三变科技：未来发展仍有诸多不确定因素

　　银河证券

　　沈文春

　　投资要点：

　　三变科技股份有限公司脱胎于浙江三门变压器厂，有近40年的变压器生产历史。公司的控股股东是浙江三变集团(持股25.59%)，是国有独资公司，另外管理层也持有相当的公司股份，公司是具有一定民营性质的企业。

　　公司的产品包括110KV系列、35KV及以下电力变压器及特种变压器共11类产品1600多个规格品种，属中高压变压器。2005年公司主营收入6.63亿元，净利润2463万元，收入在全国同行中排名第11位，公司在国内变压器行业中属于第三梯队。

　　在国家大力增加电网投资、进行城乡电网改造的背景下，输变电设备需求在未来有望持续旺盛，相应变压器行业未来前景看好。

　　公司发行2000万股，募资约1.8亿元，主要投向110KV及以下电压等级的变压器，预计达产后将使产能增加一倍，即新增产能1000万KVA。公司是在目前产能已经饱和的情况下发起的这个投资项目，但未来能否完全消化产能取决于公司的市场开拓和同行的进一步产能扩张计划，存在一定不确定性。

　　公司在变压器行业属于第三梯队，面临来自国内外变压器企业的激烈竞争，公司在中压变压器领域有一定竞争优势，目前正向高压领域渗透，但是相对行业龙头如特变电工、天威保变等在规模和技术上仍存在劣势。相对行业龙头06年45倍左右的市盈率，我们给予公司35倍的相对估值，合理价位约14.5元。

　　公司未来面临产能过剩和原材料价格波动的风险。

　　一、公司基本情况

　　三变科技股份有限公司成立于2001年12月24日，由三变集团作为主发起人，联合台州市电力开发有限公司等六家法人机构及张兴祥、卢旭日、朱峰等8名自然人共同发起设立的股份公司。其中，三变集团作为专业生产电力变压器的国家大型二档企业，将与电力变压器研发、生产、销售相关的经营性资产投入公司，其他六家法人机构及八名自然人均以现金投入。

　　公司的控股股东浙江三变集团有限公司，其前身是浙江三门变压器厂，成立于1968年10月23日，有近40年的电力变压器生产历史。发行后，三变集团持有公司2047.09万股，持股比例为25.59%。三变集团为国有独资公司，实际控制人是浙江省三门县人民政府。目前，三变集团已无实际生产经营业务，主要从事国有股权的投资管理。

　　三变科技主营变压器、电机、

化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务。公司产品包括110KV大型变压器、35KV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相(三相)卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1600多个规格品种。

　　公司为国家生产电力变压器的重点企业、浙江省骨干企业，2004年5月，公司被国家科技部认定为“国家重点高科技技术企业”。

　　公司2005年主营收入6.63亿元，净利润2463万元，收入在全国同行排名第11位。2006年前三季主营收入5.65亿元，净利润2082万元。

　　二、行业背景及公司竞争地位

　　1、行业背景

　　变压器是电网配电的重要设备，主要包括运行在主干电网的输电变压器和运行在终端的配电变压器两部分。目前，变压器产品按电压分为特高压变压器、220～550KV变压器、110～220KV变压器以及小于110KV变压器。

　　截至2006年9月末，变压器、整流器和互感器制造业总共有企业1239家。2005年全行业实现收入822亿元，利润总额44亿元；2006年1-9月，全行业实现销售收入815亿元，利润总额42亿元，收入和利润均呈现快速增长趋势。由于硅钢片等原材料价格上涨，毛利率较去年有所下降，近几个月渐渐趋于稳定。

　　220KV及以上的产品由于技术含量高，相应进入门槛高，竞争不是很激烈，利润较为丰厚；而220KV以下级别的变压器产品中，生产企业众多，竞争激烈，利润微薄。

　　产品发展趋势

　　国内外变压器总的发展趋势是在保证产品运行可靠性的基础上，实现智能化、低损耗。

　　低噪声、低局放、减轻重量，满足不同用户的需求。大型变压器向超高压、大容量方向发展；配电变压器采用非晶铁心变压器；城网用变压器35KV及以下采用油浸式或干式变压器；有防火要求的110KV级采用SF6气体绝缘变压器，浇注式变压器或难燃油变压器。

