售毛利额与产品销量保持同步增长。2006年1-6月，公司引线框架平均售价较2005年度上浮了16.16%，同期键合金丝平均售价上浮21.72%。

　　1.4.技术优势明显强于国内同类企业

　　引线框架、键合金丝行业的技术水平主要体现为产品加工的工艺水平。而模具的设计和装配是引线框架制造的核心和关键。公司为保证模具开发力量的稳定，将模具研发中心放在北京，并吸收国外引线框架冲制模具的制作经验，设计能力已达到或超过韩国同行水平。其自行设计的模具将电镀线的产能提高了4倍。

　　公司掌握了金丝制造过程中的合金元素配方、热处理等在内的多项核心技术，目前已具备生产超细、超低弧度的键合金丝，产品各项技术指标已达到或超过国际同档次产品水平。公司目前正在研发的智能卡载带项目，采用蚀刻法技术，填补了国内空白，为公司将来生产高端电子基板打下基础。

　　2.行业状况

　　2.1.引线框架市场格局

　　引线框架行业属技术密集、资本密集的行业。目前，国际上主要的引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度较高。

　　国内目前从事引线框架生产的企业较少，整体技术水平低于国外同行业生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较少。基于降低成本的需求，日本住友、三井高科技、柏狮电子集团等行业地位显著的公司纷纷在中国设立子公司生产中低档的引线框架产品。由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。

　　2.2.键合金丝市场格局

　　与引线框架行业相似，键合金丝的行业集中度也比较高。日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居全球首位。2004年包括TanakaKinkinzoku Group、Sumitomo Metal Mining、Nippon Metal在内的日本前三大金丝供应商市场占有80%目前国内键合金丝的生产水平以山东贺利氏招远贵金属材料有限公司和康强电子为代表，已达到国际同等水平。康强电子金丝技术水平与贺利氏招远公司相当，但由于贺利氏招远贵金属材料有限公司有世界上著名的金丝生产厂家——

　　德国贺利氏集团公司作为支撑，资金实力雄厚，且大国内已有10金年的金丝生产和销售经验，拥有诸多国际用户，康强电子在国际客户上面与之竞争还存在差距。

　　2.3.封装材料需求直接取决于下游半导体产品市场

　　一般将半导体产业分为集成电路产业和分立器件产业，目前集成电路封装方式中92%以上采用塑料封装，而塑料封中90%以上的集成电路塑料封料必须使用引线框架，分立器件封装均需采用引线框架。同时，目前的半导体封装中90%以上采用引线键合，而键合金丝占键合引线的90%以上。作为半导体内部的导线，通常半导体内部有一只引脚就需要一根金丝，每根金丝的长度为3到5毫米。或者说每一万块集成电路通常需要3.8克的金丝，每一万只分立器件需要0.45克的金丝。根据国际半导体设备与材料协会(SEMI)的统计，2005年全球半导体封装用引线框架的销售额是30.10亿美元，键合金丝的销售额是18.09亿美元。

　　目前，全球半导体产业正处于稳后的景气回升之中。而国内半导体市场的增长将更为强劲。由于消费类电子产品的进一步发展和世界制造中心的中国转移两大因素，到2009年国内半导体市场需求将达到8，808亿元，年均复合增长率将达到16.8%。就市场结构而言，集成电路所占比率偏小，分立器件所占比率偏大。根据中国半导体行业协会的统计，2005年中国半导体4，737亿元市场规模中集成电路市场需求额为3,800亿，所占比率为80.22%，分立器件市场需求额为936.8亿元，所占比率为19.78%。

　　3.募集资金项目将改善公司产品结构

　　公司本次募集资金将用于扩大现有产品产能以及对现有产品进行升级改造，产品涉及集成电路引线框架、电力电子器件引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架、集成电路内引线材料(金丝)和大规模集成电路引线框架。其中，除大规模集成电路引线框架项目之外的其他引线框架项目已在IPO前提前启动，预计08年初就可完成。金丝项目将在07年启动，08年中后期完成。大规模集成电路引线框架项目将在08年启动，09年完成。

　　募投项目的逐步完成，不仅意味着公司各项产品产能的提高，同时更意味着公司产品结构的调整，特别是集成电路用引线框架产品的比例将得到提升。

　　4.风险因素

　　4.1.封装技术的快速进步将对公司研发实力持续提出更高要求

　　全球半导体封装技术正处于快速进步中。随着全球半导体产业向中国的转移，将要求国内封装材料产业同步提升自身的工艺技术水平。公司虽然目前是国内第一大封装材料产业，但目前产品主要集中在中低端，在向中高端进发的过程中，即要面对国外同行的竞争，同时还要求公司不断追随最新封装技术并在产品结构上做出相应调整。

　　4.2.中层管理队伍仍需进一步强化

　　公司虽然已建立了完善的人才引进机制，并为稳定技术骨干提供了优厚的待遇条件。但具体到中层管理团队，随着公司规模的迅速膨胀，仍需一个较长的培养过程。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1.盈利预测

　　我们预计公司06年销售收入为6.3亿，净利润为4199万元，增幅分别为57%、29%。利润增幅低于收入增幅的主要原因一是毛利率水平的下降，二是所得税调高因素。07、08年由于旺盛的下游需求以及募投项目开始发挥效益，预期可实现收入分别为8.5亿、12亿，年度增幅分别为35%、45%。实现净利润分别为5466万元、7760万元，年度增幅分别为30%、42%。

　　5.2.估值

　　以公司06年预期EPS水平，IPO建议询价区间为10.5-10.8元。从动态PE角度来看，国内半导体行业的07动态PE为30倍，而康强电子与长电科技因同属封装测试业，具有更大的可比性。考虑到其新股溢价，我们认为其合理的价值区间为15.68-18.48元。

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