　　变压器供给和需求分析

　　变压器是电网配电的重要设备，主要包括两部分，运行在主干电网的输电变压器和运行在终端的配电变压器。按一般规律，变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为12∶1，即每新增10MW装机容量就需配变压器120MVA，其中500kV变压器12MVA。长期以来，我国变电设备和发电设备容量比相对偏低。

　　变压器市场需求主要来自于两个方面：一是发电装机容量的高速增长；二是变电设备和发电设备容量比例的逐步回升。

　　2006年前九个月，我国产量为5.33亿kVA，同比增长17.82%，再创历史新高，预计全年可以达到7亿KVA。有关专家预测，2007年我国变压器产量估计可以达到8.5亿KVA。

　　配电变压器市场容量较大，但是由于技术壁垒较低，生产厂家众多，且企业规模小，行业集中度低，市场争夺仍很激烈。总体上变压器行业未来机会在竞争不那么激烈，利润丰厚的高压、超高压变压器领域。

　　变压器产品成本分析

　　硅钢片约占变压器原材料成本的70%，前几年的硅钢片涨价给变压器行业带来很大压力，目前国内国际硅钢片仍然供不应求，面临上涨压力。十一五期间，中国大型变压器生产企业，每年实际需求冷轧取向硅钢32—40万吨，武钢现年产量可达28万吨。缺口将由进口产品来补充，目前，同规格冷轧取向硅钢，进口价要高出1000—1500元/吨。

　　预计未来硅钢片价格仍具有上涨压力。

　　变压器行业竞争分析

　　我国变压器市场目前的产业格局大体保持稳定：在特大型超高压方面，能够生产500KV变压器的生产厂家由原来的特变电工的沈阳变压器厂、西安变压器厂和天威保变3家发展到7家，新增常州东芝变压器有限公司、重庆ABB变压器有限公司、上海阿尔斯通变压器有限公司、特变电工衡阳变压器有限公司等四家。国内能够生产220KV变压器的厂家现在有19家，具有110KV变压器生产能力的厂家有100多家，生产干式变压器的企业有80多家。在220KV以下级别的变压器产品中，生产企业数量众多，竞争激烈，利润微薄。

　　我国巨大的变压器市场，加上优惠的税收政策和廉价熟练的劳动力，吸引了ABB、西门子等外国公司从上世纪90年代开始纷纷来华建立合资企业。目前，这些跨国公司已经在中国市场取得了不少份额，并取得了丰厚的利润。

　　近10年，国内变压器行业通过引进国外的先进技术，使变压器产品品种、水平以及高电压变压器的容量都有了较大提高。目前，国内企业生产的品种包括超高压变压器、换流变压器、全密封式变压器、环氧树脂干式变压器、卷铁心变压器、组合式变压器。尤其是随着新材料、新工艺的不断应用，国内各变压器制造企业不断研制和开发各种结构形式的变压器。

　　在变压器技术大幅提升的同时，国内变压器企业的做大做强也得到不同程度的发展。据不完全统计，目前在中国境内生产变压器的企业约有1000余家，这些企业主要分为四大阵营：ABB、AREVA、西门子、东芝等几大跨国集团公司以绝对优势形成了第一阵营，占据20%～30%的市场份额，且市场份额仍在不断扩大；保变、西变、特变等国内大型企业通过提升产品的技术水平和等级，占有30%～40%的市场份额，稳坐第二把交椅；以江苏华鹏变压器有限公司、顺特电气有限公司、青岛青波变压器股份有限公司、常州变压器厂、山东达驰电气股份有限公司、三变科技、杭州钱江电气集团有限公司等为代表的制造厂形成了第三阵营；不少民营企业由于经营机制灵活，没有非生产性的负担，也形成了一定的市场份额，形成第四阵营。

　　“十一五”期间我国电网投资将稳步持续增长，带动输变电设备需求

　　根据国家电网和南方电网公司的“十一五”规划，国家电网公司“十一五”期间电网投资将超过1万亿元，比“十五”期间电网投资有大幅的增加；南方电网公司在“十一五”期间计划投入2341亿元，比“十五”期间的1327亿元增加76%。两家公司合计在“十一五”期间年均电网投资约2400亿元，照此我们预计“十一五”期间年均增速可以达到20%，这将给输变电设备制造企业带来历史性机遇，变压器、开关等电力一次设备的需求将稳定增长。

　　2、公司竞争地位

　　根据中国变压器行业信息网的统计数据，2005年三变科技的主营产品110KV变压器产品全国排名第九位，35KV油浸式变压器全国排名第五名，10KV油浸式变压器全国排名第二位。

　　公司2005年工业总产值全国同行排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。公司在110KV及以下电力变压器领域具有一定行业优势。

　　公司目前变压器产品包括110kv变压器、35KV系列变压器、10KV系列变压器、组合式变压器、非晶合金配电变压器、干式及欧式变压器等。产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中小型产品种类齐全，具有较好的市场适应性。根据中国变压器行业信息网统计数据，公司的主要产品市场占有率逐年增长，市场

竞争力不断增强。

　　正如我们前面所述，公司在国内属于第三梯队，在技术水平和生产规模方面同第一和第二梯队存在一定差距。公司产品所在领域竞争比较激烈，公司采用一方面生产有特色、宽规格的产品，另一方面努力向竞争程度相对比较低的高压领域拓展，在近些年输变电设备需求快速增长的背景下，公司也实现了较快发展。

　　三、募集资金用途及评价

　　公司本次发行2000万股，募集资金1.8亿元，主要用于新增年产1000万KVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，其中电力变压器110KV产能260万KVA，35KV产能250万KVA，10KV产能260万KVA，干式变压器10KV产能80万KVA，组合变电站35KV/10KV产能60万KVA。项目建设期计划为两年半。

　　公司募资项目投产的产品符合未来国内变压器发展趋势：向高电压、大容量、低损耗和智能化方向发展；在现有生产能力的基础上，进一步提高公司设计、生产制造的能力，将公司的生产水平提升到一个国内领先、国际先进的水平。

　　募集资金到位后，公司的资产负债率将得到显著改善，显著增强公司防范财务风险的能力。募集资金项目建成后，将提高公司产品的市场竞争力，适应行业发展的需要，创造新的利润增长点，进一步促进公司主营业务的发展，进一步提升公司的经营业绩。

　　达产后公司的产能和收入都可以在目前的基础上增长一倍，在电网建设投资增加的行业背景下，我们认为公司的产能扩张正逢其时，依靠公司比较强的销售能力，公司未来产能的扩张可以顺利消化。

　　四、公司盈利预测及估值公司盈利预测预测假设：

　　1.公司毛利率保持在18%

　　2.公司企业所得税率为33%

　　3.公司生产经营稳定发展

　　公司估值

　　公司在变压器行业属于第三梯队，面临来自国内外变压器企业的激烈竞争，公司在中压变压器领域有一定竞争优势，目前正向高压领域渗透，但是相对行业龙头如特变电工、天威保变等在规模和技术上仍存在劣势。相对行业龙头06年45倍左右的市盈率，我们给予公司06年35倍的估值，合理价位约14.5元左右.

　　五、风险提示

　　1.产能过剩的风险

　　虽然受益于国内电网投资快速增长，输配电变压器需求旺盛，但国内的110KV系列产品的制造能力超过市场需求，公司扩产后产品销售增长能否与生产能力相匹配，存在一定不确定性。

　　2.原材料价格波动风险

　　公司主营产品所需原材料硅钢片、电磁线等金属材料在2006年及以前均上涨很快，造成公司毛利率逐年降低。进入2007年，有色金属价格出现了较大的下滑，但是未来走势仍不明朗，公司未来业绩要受到原材料价格波动的影响。

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